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1、免税到底免什么？
一共三个税：关税、消费税、增值税、不同品类有不同的税率。
比如高级香化综合税率是35%-40%，箱包是20-24%，烟酒在50%以上，运营商会多交一个特许经营费，经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的1%，经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的4%，向国家上缴特许经营费。
这些免税商品算下来，能创造20%的价格优势，海南免税标价比官方标价低10-40%，其中美妆大约低25-40%，时装等精品低10-25%。
2、免税的分类：
（1）离岛免税：海南离岛免税，中国人和外国人都可以买，目前有牌照的包括：有中免、海免（中免控股）、中出服、海发控、海旅投和深免。
（2）出入境口岸免税：中国人和外国人都可以买，目前有竞标资格的包括：中免、深免、珠免、中出服。
（3）出入境市内免税店：入境免税牌照只有中出服、侨服，外国人能买；出境牌照只有中免，中国人能买。
免税的最大优势是：物美价廉。 从国内所有的销售途径上，价格最便宜的是免税店，其次是跨境电商，最后是有税零售；产品保真可靠品质上，免税=有税＞跨境电商＞代购。
3、重点谈谈离岛免税：
09年首次提出离岛免税，2011年开始实施，2012年购物限额提到8000元，2016年提到16000元，2018年提到30000元，2023年提到10万，并且放开8000元邮税限制。
最新是今年2月放开的邮寄政策，带来三个好处，一个是优化购物体验。二是之前排队的时间都可以拿出来购物。三是避免了机场提货，会导致对机场提货点的议价权上升。
政策接下来的方向可能是市内免税店政策。
现在在市内开免税需要经过中央四大部委把关，报国务院审批，流程很复杂，管理很严格。2023年以来，国家各部委、地方政府等均出台相关政策文件，致力于完善市内免税店政策，促进海外消费回流。中免已经布局北京、上海、青岛、大连、厦门等市内免税店，若政策放宽，可能增开新店
4、离岛免税的空间到底有多大？
从2023年的数据来看，中国人在国外1052亿奢侈品，而这个是同比下降的。
在国内买了475亿美金奢侈品，过去几年的数据和趋势表明，越来越多的人在国内购买奢侈品！
过去几年国内奢侈品消费增速是15%，2023年增速是24%。
475亿美金对应3000亿人民币左右，按照15%的增速推荐未来五年最少会到6000亿，如果按照24%增速算则是9000亿。
在2023年国内免税规模是545亿，占比18%。 到25年免税渠道占比起码提升到30%，则到25年免税销售至少能看到2000-3000亿空间。
海南省委书记沈晓明给了更明确的目标，2030年国人免税消费1.5万亿元，海南占50%，即7000-8000亿元，2023年的离岛免税目标是1000亿元。
海南省代省长冯飞宣布的海南2023年的离岛免税销售目标是600亿元。则按照这个增速线性外推，折中到2025年大约是2000-3000亿空间。
总结一下来说海南到2025年免税市场至少有2000-3000亿的体量。
而中国中免得益于自身的规模和管理优势，有望最终占据70%以上份额，对应1400-2000亿收入体量。
5、免税的竞争：
中免（三亚、海口、琼海）：
本身经营海口美兰机场免税店（1.3万平，2023年免税收入23亿，2023年的二期是9000平）、海口日月广场免税店（2.2万平，2023年免税收入10亿）、琼海博鳌免税店（0.4万平，2023年免税收入1亿）、三亚海棠湾免税店（7.2万平，2023年免税收入101.7亿元）4家。
2023.12.30开业三亚凤凰机场店（一期800平，共6800平），2023年春节开业美兰机场二期免税店，经营面积1万平。
6、中国中免的财报拆解。
收入增速：2017-2023年，收入和业绩CAGR分别为 30%和 35%，免税收入占比从 53%提升至96%，成为公司核心主业。2023.7.1离岛免税新政落地叠加促销影响，离岛免税逆势增长。预计未来五年也差不多能保持之前的复合增速。
毛利率：2017年开始毛利率提升，在2023年剥离旅游业务以后毛利率几乎达到这几年峰值的49%。
2023年前三季度毛利率下滑到41%，香化占比下降精品占比上升，而且促销增加、直邮和补购增加了补税成本。
费用率：17年开始费用率快速上升，从12.5%到31.1%。主要是销售费用率攀升，其中主要是机场租赁费用，一方面原因是公司加大机场免税的布局，另一方面是19年北京和上海机场扣点率都提升。2023前三季度缩减至27.1%，随着和上海机场的谈判胜利，未来几年费用率会大幅下降。
净利率：从2017年的8.9%提升到2023前三季度的9%，中间2018 年归母净利率下滑，主要是日上并表后机场免税的净利率较低拉低整体水平。
7、中免的核心优势
规模带来的几个大优势：
（1）采购上带来的议价权，能用最低的价格拿到最高的量，这是核心壁垒。
（2）规模优势会被不断强化，免税本质上就是个中介，中介的资源越多，就能吸引到越多客源过来，而中免有天然的优势，过去几年中免快速增长，对品牌方来讲发现这个渠道卖的货是别人的几倍，在排序时中免就会位于前列，所以中免以规模优势能拿到更便宜的货，同时又因为有便宜的货反向增加了自己的规模，这是经营上的正循环。
（3）中免的牌照够多，无论离岛、口岸、市内都是可以发力的方向，因为手上有最便宜的货，无论做什么渠道都有良好的议价权。
（4）运营能力非常好，未来大家的竞争核心是运营，是不是有货可卖、是不是体验很好、是不是运营体系能跑通、是不是让消费者每周都想到要来购物、是不是有合理的陈列。中免的运营能力领先很多，其它公司追赶不那么容易，跟管理层的战略高度也有关系。这方面大家自己去趟海南感受下就行了。
8、奢侈品消费的确定性更强。
中国净资产3000万-2亿之间有26万人，不论是08年金融危机，还是去年的疫情都证明了一件事，做有钱人的生意更稳妥，有钱人的消费增速更确定。
近几年有个大趋势是财富的马太效应，有钱的人会更有钱，没钱的人会更穷。
背后是全社会利率水平持续下降带来的资产价格抬升，同时消费升级的大趋势在后，大家都有一颗追求美好生活的心，中国的高端消费增速高于世界水平。
拿高端化妆品举例子，即使是在去年疫情依旧实现10%以上增长，2023年则是25%增长。
9、国家发展海南的决心
若海南建成自由贸易港，按照海南全岛3.5万平方公里的范围来算，将远超1000平方公里左右的香港和新加坡，以及不足4000平方公里的迪拜，成为全球最大自由贸易港。
中央对海南提了6点要求，海南的定位非常高，要举全国之力、聚四方之财支援海南，中央已研究制定《关于海南深化改革开放的指导意见》。
海南自由贸易港建设的制度设计主要内容是“6+1+4”。
6 - 贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利、数据安全有序流动；
1 - 构建现代产业体系（大力发展旅游业、现代服务业和高新技术产业，增强经济创新力和竞争力）
4 - 加强税收、社会治理、法治、风险防控等四个方面的制度建设。
10、中国中免的合理估值推算。
一、离岛免税部分
三亚海棠湾：建筑面积12万平，营业面积7.2万平，三亚海棠湾二期（河心岛项目）2023.1开业，建筑面积6.5万平，不能销售免税品，但对一期有休闲功能补充作用，主要是引流作用。2023年三亚过夜旅客数量2286万人，购物人数为217万人，渗透率9.5%，2023年提升至19%，
按照渗透率20%，19年客流量是2286万人，假设20%增速，客单价保持10%左右增速，未来五年海棠湾店的营收会有36%增速。到2025年营收1100亿左右
三亚凤凰机场：2023.12.30开业，一期800平米，总计6800平米。机场目前旅客吞吐量是2000万人次，小于海口，但旅游和购物属性更强，2023年的产能规划是承载5600万人次，是现在的2-3倍。
按照4%渗透率计算，客单价按照美兰机场2550元，到2025年能做到43亿营收。
美兰机场：总计1.4万平，扩建后会达到2.3万平，19年23亿营收，购物人次127万，客单价1824元，过去四年增速都在放缓，2023年美兰机场旅客吞吐量为2422万人次，购物渗透率小幅上升到5.2%。二期投产后2023年最大容量为4500万人次，2025年为6000万人次。预计到2025年是66亿营收。
海口日月光店：按照2023年海口过夜旅客1717.6万人次、渗透率2.2%、客单价2440元为基础，假设未来旅客数量复合增速18%、渗透率不断降低（因为其余店铺会分流）客单价复合增速11%，算下来日月光店25年能做到50亿营收体量。
博鳌市内店：太小，忽略不计。
海口国际免税城：该项目是一个集免税商业、写字楼、创意型商业、人才公寓、星级酒店、商业街等在内的大型国际免税综合体建筑群。
总投资128.6亿，一期项目投资额是28.8亿，二期项目是69.8亿，资金是自筹的。总建筑面积是28.9万，比海棠湾大两倍，免税营业面积8.9万平，周边高端住宅等配套设施逐渐完善，有助于其承接旅游、商旅客流。2023.12.31免税商业中心地上钢结构正式封顶，预计2023.6.30投入使用，将是亚洲最大的免税商城。
假设渗透率为3%，也就是100个去海口的人里面有6个人去购物，客单价按照6000元增速10%推算，到25年有200亿营收。
线下部分总体预计1450亿。
二、机场免税部分
上海机场：预计2025年能做到200亿营收。
北京机场：预计2025年日上中国北京店做到114亿营收。
广州机场：预计2025年做到41亿营收。
香港机场：预计2025年做到29亿营收
机场部分预计为384亿。
三、线上免税业务
线上业务不一定做的长，总体交流来看更像是为了疫情出的补救措施，业绩起伏很大，目前拿到的数据不好推算。
总结：
三个大板块来讲如果线上免税业务稍微给力一些，并且市内免税业务再一次放开还会推升收入，算下来25年能做到2000亿收入规模体量，对应净利润是260亿左右，那时候的中国中免给35倍估值，市值可以看到万亿。
上面做的收入测算是比较保守的，按照券商给的判断，25年收入至少在2500亿以上。$中国中免(SH601888)$