导 语
基础设施公募REITs试点相关规则正在征集意见中，涉及到原始权益人的“出表”问题。原始权益人若不能将项目公司及相关资产实现“出表”， 很可能会增加其资产负债率。原始权益人的“出表”认定是一个复杂、系统的过程，需根据各类现实因素综合判断。本期中国REITs论坛邀请到普华永道的资深会计师陈静团队，结合以往服务过的“类REITs”案例经验，拆解《征求意见稿》中的“出表”重点难点问题。
2023年4月30日，证监会和发改委颁布了两份重磅文件：《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发【2023】40号，以下称“40号文”）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下称“征求意见稿”），正式拉开了我国公募REITs的序幕。
根据40号文，基础设施REITs试点的重要意义包括了“提升直接融资比重”、“降低实体经济杠杆”。如何“降低实体经济杠杆”？从我们对 40号文的解读来说，即公募REITs试点的基本原则之一是坚持“权益导向”，通过REITs实现权益份额公开上市交易，这并非债务类融资，进一步避免债务增加，从而降低杠杆。
公募REITs试点工作开展之前，国内已经在现有的资产支持证券、信托、私募基金等框架下，创设了“类REITs”架构，通过“类REITs”募集的资金，大部分是偏债务类的资金，原始权益人或其关联方以优先回购权、支付权利维持费、提供差额补足承诺等方式提供增信措施。在类REITs时代，由于募集的多是偏债务属性的资金，原始权益人很可能实质上承担了底层资产的绝大部分风险和收益，也实质上控制着底层资产，很难实现真正意义上的底层资产“出表”，所募集的资金也需要在原始权益人的报表上反映为一项负债。
那在基础设施公募REITs试点阶段，对以上考虑需要关注哪些方面呢？
一、公募REITs的治理结构和实际控制权
《征求意见稿》第三十五条要求，基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责，包括但不限于：（一）管理基础设施项目租赁、运营等产生的现金流；……（三）制定及落实基础设施项目运营策略；（四）签署并执行基础设施项目运营的相关协议；（五）收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益，追收欠缴款项等；（六）执行日常运营服务，如安保、消防、通讯及紧急事故管理等；（七）实施基础设施项目维修、改造等；……
《征求意见稿》第三十六条要求，基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。基金管理人委托第三方管理机构运营管理基础设施项目的，应当自行派员负责基础设施项目财务管理。基金管理人与第三方管理机构应当签订基础设施项目运营管理服务协议，明确双方的权利义务、费用收取、协议终止情形和程序等事项。
《征求意见稿》第十七条要求，基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年。
对原始权益人“出表”判断的影响：
在判断原始权益人是否实现会计意义上的“出表”时，一个重要考虑因素是谁对底层资产拥有决策权。《征求意见稿》第三十五条清晰地表达出监管层希望基金管理人切实担负起公募REITs的管理职能，《征求意见稿》第四条还对基金管理人的专业胜任能力提出了具有相关经验的人数、年限等具体要求。看上去基金管理人更有可能处于决策主导地位，但又存在哪些挑战呢？
1、目前国内的公募基金管理人一般代表投资人的“买方”需求，其管理方式和投资思路大都体现在证券的分散投资层面，未深入到实体产业的经营层面，这种角色的冲突和转换，不是短期内招募一些专业人员所能解决的，要求其对基础设施项目的经营进行实际管理和控制，存在一定的挑战，也需要一定的时间。
2、权利与责任对等，权力的大小通常应与其承担的风险和享有的报酬相匹配。目前基金管理人的管理费多与基金净值、规模挂钩，因为证券投资基金的规模大多反映了基金的管理业绩。而对于封闭式基础设施基金而言，购买新的基础设施资产以及基金扩募不属于日常经营行为，基础设施的估值相较于证券或者商业地产而言也相对稳定，甚至会随着特许经营权的逐渐到期而递减。现有基础设施的经营业绩很难通过基金规模直接体现。这种情况下，如果基金管理人的职权与其业绩报酬不相匹配，管理人缺乏行使职权的经济动因，在实务操作中，很可能会出现其他方拥有实质性权力的情况。需考虑是否应对基础设施基金管理人的报酬体系进行调整（例如与基础设施项目的收入、利润、或者净现金流等经营指标挂钩），以与其职权匹配。
3、《征求意见稿》三十六条提出，基金管理人可以委托第三方管理机构负责日常运营维护。这里的第三方管理机构，看上去由基金管理人聘请，且向基金管理人负责，但实际上，相较于基金管理人而言，原始权益人对基础设施及其业务环境更为熟悉和了解，基础设施项目的稳定运营极有可能需要继续依赖于原始权益人。如果基金管理人聘任原始权益人或其下属单位担任第三方管理机构，则原始权益人有可能通过第三方管理机构实质上拥有基础设施项目日常经营活动中的决策权。
4、《征求意见稿》要求原始权益人至少需持有基金20%的份额且限售5年。结合上述第3小点的分析，原始权益人完全可能因为更接近和熟悉基础设施业务而被授予