来源：雪球App，作者： 望京博格，（https://xueqiu.com/4579887327/224234779）
报告核心观点
随着全球科技变革接续和高净值群体扩容，另类投资延续规模扩张之势，北美市场占比较高，私募股权、私募债与基础设施投资是主要驱动力。另类投资的优势在于高收益、低相关性、高多样性，但也存在流动性差、估值难度大等问题。美国另类投资规模大、成熟度高，中国仍处于发展期，赛道相对集中，但也面临政策风险制约。KKR是有代表性的平台型另类投资机构，以杠杆收购起家，专注于管理层收购和股权投资业务。KKR一方面扬长板，另一方面补短板，向资管平台化方向发展。目前的发展策略在于精简内部架构，丰富平台化业务板块，推进全球化布局。
另类投资：低利率时代的可能选择
另类投资是传统投资（简单做多股票、债券等）以外的投资模式，以私募股权、对冲基金和房地产基金为主，具有高收益、低相关性、高多元化的优势，但也存在流动性差、估值难度大等问题。北美另类投资规模占比较高，发展更成熟，起源于工业革命后的基础设施建设，发展于科技革命和金融学术进步，后经历政策调整和行业洗牌，形成头部集中、行业成熟的格局。我国私募股权市场起步较晚，现处于发展期，赛道集中在互联网、医疗、硬科技等，面临反垄断等政策制约。以史为鉴，美国上世纪反垄断、互联网泡沫影响下私募股权行业出清，股权投资期限拉长，机构寻求业务版图扩张。
KKR：杠杆收购起家的另类投资平台
KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co.）创立于1976年，是总部位于美国纽约的私募股权投资公司，专注于管理层收购和股权投资业务。KKR以杠杆收购起家，其经典模式是将杠杆收购LBO结合管理层MBO收购，凭借公司稳定的现金流增强举债能力。早期KKR专注于杠杆收购，打造竞争护城河，后期注重多元化发展和平台化转型。公司治理层面，KKR架构小而精，推进三步走改制，以优化内部架构。资金来源方面，KKR伴随金融市场发展，从银行到垃圾债投资人，再到如今的二级市场投资者。业务板块层面，KKR目前覆盖资产管理与保险，实现多元化、标准化的企业管理。
发展经验：扬长板、补短板，打造多元化和平台化资管
一方面，扬长板，稳固竞争护城河。困境中入场，顺境中离场，早期专注于杠杆收购，被投企业资产负债表改善后，KKR会着手撤资卖出。私募条线业务发展更成熟，分为传统私募股权、成长型股权、核心和全球影响力投资四种路径。KKR的永续资本和稳定的管理费净收入助力穿越周期，在危机低谷期大胆布局，积极配置实物资产。另一方面，补短板，打造多元平台资管。KKR近年重点发展基建、地产、能源等另类资产投资，多方位配置分散风险。传统投资被动化、主动投资多样化的背景下，KKR积极布局保险、个人财富管理等业务，资产管理的平台化趋势明显。
风险提示：行业目前处于高速发展期，技术更新迭代迅速，可能会给现有格局带来不确定性；基金的过往业绩并不代表其未来表现，机构未来发展不确定性仍存；本研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
另类投资
什么是另类投资？
另类投资通常代表传统投资（简单做多股票、债券等）以外的投资模式。另类投资是一个相对的概念，在资产类别、投资策略、投资组织形式方面寻求“另类”的解决方式，以实现多元化、低相关性的资产配置。另类资产涵盖大宗商品、房地产、基础设施、外汇、艺术品、知识产权等。另类投资策略包括对冲基金策略、多空策略、事件驱动策略、相对价值策略、全球宏观策略、风险溢价策略。另类投资以私募股权、对冲基金和房地产基金为主。
与传统投资相比，另类投资具有低流动性、低监管要求、投资者扮演角色更积极等特点。传统的投资方法往往在公开市场受严格监管，另类投资的监管要求较低，通常由机构投资者或经过认证的高净值个人持有，投资者通常在公司治理中扮演更积极的角色。在交易策略上，传统投资往往是买入持有，另类投资可以较灵活的卖空，以规避资产大幅下探的风险。在投资操作上，传统投资加杠杆程度有限，另类投资对杠杆的使用更灵活。
另类投资的优势在于高收益、低相关性，纳入资产组合可以提升回报并增加组合的多样性，但也存在流动性差、估值难度大等问题。另类投资往往有较传统股债更高的收益率，在投资组合中加入另类投资产品可以提高多元性、拓展投资组合边界。而另类投资也存在一定的局限性：1）缺乏监管，信息透明度低。不同于传统投资对信息披露的严格要求以及高监管标准，另类投资通常不会将信息公开推广，存在信息不对称现象。2）流动性差，杠杆率高。多数另类资产存在流动性风险，且部分采取高杠杆模式运作，风险水平较高。3）估值难度大。由于流动性较低，市场难以及时反馈投资项目的真实价值，可能导致估值不准确。
另类投资以私募股权、对冲基金和房地产基金为主。对冲基金主要指采用对冲交易手段的基金，是指由金融期货、金融期权等衍生工具与金融组织结合后，以盈利为目的的金融基金。按照Hedge Fund Research的分类，对冲基金可以划分为股票对冲、事件驱动、宏观对冲和相对价值等策略，每类策略可以细分多种子策略。
私募股权基金是指以非公开的方式向少数机构投资者或者个人募资，对非上市企业进行权益投资，最终通过被投企业上市、并购等方式退出获利。股权投资通常具有规模较大、投资期限长、风险偏高以及与企业共同成长等特点。私募股权基金在企业生命周期的不同阶段进行投资，主要分为创业风险投资、成长资本、并购资本、夹层投资、Pre-IPO和PIPE。
规模现状：创新求变，与时俱进
随着全球科技变革接续和高净值群体扩容，另类投资延续规模扩张之势，私募股权、私募债与基础设施投资是主要驱动力。另类投资起步于19世纪，上世纪后半叶随技术迭代加快发展，如今全球另类投资市场规模达13万亿美元。另类投资品种丰富，包括私募股权、对冲基金、私募债、房地产、基础设施等种类，其中2023年私募股权和对冲基金合计占比超过70%，发展空间仍然广阔。Preqin预测，私募股权（2023-2026 CAGR 15.9%）、私募债（17.4%）与基础设施投资（16.5%）是未来五年另类投资的主要驱动力，另类投资管理规模年均复合增速将到达11.7%，有望在2026年到达23.21万亿美元。
另类产品规模延续稳定扩张势头，产品收入快速扩张。随着全球资管行业不断扩容，另类产品管理规模也随之增长，另类产品占比较为稳定，约占全球资管产品管理规模的15%左右。在业绩表现上看，另类产品收入快速扩张，2023年贡献管理收入1400亿美元，约占全球资管产品收入的42%。BCG预测，到2025年，另类产品将以16%的规模占比贡献高达46%的收入。
区域分布上看，北美、亚太和澳大利亚、欧洲为三大主要的另类投资市场，北美市场占比较高。据Preqin预测，2023至2026年，北美、亚太和欧洲三大市场并驾齐驱，增速都在15%左右，而其他地区并未展现后发之力，预计增速5%。具体到私募股权市场，2023年北美、亚太和澳大利亚、欧洲占据全球约98%的市场份额，北美占比逾50%，Preqin预测2026年北美私募股权、私募债与房地产的管理规模将破1万亿美元。
资产配置视角：另类投资多元化，拓宽投资组合边界
从资产配置的角度看，在组合中加入另类产品能够有效的提升多样性，有助于分散风险。Preqin定期对业内投资者进行调研，对私募股权、私募债等6个大类的另类资产而言，约有60%-70%的投资者选择将“多元化”作为投资理由。其他令投资者感兴趣的方面还包括风险调整收益高、绝对收益高、抵御通胀、可靠的收入来源、与其他大类资产相关性低以及减少资产波动。
大类资产之间相关性存在差异，分散化投资有利于降低非系统性风险。根据各类资产的风险收益特征，刻画全球投资组合前沿，加入另类投资后，投资组合前沿向左上方移动。资产间存在明显的相关性，例如股债“跷跷板效应”、房地产与各类资产的相关系数较低、美元指数与部分资产存在负相关关系。利用资产的相关属性差异，进行分散化投资，有助于降低投资组合的波动。增加另类产品后，传统投资组合前沿向左上方移动，起到降低波动率同时提高收益率的效果。
发展历程：先立后破，迭代升级
美国另类投资发展历程大致可以分为四个阶段：
1）1850-1970年：萌芽期。另类投资发源于工业革命后贸易、能源、铁路等大型投资活动，历史上第一个基础设施另类投资出现在1852年美国横贯大陆铁路的修建。之后形式逐渐丰富，包括杠杆收购、家族办公室、风险投资、FOF、对冲基金。此外，公司制的建立让资本所有方无需直接参与企业经营，家族办公室开始聘请职业经理投资有潜力的中小企业。1946年美国研究与发展公司（America Research and Development Corporation）成立，为中小企业提供长期融资服务，标志着现代风险投资业诞生。1958年《美国中小企业投资法案》出台，承认了VC和PE的组织架构，并允许其使用杠杆工具。
2）1970-1990年：发展期。上世纪70、80年代，科技革命和金融学术领域发展，桥水、KKR、黑石等机构如雨后春笋，另类投资迎来发展期。1972年，第一台商用电脑正式发布，让记录、跟踪、存储和分析海量数据成为可能，重塑金融市场。1973年Black-Scholes期权定价模型推进，衍生品市场规模与流动性大幅改善。此外，1978年对《雇员退休收入保障法》的修订，取消对养老基金投资私人持有证券的限制，养老基金开始涉足另类投资。
3）1990-2005年：调整期。80年代快速发展之后，另类投资不断拓宽行业边界，1999年出台的《金融服务现代化法案》允许金融机构同时进行储蓄与投资业务，并且私募股权机构开始将触角延伸至夹层资本、房地产、基础设施等领域。随后的1997年亚洲金融危机与2000年互联网泡沫破裂影响了实体经济和金融行业，造成部分出清。步入21世纪，信贷驱动的经济复苏又使私募股权和对冲基金规模实现新的增长。
4）2006-至今：成熟期。以黑石集团、KKR、凯雷为代表的全球大型平台通过上市寻求资本增值，加剧头部效应。全球低利率环境下，养老金投资的资产配置也逐渐向另类投资倾斜，BCG数据显示，截至2023年4月，海外养老金对另类资产的配置比例升至近20%。此外，对ESG的重视成为另类投资新的特点，Preqin数据显示，截至2023年，另类投资中ESG规模占比近45%。目前，清洁能源、太阳能、电动车等规模快速增长，同时也是主流私募股权机构的重点关注行业。
他山之石：从美国私募股权市场看我国发展
我国另类投资起步较晚，私募股权市场于上世纪90年代开始萌芽，现仍处于发展期。1992年IDG进入我国，创投市场实现了从无到有的突破。发展初期，美元基金占据了市场的主导位置。随着法律制度的不断完善，《创业投资企业暂行管理办法》于2005年出台，2006年《合伙企业法》修订，人民币基金登上舞台。2008年，创业板规则出台提升了创投市场信心。自2009年以来的后金融危机时代，我国VC/PE行业逐步复苏，私募基金取得法律身份，监管构架逐步明确，本土机构加速设立，市场参与主体日益多元化，行业竞争加剧。
2023年以来，我国股权投资市场投资集中在互联网、医疗、硬科技赛道。根据清科研究，2023年股权投资市场募资总规模超2万亿，同比增长84.5%，新募基金数量翻番，投资案例、投资金额同比增长逾60%。行业方面，融资集中在硬科技、科创的战略投资和基石投资，IT、生物技术/医疗设备、半导体及电子设备、互联网占据了70%。
随着国内反垄断与数据安全政策的出台，以及SEC对中概股的监管收紧，股权投资市场相应出现变革。2023年以来，我国陆续颁布《中华人民共和国数据安全法》、《关键信息基础设施安全保护条例》、《中华人民共和国个人信息保护法》、《网络安全审查办法》等法规。2023年3月美国SEC公布《外国公司问责法案》、12月公布实施细则；同年互联网行业投资案例数量与金额增速已大幅落后于全市场均值，相较于强监管的教育、互联网领域，私募股权基金或将