作者：招商银行研究院 公司金融总部 机构客户部
■ 本报告重点梳理当前国有资产盘活的整体进展，并进一步聚焦国企（非金融）存量资产盘活，分析国家和地方层面政策导向、盘活主要路径，从而提出相关策略建议。
■ 政策支持和需求牵引下，国有存量资产盘活进入系统推进新阶段：进入2023年，政策体系逐步深化完善：一是顶层设计出台，配套支持政策强化；二是进一步厘清和扩大了国资盘活的覆盖范围，国有企业存量资产盘活的重点门类扩充，除国企类资产外，将行政事业性国有资产也纳入其中；三是实践实操性和对地方政府的指导性明显增强。与此同时，财政收支压力下，资产盘活意义和各级政府的重视程度更为凸显。
■国企存量资产盘活相关政策，在国家层面呈现四大突出特点：（1）促盘活和防风险同步发力；（2）扩大有效投资是核心目的；（3）重点领域、区域、企业先行先试，再逐渐铺开；（4）分类盘活，提升国有资产运营水平。地方层面，与国家政策高度一致的同时，呈现如下六个特色：（1）通过盘活资产来化债、缓解财政压力的意愿强烈；（2）突出层级差异，多地根据省市县级特点分层确定重点盘活领域；（3）突出强调PPP和资产证券化工具；（4）重点领域更为细化，关注城市更新、保租房建设、“一老一小”领域、资产盘活与招商引资和产业转型的结合等；（5）强调地方国企尤其是两类公司发挥功能作用；（6）强化数字创新赋能。同时，区域间方向侧重和推动进程存在差异，安徽、陕西、绍兴等地亮点突出，如设立Pre-REITs/盘活存量资产基金、部分放开PPP限制和市政公用基础设施市场准入、以PPP模式举办非营利托育机构、引导工业低效土地进入土地二级市场等。
■ 国企存量资产盘活路径：（1）参与主体：有效的资产盘活需要地方政府、国有企业、金融机构、社会资本、服务机构、盘活平台六大参与方专业运作、利益共享；（2）路径选择：需结合资产属性（现金类、资源类、金融类、经营类）和经营情况（强收益能力、低效待提升、无效待处置）采用不同途径；（3）重点模式分析：REITs模式当前主要分布在一二线城市基础设施领域，但纵深发展可期；资产证券化模式标准化程度较高，创新力度将提升；PPP（TOT/OM）模式地方积极性较高，政策监管或边际放松；产权交易模式所适资产范围最广，三四线城市和市县级应用尤为广泛；私募基金产品创新加速，各类盘活基金方兴未艾。
■ 业务建议：（本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末方式联系研究院）
正文
2023年，国家“十四五”规划纲要提出要“有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”。2023年，资产盘活相关政策密集出台，国有存量资产盘活、统筹存量和增量资产已成为各级政府国资优化的重要诉求和重点任务，并隐含着高质量发展阶段地方投融资模式转变的深层次逻辑。本篇报告重点梳理当前国有资产【注释1】盘活的政策思路，并进一步聚焦国有企业（非金融）存量资产盘活，分析国家和地方层面政策导向、盘活主要路径，从而提出相关经营策略建议。
存量资产盘活政策渐成体系，进入系统推进新阶段
近年来，在国资国企改革和财政收支压力推动下，盘活存量国有资产已成为国企提质增效和地方政府财政开源节流的重要手段。进入2023年，政策体系完善深化，各级政府盘活国有资产的积极性进一步提升。政策支持和需求牵引双重作用下，国有存量资产盘活进入系统推进新阶段：
1.1 政策支持：政策体系逐步深化完善
一是顶层设计出台，配套政策支持强化。过往政策较为碎片化，未专门针对国资盘活出台专项文件，推动多散落于发改、国资等部委层级，缺乏整体统筹。2023年以来政策层级提升、力度加大，从国务院到相关部委，多项重要政策出台：5月，国务院办公厅发布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（以下简称19号文），首次出台了存量资产盘活的专项文件，强调要在“重点领域”、“重点区域”加快存量资产盘活，其中国央企要发挥带头表率作用，同时也支持民间资本和市场主体参与盘活工作。以此为纲领性文件，国家发改委、财政部、国资委、上交所等相关机构相应出台系列配套文件（表1、表2），其中财政部2023年10月发布《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》（以下简称124号文），对行政事业单位资产盘活进行了细化部署。
二是进一步厘清和扩大了国资盘活的覆盖范围。什么叫“国有存量资产”，官方文件并无确切定义。过往相关政策中，存量资产盘活往往聚焦于国有企业资产，重点是国资委牵头的国企低效资产盘活和发改委牵头的基础设施领域盘活。本轮推动扩充了国有企业存量资产盘活的重点门类，19号文框定的资产盘活范围，除基础设施领域的存量资产外，还将目光转向了综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等盘改结合的项目，国有企业开办的酒店、餐饮和疗养院等非主业资产，以及老旧厂房、文化体育馆、闲置土地等；此外，除国企类资产外，将行政事业性国有资产也纳入其中。财政部124号文中，要求行政事业单位要系统梳理资产使用情况，形成待盘活资产清单，逐项研究并有针对性地制定盘活方案。
三是实践实操性和对地方政府的指导性明显增强。19号文明确了国有资产盘活的“重点领域”、“重点区域”、“重点企业”、“盘活方式”等，提供了盘活存量资产可使用的各类政策工具，为下一步国有资产，尤其是国有企业资产盘活开展具体工作给予了顶层指导；124号文由财政牵头，针对此前提及较少的行政事业单位国有资产大类，明确了“全面覆盖”和“因地制宜”的基本原则，并提出了六大盘活方式和对各级财政部门、各部门及其所属单位的推动要求及激励约束机制。整体来看，两大文件的工作流程、具体要求和机制保障都较明确，措施实、操作性强，便于各地政府结合实际对国家政策进行本地化和细化。
表1：国有资产盘活政策支持体系进入深化完善阶段
资料来源：公开资料，招商银行研究院
表2：2023年5月以来国家各部委密集出台政策推动资产盘活
资料来源：公开资料，招商银行研究院
图1：国有企业资产和行政事业性国有资产盘活两条线
资料来源：公开资料，招商银行研究院
1.2 需求牵引：各级政府盘活积极性提升
随着内外部环境发生重大变化，2023年土地财政【注释2】和房地产市场下行，减税降费力度较大，奥密克戎疫情扰乱经济秩序，资产盘活意义凸显，各级政府的重视程度提升：一是契合高质量发展阶段地方政府投融资模式转变（图2）的新形势；二是可缓解部分国企和地方政府的债务风险和财政收支压力；三是满足国资国企改革发展尤其是提质增效的需求，包括优化资产布局、激发资产活力和运行效益、提升投资有效性等；四是解决稳增长、稳投资和发展难题，希望借回收资金用于新增投资建设项目【注释3】，同时吸引民营企业的参与，以推动重点项目建设和重点区域发展；五是存量资金在经历数年盘活后，挖潜空间已较小，多地着手规范行政事业单位和国资国企的资产盘活及收益上缴，存量资产资源的盘活进入深水区【注释4】
图2：地方政府投融资模式路径转变
资料来源：公开资料，招商银行研究院（本图有删减，招商银行各行部如需原图，请参照文末联系方式联系研究院）
图3：资产盘活有望成为后续基建投资增量资金的重要拓展源
资料来源：公开资料，招商银行研究院（本图有删减，招商银行各行部如需原图，请参照文末联系方式联系研究院）
以缓解财政收支压力为例，盘活国有资产在收支两端均可弥补缺口（图4）：收入端开源，一是直接盘活沉淀资金、闲置资金，如124号文要求按照预算管理规定盘活行政事业单位货币形式的资产；二是可提升非税收入（行政事业单位资产的盘活收益一般计入非税收入项下国有资产/资源有偿使用收入科目【注释5】）；三是特殊年份，财政可依归加大国企利润上缴比例（计入国有资本经营预算），再调入全国一般公共财政预算支撑收入；四是可通过盘活股权类资产/市值管理“输血”地方财政，如充实社保基金、化解债务【注释6】等。支出端节流，通过提高资产使用效率、回收资金再投资等方式压减财政支出。如行政事业系统内探索通过搭建资产管理共享平台来盘活用好存量公物、国有企业可利用回收资金进行重点领域建设，来节约财政新增投入。
图4：国企（非金融）和行政事业单位盘活资金如何填补财政收入缺口
资料来源：公开资料，招商银行研究院
那么盘活增收的空间有多大？从资产规模来看，国有企业和行政性事业单位资产盘活两条线都具有较大挖潜空间。近年来，国有资产高速增长（图5），汇总中央和地方情况，截至2023年底，全国国有企业（不含金融企业，下同）资产总额308.3万亿元，其中中央企业102.1万亿元，地方国有企业资产总额206.2万亿元，另外还有全国行政事业性国有资产总额54.4万亿元，总规模可观。但其中部分资产面临运营效率不高及市场化程度较低等问题，如有一定比例可以盘活运营或提质增效，将有效减轻财政压力、化解地方债务风险，助力后续项目建设。据新华网报道，仅北京市初步梳理纳入固定资产管理、具备盘活条件的存量资产就有约为4万亿元，延展至全国层面，盘活挖潜空间充足。
图5：国有企业（不含金融企业）资产高速增长
资料来源：国家统计局，国务院国有资产管理情况综合报告，招商银行研究院
考虑到行政事业单位国有资产盘活方式偏向内部流通【注释7】，而且国有资产中国企资产占比较高，本报告后续以国有企业资产盘活为研究对象。
国有企业存量资产盘活政策导向
2.1 国家层面的四个突出特点
综合来看，国家政策层面呈现四个突出特点：
一是促盘活和防风险同步发力。从系列文件来看，相关部委进一步明确了盘活资产的领域、区域、资金用途、方式、配套支持政策，存量资产盘活进度有望加快；但另一方面，并未放松绩效导向和风险管控要求，突出强调在盘活存量资产中要“严禁新增地方政府隐性债务”和“严防国有资产流失”。
二是扩大有效投资是核心目的。从盘活资金用途上看，主要包括化债、稳投资、支持重大区域战略落实等，其中新增投资是核心目的。在存量资产与新项目建设资金需求矛盾愈发突出的背景下，政策强调要把回收资金用于重点领域建设，形成新的有效投资，实现良性循环。而化债则主要针对部分政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区（可适当用于“三保”支出及债务还本付息）和债务负担重的企业（可“适当用于”化债相关用途）。
三是重点领域、区域、企业先行先试，再逐渐铺开。政策要求聚焦重点领域、重点区域、重点企业，资产盘活绝非“一哄而上”，而将是个逐步开展的过程，将会通过部分“试验田”按照新要求新标准，在先行先试、示范引领上有所突破，再逐步全面铺开。当前，盘活主体仍将以国企为主，盘活对象中基础设施项目资产仍为重点，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等，此外，具有改扩建潜力的项目资产以及闲置资产、非主业资产也将会有序开展盘活工作；重点区域包括三大类，一是建设任务重、投资需求强、存量规模大、资产质量好的地区，目的是筹措资金支持新项目建设；二是地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区（财政收支缺口/债务率），目的是稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设；三是国家战略区域，包括京津冀、长三角、粤港澳等。
四是分类盘活，提升国有资产运营水平。国有存量资产类型多、涉及面广、需盘活成因不同，需有分类盘点推进的思维。19号文明确提出，要灵活采取多种方式来有效盘活不同类型的存量资产。需要说明的是，资产盘活并非简单的资产交易变现，也可以通过提升管理效能、混改引战、功能改造等市场化手段来提升资产利用效率和运营效益，这也符合国企改革的发力方向。
表3：资产盘活的重点领域、区域、方式、资金用途、配套政策
资料来源：公开信息，招商银行研究院
2.2 地方层面的整体情况及区域差异
2.2.1 整体情况:在国家政策基础上具体细化，同时体现地方特色
国家相关文件为各级政府进一步盘活国有资产提供了统一指导，2023年7月份以来，多省市积极跟进出台相关政策，如陕西、湖南、河南、辽宁、山西、安徽、天津、南京、绍兴等。地方指导文件整体部署与国家政策高度一致的同时，呈现如下六个特色：
（1）通过盘活资产来化债、缓解财政压力的意愿强烈。19号文中更强调通过盘活资产来扩大有效投资，而在地方层面，除遵循19号文的基本要求外，很多地方将盘活存量资产视为缓解财政和债务压力的手段之一。如天津提出要“充分考虑本市财政运行现状，对盘活资产属于政府债务和隐性债务对应资产的，确保回收资金优先足额偿还对应债务本息，增加政府财力”、督促债务率较高的区域通过盘活存量资产降低债务率，提高再投资能力；内蒙古连续出台文件对沉淀资金、闲置土地、基础设施等专项资产进行清查“摸家底”，强调盘活资金可用于化解各级政府债务和保障民生支出；广西柳州市将资产盘活作为弥补收支缺口的重要手段，2023年按减收20亿元制定的弥补收支缺口预案中，一半金额计划通过统筹调入资金、处置资产、清理盘活资金来弥补。
（2）突出层级差异，多地根据省级、市级、县级的特点分层确定重点盘活领域。如陕西省指导文件中，要求省级主要聚焦基础设施领域和保障房领域，提出3年完成3个基础设施REITs项目发行上市的目标；有条件的市区（如西安市）聚焦保障性租赁住房、片区城市更新和综合开发领域；其他市区和县级结合本地实际，盘活重点为现金流较为充沛的项目类资产，如污废处理、停车场、供水供热供气等市政设施等。总体来看，该类方案鼓励各级政府结合本地实际，综合考量规模大小、目前收益情况及未来增长潜力，值得其它地区参考。
（3）突出强调PPP和资产证券化工具。客观来看，当前REITs发行条件相对较高，已发行资产主要为一二线城市的优质项目。对于大部分地区尤其是区县级层面，PPP、资产证券化、产权交易的适用范围更大。从已出台的政策内容来看，多地进一步细化PPP模式，将资产证券化单独成节。如河南部分放开了PPP模式的限制【注释8】；山西放宽市政公用基础设施市场准入，鼓励引入社会资本、推行OM（委托运营）模式；陕西要求依托专业咨询机构梳理底层资产，积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产；天津在盘活方式中提到加大盘活存量资产模式创新力度，有针对性地采取PPP、TOD【注释9】以及通过资产证券化（ABS）、资产支持票据（ABN）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）等不同方式，盘活不同特点的存量资产。
（4）重点领域更为细化，关注城市更新、保租房建设、“一老一小”领域【注释10】、综合交通枢纽改造、资产盘活与招商引资和产业转型的结合。除国家文件中较为详尽的基础设施领域外，多地还细化了其他领域的要求，如城市更新、片区开发、有现金流的市政基础设施（如城镇供水、供气、污水、垃圾处理、停车场）、综合交通枢纽改造、闲置或低效资产再开发用于保租房建设、“一老一小”领域等。比如城市更新，国家文件中未予明确，但地方文件多有强调，如天津、北京、陕西等省市支持国企参与城市更新、引入民营资本、盘活存量资产方面的意愿强烈，并通过金融手段（如西安市城市更新引导基金）、政策支持手段（如土地政策、规划政策、财税政策等）予以支持。此外，进一步突出资产盘活对区域发展的带动作用，将存量资产盘活与支撑区域及地方经济发展，如藉此进行城市基础设施和经济活力提升，包括招商引资、形象升级、形象升级、产业引进与转业升级等。
表4：部分省市通过资产盘活有序推动城市更新的相关要求
资料来源：公开资料，招商银行研究院
（5）科学的顶层设计和整体推动，强调地方国企尤其是两类公司发挥功能作用。依托国有资本投资、运营公司（以下简称两类公司）整合盘活国企的长期闲置资产和非主业资产，提高资产运营管理效率；依托地方资产管理公司（以下简称地方AMC）通过不良资产收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式盘活闲置低效资产；依托龙头国企进行行业整合和资产重组；依托城投转型进行保租房建设、片区开发、城市更新、低效土地园区再开发等。如安徽提出推进市县平台公司整合提升，打造国有资本运营集团和公司；陕西强调发挥两类公司和地方AMC的整体统筹作用；河南聚焦政府投融资公司、两类公司、龙头国企三类，要求发挥功能性作用等；山西和天津聚焦两类公司。
（6）强化数字创新赋能。依托数字化和信息化，一方面强化资产管理，国企数字化转型背景下，不管是国企还是行政事业单位，推进资产数智化管理渐成趋势，以落实国资盘活对资产进行精益化摸排和管理的需求。如山东财政利用大数据、物联网等技术，积极搭建公物仓信息化、数字化管理平台；绍兴目标开发上线“资产盘活一件事”数字化改革应用并争取纳入省数字化改革重大应用，提升数字化治理能力和管理水平；另一方面促进资产交易。如山西省要求提高全省国资交易数字化、规范化、智能化、市场化水平；浙江省绍兴市搭建首家地市级统一的国资交易平台，构建“线上浙交汇+线下办事处”的网格型数字化服务模式，并支持产权交易公司通过“浙交汇”等数字化交易平台和增值服务，推动存量资产合理流动和优化配置。
2.2.2 区域差异:各地方向侧重和进程存在差异，安徽、陕西、绍兴等省市亮点突出
我们关注到因经济发展水平、存量资产特征等实际情况差异，区域间方向侧重和推动进程也有所差别。如，推动动机方面，发达省市相对更注重对社会资本的撬动与资产增值后的超额收益，债务率较高的省份相对更注重债务的化解和弥补新增投资缺口，盘活积极性也更高，如内蒙古、天津、辽宁等省市。推动方式方面，发达省市的选择空间更广，模式创新（如Pre-REITs、政府基金模式、两类公司模式等）也更活跃。以REITs为例，在浙江、广东、上海、绍兴等地，REITs的应用空间更大，政策着墨也相对