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一、从财务数据的比较出发：芒果TV和爱奇艺的财务表现有何不同（一）报表数据的差异：爱奇艺毛利率-8.6%低于芒果TV约35%；爱奇艺会员+广告合计占比80%VS芒果TV广告+版权分销占比80%
目前中国的互联网视频行业呈“三超一强”的竞争格局：“三超”分别为BAT旗下的爱奇艺、腾讯视频和优酷，三家公司19年6月最新月活分别为5.6亿/5.5亿/4.2亿（Questmobile数据）；“一强”指背靠湖南卫视发展壮大的芒果TV，19年6月月活用户为1.2亿。为了对比芒果TV与综合性视频平台爱优腾的相似与差异，我们首先从财务数据出发，对比美股上市的爱奇艺与A股上市的芒果超媒财务表现的不同。
芒果超媒前身为快乐购，公司18年7月完成对快乐阳光等五家公司的收购，目前业务除互联网视频平台芒果TV外，还有运营商、媒体零售和影视内容制作等业务。为了使芒果超媒与爱奇艺的互联网视频业务可比，我们将芒果超媒按报表口径披露的业务重新进行拆分重组，仅对比两家公司的互联网视频业务。
整体来看：爱奇艺18年营收250亿约为芒果TV的5倍，但毛利率-8.6%远低于芒果TV约35%的水平。互联网视频公司的商业模式为通过外购、定制或自制版权来吸引会员付费、广告招商或直接分销版权以获得收入，版权的内容成本是营业成本的主要组成部分，会员/广告/版权分销收入为公司营收的主要来源。2018年芒果超媒96.6亿营收中与芒果TV相关的收入有会员、广告和内容运营（其中版权分销占90%以上）三部分，2018年营收46.7亿，测算得毛利率约为35%。爱奇艺营收主要包括会员/广告/版权分销和网游直播文学等其他业务收入，2018年营收250亿，毛利率-8.6%。
分业务看：芒果TV的广告和版权分销业务分别占比52%和31%贡献营收大半，而爱奇艺的会员和广告业务分别占比43%和37%贡献营收大半。我们对比了爱奇艺和芒果TV2015~2018年会员/广告/版权分销收入的营收规模和同比增速变化，从绝对规模来看：芒果TV2018年会员收入营收8.4亿而爱奇艺会员营收106亿，芒果TV会员收入基数仍处于较低水平；芒果TV2018年广告收入营收24.1亿占爱奇艺广告营收的26%，广告收入贡献营收逾50%比重；芒果TV2018年版权分销营收14.3亿占爱奇艺版权分销收入的66%，版权分销为芒果TV第二大收入来源。从业务增速来看：芒果TV会员收入4年CAGR达188%，同期爱奇艺4年CAGR120%，芒果TV会员收入基数低但增速快；芒果TV广告收入增速从26%到81%不断提高，而同期爱奇艺广告收入增速从66%到14%逐渐放缓；芒果TV自2016年发力版权分销业务，2018年达14.3亿规模，但业务增速逐渐放缓。
（二）数据差异背后的原因：收入结构的差异主因内容库结构及内容使用策略不同；毛利率差异的背后是内容投资回报率的不同
第一部分对财务数据的对比让我们产生了两个疑问：1.会员/广告/版权分销收入分别占芒果TV平台收入的18%/52%/31%，而爱奇艺会员/广告/版权分销收入占总收入的43%/37%/9%，收入结构和增速差异背后的原因为何？2.为什么芒果TV平台的毛利率约为35%而爱奇艺同期只有-8.7%？本部分的分析试图对这两个问题做出解释。
1、收入结构差异的背后：芒果TV&爱奇艺内容库结构及使用策略的差异
本部分对芒果TV的会员/广告和版权分销收入进行详细拆分，以解释为何芒果TV和爱奇艺的会员/广告/版权分销收入占总营收的比例和各业务的历史增速有较大差异。
（1）会员收入：营收8.4亿占爱奇艺1/12，芒果的月活用户、付费率和ARPPU值相比爱奇艺均有较大提升空间
2018年芒果TV会员业务营收8.35亿占爱奇艺1/12，月活用户、付费率和ARPPU值均有较大提升空间。我们分拆会员收入为月活用户*付费转化率*月均ARPPU值*12：芒果TV2018年底月活用户0.91亿约为爱奇艺17%，但19年6月份月活用户就提升至1.22亿占爱奇艺22%，芒果TV月活基数虽小但增速更快；芒果TV最新（2023Q1）付费率12%低于爱奇艺18%的水平，主因芒果TV综艺节目占比更高但综艺节目吸引付费能力相比剧集仍有差距（下文详细探讨）；芒果TV2018年月均ARPPU2值9.1元低于爱奇艺12.8元水平，推测可能与两家平台针对会员付费的优惠力度不同有关。
看月活：芒果TV月活用户数较低主因公司更精准和垂直化的定位，但低基数的同时增速远高于优爱腾。目前互联网时代的人口红利逐渐趋向尾声，爱奇艺/腾讯视频/优酷19年来月活用户同比增速均已低于15%；得益于芒果TV19年在综艺节目上的突出表现，公司19年来月活用户整体保持30%以上同比增长，增速远高优爱腾。我们认为随着公司未来在剧集内容上的持续发力和综艺节目优势的稳固，月活用户数仍可保持高于爱优腾的稳健增长。
看付费率：芒果TV19年3月最新付费率12%，低于爱奇艺和腾讯视频17%~18%的付费水平。我们认为芒果TV更低的付费率并不是因为芒果TV平台的用户粘性弱（这一点从芒果TV最新的用户单日使用时长可以看出，见表26，芒果TV日均使用时长远高于优爱腾），而是与芒果TV的内容库结构更偏综艺内容、且引流手段不如互联网属性的优爱腾强有直接的关系：1.爱优腾的剧集点击量通常占全平台70%左右，而由于芒果的综艺内容较为强势，剧集点击量只占全平台50%左右。我们对比了会员和普通用户在观看剧集和综艺时享受的不同权益，可发现：对于剧集，会员可在首播时一般可提前观看6~12集，最新两集可提前普通观众观看，部分剧集更是只有会员才能观看；而对于综艺，由于广告赞助费是综艺节目的收入大头，平台一般不会限制非会员用户观看，因此会员观看综艺所享受的权益通常只有免广告和多看一个更长的剪辑版本。相比提前观看故事情节的后续发展对用户产生的吸引力，多看几分钟剪辑花絮对用户吸引力明显减弱，因此综艺吸引用户付费的能力相比剧集更弱。2.优爱腾背靠BAT这些互联网巨头，吸引用户付费的手段比芒果更为丰富：如爱奇艺携手京东、腾讯视频携手美团/QQ/QQ音乐、优酷携手饿了么/微博等推出联合会员，导流手段比芒果TV更加多样。综合上述分析，芒果TV的付费率没有高于行业的α，但我们认为未来随着芒果不断提高剧集内容的丰富度以及人们付费意识的不断提高，芒果TV将受益全行业付费率逐渐提升的β，与爱奇艺和腾讯视频付费率之间的差距将不断缩窄。
看ARPPU值：芒果TV18年月均ARPPU值9.1元，低于爱奇艺12.8元/月。ARPPU值的差距主要和平台对会员付费的优惠策略有关：芒果TV对新用户首三月仅收取9元/月，爱奇艺对新用户优惠政策为首月8元，之后连续包月额19元，芒果TV对新用户的优惠力度比爱奇艺更大。值得注意的是，目前爱奇艺腾讯和芒果TV的月均ARPPU值均远低于19元/月的连续包月价，这主要与目前各平台经常采取各种促销活动吸引用户付费、拉低了整体ARPPU值有关。我们认为在培养用户付费习惯阶段，采用低价和促销策略吸引用户从而拉低了ARPPU值是合理的现象，未来随着用户付费习惯的逐渐养成和平台的精细化运营（如针对不同粘性用户推出不同价位的付费包等），月均ARPPU值将缓慢提升。
（2）广告收入：营收24亿占爱奇艺26%，软广招商带动芒果广告收入高增长
芒果TV的广告收入由硬广和软广组成，软广主要为自制综艺的网端招商和从湖南台采购综艺联合招商的分成，依托项目收费，内容质量是决定招商金额高低的核心因素，近年来综艺节目的内容营销市场高速增长；硬广主要包括贴片、开屏、信息流广告等，依托平台收费，平台流量是决定硬广收入的核心因素，近年来受短视频等新媒体广告市场冲击较大。芒果超媒18年广告收入24亿占爱奇艺广告收入的26%，且在爱奇艺广告收入增速逐年下滑的同时仍可保持每年收入增速持续提高，主因芒果TV自制和湖南台采购综艺的点击量占比高（90%以上），因此软广收入贡献芒果TV广告总收入的主要部分，软广业务随行业整体增长和自身综艺节目的不断发力收获高增速。
硬广收入与会员收入之间有一定的“跷跷板”效应，且近年来硬广收入受短视频冲击明显。硬广主要为贴片/角标/中插/开屏等多种类型，由于视频会员会自动跳过开播前贴片和中插广告，因此硬广收入会受到会员收入增长的冲击。另外，随着17年来短视频行业的高速增长，高转化率的短视频广告成为效果广告主更为青睐的广告方式，这也对长视频的硬广收入造成了较大的冲击。
软广招商市场2023H1保持稳健增长，芒果上半年综艺明显发力，预计增速超越市场平均。对于综艺软广市场：根据九合数据，2023H1视频综艺广告行业规模220亿，同比+16%，在广告行业整体疲软的背景下收获稳健增速。对于芒果TV自身软广业务：芒果TV的软广招商收入主要可以分成两大部分：1）从湖南卫视购入版权的软广收入，这部分软广收入又可以分成两部分：①湖南卫视在电视端的联合招商，湖南卫视根据播放量与芒果TV进行的分成；②芒果TV独立在网络平台上的招商（这部分由于芒果购买时成片已出，因此软广招商可提供的服务比较有限，像综艺节目中较普遍的节目口播和深度植入等服务都无法提供，因此单部综艺招商金额较低）。2023H1芒果TV从湖南台采购12部综艺（数量与去年持平），12部综艺在湖南台共招得33个广告位，相比去年同期的35个略减，12部综艺在芒果TV网端又招到了8个广告位，数量相比去年同期的9个略有缩减。2）芒果TV自制综艺的软广招商，按正常的网综招商流程获得软广收入。2023年芒果TV综艺发力明显，《密逃》《妻子2》《哈哈农夫》《少年可期》等新综艺均收获出色表现，13部综艺收获点击量121亿（YOY+82%），招得广告位数量35个（同比+15个）。我们认为2023H1芒果TV综艺表现好于全行业，测算预计上半年软广收入增速45%以上。
（3）版权分销收入：营收14亿占爱奇艺66%，收入较高主因综艺分销收入多，未来收入空间取决于平台战略定位
快乐阳光内容运营业务18年营收14.3亿（15~18年CAGR+129%），占芒果TV营收31%，主要包括内容的投资制作和版权分销业务。我们根据2015~2017年内容运营业务的成本构成分析可知，版权分销业务是内容运营业务的主要组成部分，占比约达90%以上。版权分销业务的盈利模式为：通过自制/湖南台采购/外购获得版权的独家传播权，同时首轮或次轮分销给相关视频平台获得版权分销收入。版权分销业务的收入为合同约定的版权转播费，成本则按照分销收入与版权账面摊余价值孰低的原则结转入内容运营成本。公司自16年发力内容运营业务，16~18年内容运营营收CAGR为78%。
公司的版权分销收入与公司不同发展阶段的策略密切相关：2014年芒果TV通过《花少》首次宣布独播战略，以积累最原始一批视频平台用户群体；2016年，芒果TV会员数实现原始积累，芒果为了扩充内容库，开始发力分销以获得