来源：雪球App，作者： 是风，（https://xueqiu.com/4106297910/221204688）

中国神华是国家能源集团唯一一家A+H股上市公司，也是集团资产规模最大、盈利能力最强的上市公司。截至2023年12月31日，公司资产规模5570亿元，有38家二级企业（其中全资21家，控股17家），职工总数7.5万人，是世界最大的煤炭上市公司和世界第四大综合性矿业上市公司。

  现大概从五个方面讨论中国神华：

一、世界煤炭发展的格局和趋势

二、中国煤炭的现状及发展趋势：储量、地理位置分布、我国煤炭用途的大概比例（动力煤、建材、钢铁等使用量）。论述为什么我国的煤炭在相当长时间内不可替代.

三、中国神华公司的公司概况及优势

神华的煤价定价权及成本优势、铁路、运输、发电一体模式。中国神华各分部盈利的大概情况

四、神华需考虑的风险因数：1、火电被替代，2、煤炭的强周期性，3、进口煤炭的冲击，4、国企管理层变动。

五、中国神华的大概估值及结论

具体如下：

一、世界煤炭发展的格局和趋势

当今世界，亚太、欧洲、北美是煤炭的主要生产地区，同样也是煤炭的主要消费地区。这些地区遍布了世界上主要的发达经济体和新兴经济体。两者在煤炭消费特点上有明显差异。发达经济体已进入后工业化时代，其经济发展对高能耗的重工业依赖逐步减少，加之电力生产向绿色清洁方向转变，因此发达经济体对煤炭的需求强度呈下降趋势，在煤炭相关政策上以减少项目资助、设定排放限制、淘汰煤炭使用为主基调。而与此同时，新兴经济体正处于快速发展的重工业化阶段，其高耗能经济结构离不开廉价能源的支撑，因此对包括煤炭在内的各种低价能源的需求仍将保持相当长一段时间这是主基调。

(一)欧洲地区：逐步淘汰煤炭使用

(二)美洲地区：继续快速脱离煤炭

(三)经合组织：减少燃煤电厂政府资助

(四)亚洲地区：煤炭需求相对旺盛

1.日本设定煤炭发电量占比，同时推出新建燃煤电厂计划

2.韩国煤炭依存度较深，亟待制定相关对策

3.印度确定产量翻番目标，拟向民企开放煤矿开采

4.印尼新一期电力计划带动国内煤炭需求

5.越南计划振兴本国煤炭业。

(五)其他地区：煤炭业务相对平稳

(1EJ就是10E18焦耳)

煤炭消费量在新兴国家特别是中国、印度、印尼、越南等国仍保持增长，不过，印度煤炭消费量同比增幅仅0.3%，创2001年以来新低。煤炭消费增长一定程度上也被一些发达国家的消费下降所抵消，如美国、德国以及经合组织的国家，煤炭消费量降至1965年有跟踪数据以来的最低水平。

 2023年，世界煤炭市场价格普遍下降，西北欧和中国市场煤炭价格分别下跌34%和14%。同期，全球煤炭贸易量下降了1.3%，也是自2015年以来的首次下降。进出口方面，美国、澳大利亚、哥伦比亚等国的煤炭出口下降，而欧洲、日本、韩国等地区和国家的煤炭进口出现下降。

国际煤炭市场总结：亚太、欧洲、北美是煤炭的主要生产地区，同样也是煤炭的主要消费地区。当今欧洲地区：逐步淘汰煤炭使用，美洲地区：继续快速脱离煤炭。（有低价天然气和低成本页岩油的突破），亚洲地区：煤炭需求相对旺盛。

全球煤炭企业经营现状

(一)欧美煤炭企业破产亦或艰难生存

(二)亚洲煤炭消费基本稳定，煤炭企业生存环境尚可。

(三)国际资本全面逃离煤炭领域

二、中国煤炭行业的现状及发展趋势

产量多年徘徊不前两个原因：1，市场需求增量有限，2供给侧改革

煤炭产能向优质资源省份集中趋势明显，主要集中在头部三个省份

我国连读多年是全球第一大煤炭进口大国

由于我国煤炭转换率不高，利用效率低下，所以煤炭仍旧有相当一部分需要进口，据统计，2023年我国煤及褐煤（柴煤）进口量为29967万吨，同比2018年增长6.6%，进口金额为233.95亿美元，同比下降4.9%。进口煤市场呈现出两大特点：一是进口总量和单月进口量均超出市场预期，二是澳洲煤价格相对于国内煤价格优势比往年更明显。

与进口市场相比，我国煤炭出口量远低于进口量，据统计，2023年国内煤及褐煤出口量为603万吨，同比2018年增长22.1%，出口金额为9.34亿美元，同比增长18.6%。

煤炭行业为强周期性行业，资源属性明显，行业盈利能力波幅很大。

现阶段我国煤炭行业未来的发展思路与分析：

（一）优化煤炭资源开发布局。

我国煤炭消费主要用于燃煤发电、钢铁、化工和建材四大行业，其中电力行业用煤占52％左右，钢铁行业用煤占17％，化工行业用煤占7％左右，民用及其他用煤占11％。其中钢铁行业用煤主要为炼焦煤和喷吹煤，其他行业主要利用动力煤。煤炭的消费总量未来不会有大幅增长这点首先要明确。以动力煤为例，2007-2012消费量从20.38亿吨增加到29.82亿吨，年均增速7.9%。但是从2010到2017，增速就只有3%。（正式的十四五能源规划没查到）按照“十三五”能源发展规划，煤炭消费总量要从2015年的39.6亿吨增加到2023年的41亿吨，年均增长0.7%。在能源结构中的比重将从64%下降到58%（从2023年的情况看基本已提前实现），所以未来注定会有些煤炭产能退出。2016年底，国家发布《全国矿产资源规划2016-2026》，提出重点建设14个煤炭基地。

煤炭行业十三五规划对生产开发的布局规划： 

Ø 加快大型煤炭基地外煤矿关闭；Ø 降低鲁西、冀中、河南、两淮大型煤炭基地生产规模；Ø 控制蒙东（东北）、晋北、晋中、晋东、云贵、宁东大型煤炭基地生产规模；Ø 有序推进陕北、神东、黄陇、新疆大型煤炭基地建设。  

总的来说，14个煤炭基地外的产能，要逐步退出，到2023年，14 个煤炭大型生产基地煤炭产量占比 95%以上。（目前没能做到但基本是这个思路）而 14 个大型煤炭基地中，4 个产量压缩，6 个产量持平，4 个产量增长。下图为我国主要的动力煤公司在14个主要产煤基地公司的分布表：

注：兖州煤业采用的是国际标准（JORC2012），比中国标准严格很多，所以资源储量被低估了。

通过以上的表可以看出来，很显然，就资源分布来说中国神华、陕西煤业无疑是国内动力煤最好的公司。

（二）我国煤炭行业的发展趋势

由于技术进步太快，非化石能源对化石能源的替代速度到底有多快争论很大，现在没有形成比较一致的预期，往往发展快的时候比最乐观的预期还快，发展慢的时候比最悲观的预期还慢，但总的来说非化石能源替代是高速进行中。由于超长期的规划没有出来个人拍脑袋判断2050年形成煤炭发电占比30%左右、其他能源发电占比70%左右的格局。

国内煤炭市场结论：考虑到中国经济发展的能源消费增长、国家保障能源安全的需要、中国“富煤贫油少气”的资源禀赋特点和开发利用的经济性，同时也考虑到国内火电机组的平均生命周期，在相当长一段时间内，甚至从长远来讲，中国还是以煤为主的能源格局，只不过比例会下滑，但是煤炭需求的绝对量不一定比现在低，也就是说煤炭消费量的最高值不一定已经出现。另外，对于我国经济高度发达用电量占比最大的沿海地区，煤电的比例长远来看也不会大幅降低，而这部分地区恰恰就是神华煤炭的主要消纳地。

（三）中国神华公司研究

神华的资源和成本优势

1，神华公司各矿区资源储量一览（亿吨）

矿区     保有资源储量   保有可采储量  煤炭可售储量  主要煤种

（中国标准）  （中国标准）  （JORC标准）

神

东矿区

158.1

90.5

46.3

长焰煤/不粘煤

准格尔矿区       38.5        30.8     20.1        长焰煤

胜利矿区        20.1        13.7       2           褐煤

宝日希勒矿区      13.7       11.5      11.8         褐煤

包头矿区        0.5         0.3        0           贫瘦煤

新街矿区        64.2         - -             -

其他          4.8           - -             -

合计

           299.9       146.8        80.2           -

合计146.8 80.2 299.9 146.8 80.2

2，

矿区主要煤种保有可采储量公司与行业主要竞争者资源储量对比

（亿吨）

           保有资源储量   保有可采储量  产量（亿吨）    可采年限

公司    （中国标准）  （中国标准）

中国神华

     299.9          146.8         2.287           64.2

陕西煤业     159.5           96.6         1.494           64.7

中煤能源     233.4           138         1.018          135.6

兖州煤业     89.2            30.3         0.945           32.1

山煤国际     22.7            9.6          0.384            25

大同煤业      54             29          0.338           85.8

露天煤业     ----             ----          0.461           ----

（神华的开采年限是采用的偏乐观的动态预估）

2023

年公司与行业主要竞争者自产煤单位成本（元

/

吨）

300

250.3                     

250                                                               

           201.5     222.0    

200

150

115.1     118.8

126.3

100

71.2

50

0

露天煤业 山煤国际 中国神华 大同煤业 陕西煤业 中煤能源 兖州煤业

4，公司近五年自产煤单位成本比较（元/吨）

2015    2016    2017    2018    2023

自产煤单位生产成本          119.5   108.9    108.5    113.4    118.8

自产煤单位成本变动          -6.30%  -8.90%  -0.40%   4.50%   4.80%

其中：原材料、燃料及动力    20.6    18.3     17.9      23     26.2

人工成本                    17.7    17.6     18.8     21.2     27

折旧及摊销                  24.4    19.7     17.5     18.5     19

其他成本                    56.8    53.3     54.3     50.7     46.6

从以上动力煤行业主要公司的对比情况来看得出以下结论：

第一：神华和陕煤的资源禀赋无疑是最好的。

中国神华主要生产高质量的动力煤，一般用于发电。煤炭产品没有太大差异，售价都差不多，因此成本端就成了核心竞争力所在。

第二：煤炭行业是一个高毛利的资源型行业，神华长期保持着较高的毛利率水平。

第三：神华的成本多年来保持着基本稳定，并且在主要竞争者中一直保持着低成本的优势。

第四：神华的人均产出最高，整体技术和机械化率最先进。

神华的运输优势

国内煤炭运输格局

结合我国煤炭产量格局及消费格局，运输成为我国煤炭产业的“命脉”，而铁路运输在煤炭供需衔接中具有举足轻重的作用。

基本上我国煤炭的运输规律是“北煤南调”、“西煤东调”及煤炭出口。 其中，陕西、山西、内蒙古西部主要煤运通路的煤炭货运量占全国铁路货物运输总量的90%以上。

“三西”外运通道又有北通道、中通道和南通道之分。

   我国十大铁路煤炭运营线路

1、蒙华铁路：北起沿线经过内蒙古、陕西、山西等7省区，终点到达江西吉安，线路全长1837公里，规划设计输送能力为2亿吨/年。

2、大秦线：大秦铁路自山西省大同市至河北省秦皇岛市，横贯山西、河北、北京、天津，是中国西煤东运的主要通道之一。

3、丰沙大铁路：起于北京枢纽丰台西站，迄于大同西站，全长354公里，货运能力6500万吨，煤炭运量达到0.8亿吨。

4、京原线：起于北京枢纽石景山南站，迄于北同蒲线原平站，全长437公里。输送能力为客车3对、货运能力2300万吨，其中煤运能力1000万吨，2011年煤炭运量664万吨。

5、神朔黄线：自陕西省神木神东煤田东至河北省沧州市的黄骅港，全长815公里，是中国“西煤东运”的第二大通道，由神朔铁路和朔黄铁路组成。主要承担神府东胜煤田的煤炭外运任务。

6、石太线：东起河北省石家庄市，西到山西省太原市，全长231公里，共有车站35个，是山西煤炭外运的主要通道之一，山西、河北两省联系的交通干道。货运能力7500万吨，能力利用率已达97%。

7、太焦线：起于南同蒲线修文站，迄于月山站，全长343公里。

8、候月线：起于山西侯马，迄于河南月山，全长252公里，于1994年建成通车，是晋煤外运的南通路之一。候月铁路向东的最终点是山东日照港，是与陇海铁路平行的一条铁路干线，可减轻陇海铁路负担，缩短西北与山东出海口的运距。

9、宁西铁路：起于西安枢纽内新丰镇站，迄于津浦线东葛站(南京)，全长1128公里。输送能力为客车8对、货车26对、货运能力2400万吨。

10、陇海线：一条从江苏连云港通往甘肃兰州的铁路，1952年建成，全长1735公里，是贯穿中国东、中、西部最主要的铁路干线。

神华公司煤炭运输的协同效应：

公司拥有中国第二长铁路线，北达中蒙边界，横穿山西、河北等地，东抵渤海湾，里程达2155公里，神华铁路的重载运输技术走在世界前列。中国神华业绩的稳定性的取得除了较好的资源禀赋带来的长期较低成本外，与拥有一定的煤价定价权也密不可分。定价权的取得主要是两个因数：一、占全国煤炭总产量超过百分之十以上的市场份额，另一重要因数为来自于其煤电运一体化发展的协同效应。在煤炭的长协定价机制下，神华在行业中的定价权得到了较为明显的提升，多数煤企，尤其是下水为主的煤企，在实际定价中基本全部参考神华定价。在协同效应方面，有煤炭和发电的协同，也有煤炭和运输（尤其是铁路运输）的协同。       神华的神朔黄铁路集疏运体系是全国范围内成本最优的煤炭铁路运输路径，其铁路板块一直维持着稳定的60%左右的毛利率，是全公司毛利率最高的板块。2018年，公司运输板块经营利润近200亿元（基本由铁路共贡献），占全部合并抵消前经营利润的27%，而对应的收入占比仅14%，且由于铁路分部提供的基本是对内服务，合并抵消后在报表中反映的收入仅占2%（2023年情况也基本类似）。事实上，神华的铁路分部不仅贡献了实际利润（抵消后表现为煤炭和电力的成本降低），而且对神华的定价权确立有着不可或缺的作用。神华的4.5亿吨销量中，1.5亿吨外购煤并非常规意义上的贸易煤，而是依托效率极高的铁路、港口、航运一体的运输体系，通过在坑口买断煤炭自行运输创利占据的市场份额。这种具有天然垄断性质的铁路优势在全国煤炭企业中只此一家，别无分号。

中国神华的铁路干线运距短、集疏运系统完善、人员负担轻，单位盈利能力高于煤炭铁运标杆上市公司大秦铁路。从运输规模来看，2018年大秦铁路的货运周转量比中国神华高40%左右，但大秦铁路的员工人数超过中国神华所有板块的员工总数之和，神华在人员负担方面具有优势。

神华运输板块接近200亿元的经营利润，税后归母在预计120亿元以上，按照大秦铁路8倍PE，我们认为神华仅运输板块的PE估值超1000亿元；若将大秦铁路1.05倍的PB估值作为基准，神华运输板块的PB估值约800亿元。

根据神华2023年半年报，公司铁路及电力持续改善，且仍具有一定增量。铁路：上半年公司自有铁路周转量累计133.3十亿吨公里，同比-6.7%，5~6月公司铁路周转量已持续大幅改善，月环比增速达11%/16%。同时，黄大铁路（黄大铁路北起朔黄铁路黄骅南站，向南经河北省海兴县，跨漳卫新河进入山东省，途经滨州、东营、潍坊市寿光，抵益羊铁路大家洼站，线路全长207.68公里）计划2023年底全线铺通（2023年10月28日已经全线铺通），主要解决“公转铁”运输，预计达产后能增加利润20亿左右。神朔铁路3亿吨扩能改造工程计划2023年下半年完工。（此后神华在铁路方面已无大的计划投入）

神华对煤炭价格的有限定价权

神华煤炭与自身及集团发电资产的协同，煤炭与自有铁路、港口码头、航运的协同形成神华的煤炭销售绝大部分是长协定价、具备了一定程度上确定价格的权力。2018 年，公司销售长协煤3.79 亿吨，占全年煤炭销量的82.3%；2023 年，公司长协煤销量达3.96 亿吨，占煤炭总销量的88.7%，比上一年提升6.4 个百分点；煤炭现货销售仅占11.3%，主要为售价较低的直达煤。高比例长协降低了公司受煤炭现货价格波动的影响。（2023年前三季度长协价占比有所下滑，可能主要受疫情影响，这个需要长期观察）

2023年上半年由于疫情影响，煤炭价格在3-4 月份出现了快速下跌，甚至在4 月底进入红色区间，出现了北方港口469 元/吨的供给侧改革后最低价，但此时神华与其他5家煤炭企业联合保价（没有陕煤），发改委收紧进口煤阀门，市场价格立刻就稳定见底稳定并且一路回升到600元/吨，这在以往，没有供给侧改革前是不可能的，我发现神华对煤炭的议价权大大提高，所以我也是在那个时间点重新开始重仓神华（买入价大概为分红前13港元分红后近12港元）。

神华的发电业务

神华发电分部主要由控股公司和已国电合并组成的合资公司两部分构成

1，发电控股部分

2023年与国电合并组建合资公司后公司装机容量下降。截至2023 年6 月30 日，公司发电总装机容量30,929 兆瓦，同比减少100 兆瓦。其中，燃煤发电机组总装机容量29,854 兆瓦，占公司总装机容量的96.5%，控股火电消耗神华产煤量大概20%出头。

目前，神华控股的发电业务61%装机容量分布于电力缺口省份，集中于华北、华东与华南。截至2023 年6 月底，我国共有16 个省市发电量不达自身用电需求，属电力缺口省份，其中广东（华南）、浙江（华东）、江苏（华东）用电缺口最大，均达500 亿千瓦时以上。公司61%装机容量分布于电力缺口省份，电力需求旺盛，有利于公司稳定电力销路，就近销售电量，减少运输成本，提高公司盈利。

2，合资公司部分

2023 年1 月，公司与国电电力发展股份有限公司（简称“国电电力”）以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司，中国神华持有合资公司42.53%股权，国电电力持有合资公司57.47%股权。公司于组建合资公司交易中投出标的资产的售电量及收入自2023 年2 月1 日起不再纳入公司合并报表范围。此次资产重组涉及发电装机30,820 兆瓦，发电机组装机容量变化情况如下表，其中第1 至17 项为本公司向合资公司出资的电厂。

此部分电力资产剥离，经营收益计为投资收益。

神华发电分部多年来发电量和售电量都保持较为稳定。火电与煤炭互补性较强，煤炭业务与发电业务形成有效对冲，“煤电联营”平抑公司业绩周期性波动保证了业绩的稳定性，“煤电联营”业务的净利润在神华总体净利润中的占比近年来稳定在 30%左右。

自神华公司上市以来，煤炭、铁路、电力一直是公司利 润的主要来源，利润总额占比始终保持在 94%以上（港口、航运占比较小，但盈利稳定，煤化工盈利起伏较大）。例如：2018 年公司业务分部利润，煤炭、铁路、电力、港口、航运、煤化工利润总额（内部冲抵前）分别 为 396、161、101、21、7 和 7 亿元。中国神华由强周期性资源企业转换为公共事业型企业的特征越来越显著。

神华面临的风险挑战

1，被非化石能源替代的风险：

光伏、风电、水电，核电等清洁能源对传统能源的替代这是大势所趋，最近非化石能源什么光伏、风电被炒得火热，但是不是传统化石能源就一钱不值了呢，我觉得这里有必要从逆向思维去考虑考虑。我想从几个维度分析一下：

首先我们从新能源的用电量占比看：

1）2023年全国规模以上电厂发电量7.14万亿，同比增长3.5%。从目前情况来看，我国电力替代化的趋势比较明显外随着GDP增长的自然用电量增长，长期看我国用电量不管从增速还是增加得绝对量都可能非常不错，2023年用电量增长3.5%，绝对量增加了0.24万亿度电。今年受疫情影响不过目前也已回到同比正增长阶段，

火电发电5.16万亿度，占72%，同比增长1.9%

水电发电1.15万亿度，占16%,   同比增长4.8%

风电发电0.35万亿度，占5%，同比增长7%

核电发电0.348万亿度，占5%，同比增长18.3%

太阳能发电0.11万亿度，占比2%，同比增长13.3%

光、风电合计发电0.46万亿度，基本占2023年发电量绝对增加值的一半，仍然是个非常小的基数阶段。

再看看装机规模：

2023年底，我国可再生能源发电装机达到7.94亿千瓦，同比增长9%；（其中，水电装机3.56亿千瓦、风电装机2.1亿千瓦、光伏发电装机2.04亿千瓦、生物质发电装机2254万千瓦，分别同比增长1.1%，14.0%，17.3%和26.6%。风电、光伏发电首次“双双”突破2亿千瓦。可再生能源发电装机约占全部电力装机的39.5%，同比上升1.1个百分点，据最新国网规划可再生能源发电装机2028年达到13亿千瓦装机，目前我国总装机量为20.1亿千瓦，火电大概12亿千瓦，虽然国家的“十四五”能源发展规划未正式出台但由此推算2028年化石能源与非化石能源装机基本相当。

2）从成本角度对比

一般的可再生能源（水电除外），在售电端电价成本主要由三部分组成：发电成本+储能成本+输送成本。

国家能源研究所、隆基股份、陕西煤业在《中国2050年光伏发展展望（2023）》中预测中国的光伏度电成本将在2030年降到0.25元， 在2035年降到0.2元

  2023年，全国光伏的年均利用小时数为1169小时，光伏电站建设成本4.5元/W，此时度电成本为0.44元/度。（全国脱硫燃煤电价平均值为：0.3624元/度。）

根据目前降本趋势，预计2023年底光伏电站建设成本平均在3.5元/W左右，此时度电成本为0.36元/度。

另外我们再看一张2023年光伏成本分析的图：

由图可见除了光伏组件其他成本都很难再大幅下降了，而光伏组件占比也就只有37%。所以今后光伏成本的下降空间和斜率会是比较慢而低的可能性更大些（这与目前市场上对光伏成本大幅下降的普遍预期不一致，这里可能出现了部分预期差）。

关于风电，前段时间有人提出风电短期内将发电成本和储能成本分别控制到0.1元以内，个人认为可能性就不大，像是放烟花了，由于现在风电成本还高于光伏所以这里不再单独论述。

就我个人认为今后长期的一个风险来源于长期趋势可再生能源对于化石能源的替代，特别是我国最近提出来的2060年碳中和，（碳中和是指企业、团体或个人测算在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排购买碳指标等形式，以抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”）这个对于传统化石能源行业来说是个非常大的问题，具体到神华就是市场今后很难会给予很高的估值。

再说说输送成本环节：

我举一个特高压运输的例子：

如：发改委2018年核定的核定宁东—绍兴±800千伏特高压直流工程输电价格为每千瓦时7.144分，输电线损率6.5%。

  上述工程实际运行中输电线损率超过定价线损率带来的风险由电网企业承担，低于定价线损率带来的收益由电网企业和电力用户各分享50%。

项目投资195.07亿元，全长1722公里，这个项目建成后，宁夏每年可以就地转化煤炭2000多万吨，新增800万千瓦送电能力。

以上例子说明：1，特高压运输价格在售电价格端占比不低（输配价7.144分相当于终端售电价的20%左右）,。2，以目前的运煤量如果大范围采用特高压数量惊人，投资巨大而且安全隐患较大。（仅神华产运销煤4.6亿吨相当于要新建20条这样的特高压线路）。

神华煤炭销售的用户大部分都集中在东部沿海用电强度大的地区，即使低电价成本地区的光、风电成本（发电成本+储能成本）达到了平价煤电标杆电价的条件还必须通过特高压才能输送到神华煤炭主要销售的东部主要火电服务区域，售电成本上需要加上成本不菲的特高压输送成本以及必须新建众多的特高压线路（太多的特高线线路对一个大电网不安全的，也是不利于国家安全的）从这个角度讲这又是对神华公司的一层保护。这也是我为什么没选陕煤（陕煤被誉为内陆的神华）的主要原因之一。

2，强周期行业大起大落的风险

经过供应侧改革和煤炭行业不被看好，煤炭新增加的不管是矿井还是产量都不像以前那么无序，煤炭行业大起大落的强周期性特征被大大弱化了。以目前的行业周期来说煤炭的景气度是不高的，如果像今年3、4月份的煤价持续一段时间很多煤炭企业将难以为续。今年部分煤企的债务违约也可以看出来目前煤炭行业的脆弱性。

3，进口煤替代风险

进口煤的数量根据现在的观察基本由发改委掌控，目标就是确保煤价在绿色区间内运行。，煤炭是我国在世界上的相对优势资源行业，任何国家不可能放弃自己的优势能源行业。截止目前整个煤炭行业沉淀了数万亿的银行贷款，几千万直接或间接的就业人员，这几年煤炭供应一直相对过剩，煤价一直在走低，行业里很多企业生存情况一直在恶化，很多企业利润已经非常微薄，这也是为什么今年煤价刚下绿色期间的下限，国家发改委就出手的原因之一，煤炭行业迅速垮掉不符合国家的大帐，即使煤炭行业迅速垮掉我想神华也是活到最后的煤企之一。

4、国企管理层变动风险

对于资源禀赋性企业以及全产业链较为完善的企业，这方面的弊病较轻，不过这方面也不能轻视，前两年神华与国电的整合其实质就是对原有神华小股东的损害，只是不是很严重罢了，从最近两年神华提高分红率、提出回购部分H股来看，目前的管理层对中小股东还是挺重视的。

五、神华的估值预期

下面为神华最近五年的利润表：

报告期

2023年报

2018年报

2017年报

2016年报

2015年报

营业收入

2418.71亿

2641.01亿

2487.46亿

1831.27亿

1770.69亿

营业收入同比增长

-8.42%

6.17%

35.83%

3.42%

-30.03%

净利润

432.50亿

438.67亿

450.37亿

227.12亿

161.44亿

净利润同比增长

-1.41%

-2.60%

98.30%

40.68%

-56.86%

扣非净利润

411.19亿

460.65亿

451.04亿

233.74亿

151.09亿

扣非净利润同比增长

-10.74%

2.13%

92.97%

54.70%

-58.72%

每股指标

每股收益

2.17元

2.21元

2.26元

1.14元

0.81元

每股净资产

17.69元

16.48元

15.16元

15.70元

14.72元

每股资本公积金

3.76元

3.76元

3.76元

3.76元

3.76元

每股未分配利润

11.70元

10.42元

9.17元

9.89元

9.07元

每股经营现金流

3.17元

4.44元

4.78元

4.12元

2.79

神华以煤炭—铁路、港口、船队运输——发电一体化独一无二的经营模式使得公司各项经营指标多年来一直处于行业领先水平。

净资产收益率方面，公司的 ROE 水平一直处于行业领先水平，尤其是在 2015 年煤价最低点的时期，其他上市煤企整体（除神华外的所有煤企）净资产收益率为-5.62%，而中国神华的 ROE 仍达到 5.52%。

资产负债率方面， 公司的资产负债率多年来始终处于33%的 行业较低水平，最近两年负债率更是下降明显，截至2023年三季报公司负债率24.53%，较去年末下降1.1个百分点。

自由现金流方面，公司拥有充裕的现金流，三季报货币资金1300多亿，2023Q1-Q3经营净现金流达529亿元（剔除财务公司影响），正常情况下每年经营性现金流700亿以上，截止到2023年第三季度的负债总额为1352.79亿，同比下降7.42%。现有货币资金一次性偿还完所有负债，公司经营也丝毫不受影响。

资本开支方面，公司大额资本支出阶段已经接近尾声，资本开支逐年下降。2023年资本开支计划318.3亿，（截止半季报只开支了约41亿）主要投向为电厂和铁路港口建设，黄大铁路已全线铺通计划明年初全线投入运行，神朔铁路3亿吨扩能计划2023年下半年完工。神华胜利、巴蜀江油等电厂的建成后除了潜在的收购国家能源集团内的项目外基本没有什么计划新增项目建设。

收益增长方面，在原有收益的基础上，2023年印尼爪哇项目二期（今年9月底已试运行，效益超好）、锦界、胜利矿区的坑口电厂，将为公司带来小幅业绩增量，黄大铁路的投入运行以及神朔铁路扩能的完工从远期来讲都将增厚神华的业绩。另公司每年都有数百亿的自由现金待处置，这些都有可能提高公司未来的收益率水平。

股价估值方面，神华H股价估值较低，以10月30日H股收盘价13.4港元计大概PE为5倍多。

分红收益方面，公司多年来保持了高而稳定的分红传统。2023年更是调高了分红比例。以10底收盘股价分红收益税后应在8%左右或以上。

考虑到神华公司最近两年提高分红比例以及回购H股注销等举措，这些具体措施都体现出公司在市值管理和维护中小投资者利益方面的重视。

最后结论：

神华公司是资本市场难得的一只稳定的白马蓝筹，它拥有低成本优质的稀缺资源优势，拥有独一无二的煤电运一体化经营布局构筑的高壁垒，形成了强大而稳定的盈利能力，经营上仍具备一定的盈利增长可能性，长期具有持续稳定的高分红可能 。

个人认为神华虽处强周期的煤炭行业但具备了准公用事业股的特征。今后ROE长期保持在10%以上的可能性较大，具备长期高分红的条件。作为股票配置组合中的防守股之一，仅凭分红就能满足本人复合收益率8%~12%的要求。在长期低利率环境下，是值得长期持有的优质股权标的