来源：雪球App，作者： Mars_Bati，（https://xueqiu.com/1751881069/159010809）
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在实践中，虽然明确规定“股票发行价不得低于每股净资产”的1994年 《国有股权管理暂行办法》已经被废止，虽然后续的国有产权交易的相关规定均未再明确规定国有控股企业必须“股票发行价不得低于每股净资产”。但是，实践中，几乎所有国有控股公司，在决定是否H股IPO或在H股增发股份时，仍然会以股票发行价是否低于每股净资产作为依据。
我们理解，这个惯例之所以没有被打破，恐怕和国有企业管理者的授权困境与责任困境有关。
首先，从授权角度看，虽然《上市公司国有股管理办法》第十条规定“上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”，给予了发行人市场化定价的自主权，但是对于“合理定价”、“综合考量”并没有具体规定（事实上也不可能有具体规定），作为国有控股发行人的管理者，如何判断是最大的问题，报到国资委当然是个办法，但是国资委又如何判断呢？国务院国资委作为政策制定者，或许还可以判断，但是地方国资委呢，在国务院国资委未明示的情况下恐怕很难做出判断。
接下来就是责任困境了，无论哪个决策层级决定了低于每股净资产发行，好处是公司上市、融资可以到位了，但是如果有人举报说“按照惯例‘股票发行价不得低于每股净资产’，为何这个公司上市股票发行价就低了呢？1994年的明文禁止性规定是废止了，但是后续的规定也没有明确说可以呀？股票卖给公众投资人不好提出问题，但是公司上市中介机构拿到服务费、基石投资人低价拿到股份了，是否有利益输送、是否存在其他问题？”此时管理者想论证低价发行有利于企业长远发展的难度，肯定是远远大于在上市过程中出现一两桩纰漏的难度。国有控股企业上市，对管理者本身并没有直接的经济利益，但是如果因为发行价低了引发质疑，反而管理者来会有有重大个人风险，此种情况下，比较理性的选择自然是延续“发行价不得低于每股净资产”的惯例。而如果企业上市是必须在某个时点完成的任务，那么企业的管理者也可能就不得不采取一些非市场化乃至非常规的手段（比如背后的保底安排），比如通过兄弟公司的协助提高发行价到每股净资产之上，以便顺利完成发行。然而，此种背离市场估值的定价，很可能会出现上市后股价大跌、破发、直至跌到每股净资产以下的情况，并可能会造成国有资产的真正流失。
我们注意到，在A股市场，尤其是再融资的时候，实际上是出现过国有控股上市公司低于每股净资产发行股份的情况，此时提出质疑的并不是国资监管部门，而是小股东。似乎A股上市的国有控股公司并不像H股上市公司那样对“股票发行价不得低于每股净资产”那么在意。这可能和《证券法》修改之前，上市公司证券发行需要中国证监会批准，同时中国证监会对证券发行价格有较多要求有关，“中国证监会批准”实际上从某种程度解决了授权困境与责任困境。从授权困境角度，上市公司证券发行价格受证监会监管、不能随意设定，上市公司证券发行也需要证监会批准；国有控股上市公司的管理者在遇到有关“国有资产流失”的质疑时，可以为自己辩护说发行是经中国证监会批准过的，可以在一定程度上有