李少君/王焯
导读我们尝试勾勒大类资产配置的理论框架与变迁，提供一种全景视角。
摘要国内投资者面临全球、行业、开放三大变革，亟待深入研究资产配置。
什么是大类资产配置？包括“大类资产”和“配置”两层含义。（1）同一“大类资产”具有同质性、排他性和相关性。据此，我们对“对冲基金”、“期权期货等衍生品”是否可认定为一类资产进行了解析。（2）“配置”强调个别资产对投资组合的贡献，强调对各类资产相关性的统筹。大类资产配置的外延，呈现多元化。大类资产配置又被称为“多资产配置”、“风险配置”、“风险预算”、“因子配置”等。对卖方而言，提供“投资解决方案”，或是一种更确切的表述。
我们对以下概念作以辨析：（1）大类资产配置与股、债、商品、地产等分项研究；（2）大类资产配置与宏观研究：（3）大类资产配置与量化模型。大类资产配置体现了：证券研究的2+1思维。
大类资产配置的传统框架：
（1）资产所有者：无论主权基金、养老金、银行理财子公司、保险，还是个人投资者，都要面临：资产、负债，收益、风险等基本问题。
（2）战略资产配置（SAA）：介绍了SAA 六大步骤、常见的大类资产和资产子类，以及形成资本市场预期的常见方法。
（3）资产配置模型：从均值方差模型(MVO)缺陷出发，讨论了附加约束、重抽样、逆向优化与BL模型、风险预算与风险平价、非正态分布以及纳入负债因素的相对负债法、目标导向法等，进行了模型间比较。
（4）战术资产配置(TAA)：对TAA与“择时”概念作以辨析，介绍了TAA的配置方法、具体实现方式，以及衡量TAA效果的评价指标。
（5）投资方式选择：讨论了主动与被动投资，投资管理人的选择、业绩归因与激励，以及多管理人框架（FOF、MOM）。
（6）此外还介绍了货币对冲，再平衡本质、假设和实施等问题。
从资产配置到因子配置：伴随对国际金融危机的反思，因子投资兴起，成为全球顶尖资管公司的管理理念，大类资产配置传统框架面临重构。
（1）理论溯源：从CPAM、APT，到对市场异象的研究，再到一系列多因子模型，因子投资基础理论的发展已横跨半个世纪。我们对大类资产配置因子投资框架、量化多因子模型两个概念作以辨析。
（2）用因子解析资产收益：以全球股市、汇市为例，我们展示了因子对资产收益的解析；讨论了另类资产与股债是否存在相同因子的问题；列举了MSCI、Vanguard、BlackRock等机构采用的因子。
（3）资本市场预期：在将资产类别简化为因子后，要形成资本市场预期。历史只是起点，我们对风险溢价、波动和相关性的预期作以探讨。
（4）应用配置模型：列举MVO和风险平价（桥水全天候）两案例，展示如何将资本市场预期与传统配置模型相结合，进一步优化资产配置。
（5）如何实现从资产配置向因子配置的过渡？分三步走，循序渐进。
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目录和表目引言为什么要全面深入研究大类资产配置？原因在于：国内机构投资者正在面临“三大变革”，有如逆水行舟，不进则退。
一是产业变革。过去三十年，全球资管业务快速发展。基础理论不断创新，并迅速转化为实践应用。如Black-Litterman模型、“耶鲁模型”、“美林时钟”到桥水基金的风险平价。08年全球金融危机后，因子投资（factor investing）再次引领了资管新潮。ETF等被动投资的兴起，不断拓展着大类资产配置的空间。然而在实践中，资产配置的重要性与资源分配的矛盾却日益凸显。一方面，资产配置决定了投资组合大部分的收益和风险[2]；但另一方面，大多数机构仍聚焦于择时、择券和赚取α。这种矛盾冲突，正在不断推动行业组织架构和资源配置的调整与重构[3]。
二是全球变革。世界正在面临百年未有之变局：一方面，新旧动能兴替。人工智能、大数据、生物医药等新一轮科技革命和产业变革积聚力量，催生新产业、新业态、新模式。其次，国际格局变换。民粹主义、保护主义抬头，地缘政治热点不断，全球化在曲折中前行。这些因素映射到全球资本市场，具体表现为：风险溢价、相关性的显著变化，国际间资产价格与波动的分歧加大。这对“全球”大类资产配置而言，既是机遇、也是挑战。
三是开放变革。今年以来，中国金融领域对外开放的步伐进一步加快。一方面，国内投资者“走出去”，在全球范围内摆布资产，需要建立并完善大类资产配置的投研框架，了解和把握海外各类市场及其相关性。另一方面，海外投资者“引进来”，随着金融领域外资准入大幅放宽，期货等衍生品市场加快发展，MSCI、巴克莱等全球股债指数逐步纳入中国元素，海外投资者正在大踏步地进入中国[4]。再叠加企业年金、基本养老保险基金、中央与地方机关事业单位职业年金等长期资金加快入市，国内市场投资者结构和风格，将面临新变化。国内投资者和监管者有必要了解新玩家——海外机构以及长线资金的理念和玩法。
基于以上原因，我们尝试以《大类资产配置手册》的产品形式，对全球大类资产配置领域的理论前沿、投资实践和热点问题作以探讨。