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图1
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一、企业介绍
网易 (NASDAQ: NTES)是领先的互联网技术公司，在开发互联网应用、服务及其它技术方面，保持国内业界的领先地位。同时，网易开发并运营一些中国最受欢迎的PC客户端和手机游戏，电子商务业务，广告服务和电子邮件服务。
其中，网易有线上游戏、电子商务、、广告服务、电子邮件四大主营业务。
图2 网易游戏
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线上游戏：
网易在中国运营一些最受欢迎的在线游戏，包括魔兽®，炉石®等。还自主研发了《梦幻西游》、《新倩女幽魂》等数十款热门游戏。
图3 网易考拉海购
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电子商务：
网易拥有PC端和移动端等中国消费者的多元化服务组合，包括网易跨境品牌网易考拉，家居生活品牌网易严选等。
图4 有道词典
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广告服务：
网易提供多平台免费和收费的社区和通信服务，包括网站，网易移动新闻应用，有道词典和有道云笔记服务等。
图5 网易邮箱大师
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电子邮件：
网易是中国最大的免费电子邮件服务提供商之一，提供语音搜索和等高级功能。网易还为企业用户收费的高级电子邮件服务。
二、资产负债表分析
1. 规模和变化趋势
如下两图网易五年的资产负债表，网易的总资产近五年一直处于增长阶段，并且从2015年开始，每年总资产都以2000万美元以上呈高速增长趋势，资产增长率逐年提高。
图6 总资产变化趋势
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图7 资产负债表数据
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2. 资产结构分析
•网易的经营资产主要包括：货币资金、应收帐款、固定资产、无形资产。
•其投资资产主要为短期投资。
•从网易的收入来源分析，其收入主要来自于在线游戏服务、电子邮箱、电子商务及广告服务。
•网易公司的投资资产远高于经营资产。
•从下图可知，无论是经营投资还是短期投资，网易公司的数据都从2015年开始进入了新阶段，这与网易手游，如梦幻西游、大话西游、乱斗西游，及代理自暴雪娱乐的游戏、自研游戏相关；同时广告行业因交通类、网络服务类和房地产类广告需求增长，以及网易新闻客户端等移动端应用的商业化而增长。
图8 资产结构
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3. 主要资产变化和资本结构
•短期投资和货币资金在网易的总资产中占有超过50%的大部分，说明网易的一直比较充裕，持有大量的交易性金融资产、可供出售金融资产。
•总体看来，网易的资产结构相对稳定，2015年前后各项资产有较大变化，长期投资和货币资金在2015年增加，短期投资比例下降，2015年后这三项变化趋势相反。
•主要原因是2015年网易开始大力扩张，尤其是电商板块业务，2015 年 1 月成立的网易考拉海购和 2016 年 4 月成立的网易严选，导致货币资金持有量大幅下降，短期投资比例增加。
•而2015年网易的游戏业务带来了较大的收入，并在同年投资了一个芬兰游戏初创公司，所以认为这是2015年货币资金和长期投资增加的原因。
图9 主要资产变化趋势
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•而从下图中可以看出，网易的资本负债率较低，近两年最大值在33%左右，这与我国互联网行业整体偏好股权融资的现状是一致的，并且说明了网易的财务风险较低，进一步使用财务杠杆举债融资的空间较大。
•从下图中可以看出近五年网易的资本负债率呈上升趋势，所以我们推测网易有意利用财务杠杆增加股东收益。
图10 网易资本结构
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4. 短期偿债能力指标
•由于腾讯和网易都是互联网企业，特征是轻资产，基本没有库存，因此两家企业的速动比率基本相等于流动比率。
•网易的流动比率比腾讯高，且均在2以上，表示网易的资产变现能力和短期偿债能力比腾讯更强一些。
•但网易的现金比率又基本都小于腾讯，说明腾讯的直接偿付的能力更好，但腾讯现金比率除了2015年较低，基本都在70%左右，该水平过高可能是腾讯的没有得到充分利用，网易的这一比率水平基本处在合理程度。
图11 网易短期偿债能力指标
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图12 腾讯短期偿债能力指标
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5. 长期偿债能力指标
•网易的资产负债率和产权比率均远低于腾讯，说明网易的长期偿债能力更强。
•但对于企业所有者来说，网易的资产负债率过低，这也反映了上面资本结构分析中的问题，即网易利用财务杠杆获利的能力不强，因此近五年来该指标也又缓慢上升的趋势。
图13 网易长期偿债能力指标
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图14 腾讯长期偿债能力指标
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图15 流动比率同行业对比图
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早期网易的该比率高于行业的平均水平，在5.4左右，近年来下降到与其他企业接近，在2.5以上。
图16 资产负债率同行业对比图
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近三年来网易的资产负债率大致处于行业的中间水平。
三、利润表分析
1. 利润指标分析
•通过下图可以看出，2013年到2017年网易净收入和毛利都是呈整体上涨趋势，但是反观营业利润和却在2017年经历了一个下滑，从这里可以看出是营业费用大量的支出带来了的此次下滑。
•在2017年，网易为了推广其旗下的网易严选和考拉的电商平台与游戏，进行了大量的宣传，从而产生了大量的销售及市场费用。
•网易想要在上做出成绩，用大量的宣传推广手段是必不可少的，这也导致了营业成本的增加，降低了净利润。
图17 网易利润指标分析图
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2. 主营业务收入结构
•从主营业务收入结构中，可以看出网易的收入主要依赖于在线游戏服务。
•我们也会发现在2015年之后网易将之前的邮箱，电商及其他服务分为电商业务和邮箱及其他业务两个板块，并且电商业务对收入的贡献逐年增大，这一定程度上改变了网易过度依赖在线游戏服务的业务构成。
图18 网易主营业务收入结构
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3. 主要营业费用结构
•从主要营业费用结构中，可以看出销售及市场费用与研发费用占到了营业费用中的大头。而且在2015年之后研发与销售费用大幅度增加。
•这也很好的和他的主营业务相对应，一个主打游戏和现今转型电商的公司而言，研发与推广都是重中之重。
图19 网易主要营业费用
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4. 盈利能力分析
•通过图20，我们可以看出毛利率与净利率从2013到2017年大幅下跌，其中2015年是一个明显的下跌。 •通过对比图21，我们发现这个下跌并不是因为主营业务出了问题，而对此产生影响的是网易进军电商平台。
图20 网易的毛利率和净利率
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图21 盈利能力同行业对比
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四、现金流量表分析
1. 投资现金流出与融资现金流入
•网易在2013-2017年整体融资规模与投资规模均呈上升趋势，说明企业一直在扩张业务。
•就投资现金流出来说，2013-2015年缓慢增长，但从2015年开始，增速加快，查阅报表附注可知：该增长是由于公司在2016年与2017年购买了大量的音乐版权。
•就融资活动来说，2013-2016年融资增长与投资增长相对来说较为匹配，但是2016-2017年融资规模增长了500多亿人民币，且基本上是由短期借款承担（由报表附注可知，该短期借款是由网易集团的40亿的人民币存款为担保），大部分为电商平台的销售成本以及游戏的研发与市场推广费用，这符合网易2017年电商收入增长趋势。
图22 投资现金流出与融资现金流入
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2. 经营活动净现金流与同口径核心利润比较
•由下图可看出，网易和腾讯的同口径核心利润均小于经营活动净现金流，但总体来说相差不大，均保持相对匹配地增长，说明两者发展情况稳定，且现金流大于核心利润也符合互联网企业的总体特征。 •2016年网易经营活动净现金流与同口径核心利润相差急剧扩大，原因在于2016年网易的网易宝业务用户存款大幅增加，（相较2015年增长了近75%）使得应付账款增加；2017年又的回落接近同口径核心利润是因为电商的发展导致存货的大量资金占用以及巨额的市场推广费用。
•总体来说，网易要想保持良好的核心利润创造现金流的能力，需要重点在电商方面做好存货管理。
图23 经营活动现金流与同口径核心利润对比
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3. 现金销售比率
•现金销售比率，可以看出网易的数据在连年下降。 •由于是比例数据，可以与同行业巨头腾讯相比。会发现网易的每一元销售得到的现金逐渐降低，基本只有腾讯一般的水平。这与之前提到的大量应收账款增加对应。
•这说明网易的主营业务畅销程度较弱，议价能力比较低，公司管理层的经营不如腾讯强势。
图24 现金销售比率同行业对比
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4. 盈利现金比率
•经营活动所得现金流量净额/净利润，可以反映净利润的质量，即得到的现金占净利润的比例。
•首先，数值大于1，即经营净现金流大于净利润，盈利质量较高。
•可以看到，网易的盈利现金比率一直保持较为稳定的水平，即便2016年后应收账款大量增加与利润稳步上升，盈利质量较为稳定。虽然资产体量与腾讯的差异非常大，但是从盈利质量来看，与行业巨头存在的差距在逐渐缩小。
图25 盈利现金比率同行业对比
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五、企业估值
1. 市盈率P/E估值
图26 2017年第一季度市盈率同行业对比
图片来源：Wind、小组整理
图27 2017年每股收益同行业对比
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•对比美股中12家同为互联网企业与服务业的企业，其中市盈率P/E的最高值为EQUINIX的131.60，中位值为61.34，网易在2017年的市盈率为19.74，远低于美股中同行业的中位值。
•同时，网易在2017年的每股收益为3.25美元，低于互联网企业与服务业的美股的中位值18.5。 •评级对网易2018年、2023年的每股收益的预测中位值分别为3.56美元、4.33美元，按照行业市盈率中位值估算，网易在2018年的股价预测值为218.37美元，合理区间为147.21~288.91美元。
•当前（5月21日）网易的实时价格为246.33元，因此可认为网易的价格存在高估，但是仍然处于合理的区间内。
图28 近年评级机构对网易每股收益预测
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图29 网易每股收益预测
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2. 市净率P/B估值
图30 市净率同行业对比
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图31 每股同行业对比
图片来源：Wind、小组整理
•对比美股中14家同为互联网企业与服务业的企业，其中市净率P/B的最高值为DOCUSIGN的34.28，行业的中位值为12.68，网易在2017年的市净率为4.57，处于较低水平，显著低于中位值。
•同时，网易在2017年的每股净资产为13.93美元，远低于行业中位值94.68元。
•评级机构对网易2018年、2023年的每股净资产的预测中位值分别为17.48美元、21.65美元，按照行业市净率中位值估算，网易在2018年的股价预测值为221.64元，合理区间为208.46~229.25美元。
•当前（5月21日）网易的实时价格为246.33美元，因此利用市净率估值时，可认为网易的价格稍高于估算的价格。
图31 近年评级机构对网易每股净资产预测
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图32 网易每股净资产预测
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3. 自由现金流预测
我们根据网易过去10年的收入，经营性现金流和资本支出来确定未来的自由现金流预测。
1.销售收入的预测取自分析师预测数据的平均值；
2.预测经营性现金流/收入的比例为40%，接近于2016年的40.6%，但低于过去10年52.6%的平均水平；
3.预测资本支出/收入的比例为4.5%，与过去十年的平均值一致，亦高于过去两个财政年度的3.8%和3%的水平；
4.永续增长率为2.7％，与20年的国库券的收益率大致相同；
5.折现率WACC使用12%，采用通过彭博计算出的加权平均资本成本。
图33 网易历史财务数据
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图34 网易财务数据预测
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图35 估值预测
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4. 估值部分小结
•我们通过三种估值方法，分析了网易的合理价格应该为每股220-300美元。
•目前市价是240美元左右，我们认为其价格在合理的区间范围内，仍有增值空间。
5. 网易回归A股？
•在美国的中概股的市值普遍存在低估。
•包括网易在内的很多中概股，都有强烈回归A股的愿望。
•如果网易能够回归A股，在现在国家欢迎新经济企业回归的条件下，它的价格还会提高。（来源：搜狐号 文/三味财经 编选：网经社-电子商务中心）
1月22日，国内知名电商智库网经社-电子商务研究中心发布《2018年Q4中国电子商务用户体验与投诉监测报告》（PPT下载：）。共计85家电商上榜，分别获“建议下单”、“谨慎下单”、“不建议下单”评级，他们是：（1）零售电商：苏宁易购、云集、途虎养车网、唯品会、网易严选、拼多多、尚品网、贝贝网、萌店、每日优鲜、微店、国美等；（2）跨境电商：网易考拉、寺库、丰趣海淘、小红书、美囤妈妈、什么值得买、蜜芽、洋码头、宝贝格子等；（3）生活服务电商：艺龙、阿卡索外教网、同程旅游、美团、驴妈妈、携程、百度糯米、去哪儿、马蜂窝、途牛、饿了么、小猪短租、ofo等；（4）金融科技电商：随行付、爱又米、中行聪明购、易宝支付、拍拍贷、优分期、来分期、京东金融(京东数科)等。