铝行业深度报告：从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度解答
2023-05-14 10:03:50 来源： 扑克投资家 分享到: 分享到微信打开手机微信扫一扫
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报告摘要：
◆电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力：中国电解铝（原铝）行业2018年CR5达52％（钢铁为27％），但高的集中度并未带来近10年持续相对高的效益，主要的原因是：（1）铝和钢的冶炼重启费用均较高，使得电解铝很难协同减产；（2）铝的有效运输半径是钢的3倍以上，这弱化了高集中度的效力；（3）2018年再生铝占全铝产量的比重为17％（钢铁约为10％），铝行业中再生金属对原生金属的替代效应更明显。
◆电解铝行业的消费峰值即将来临：（1）从中美对比的角度看，中国铝人均消费量2023年为27.9kg，离美国的峰值水平还有30％的空间，预计2027年中国铝人均消费量和积蓄量均有望达到美国消费峰值期的水平；（2）从国内铝的需求来看，2023年已出现了近30年以来的首次负增长，这非常像钢铁业的2014年；我们预计铝行业的内需总量在震荡后还有增长空间，但比较有限。
◆废铝将成为铝供应的重要增长极：按铝产品的生命周期18年计算，我们预计中国的折旧废铝量占当年全铝消费量的比重将在2023年前后迎来加速增长：2014年为6.06％、2023年为8.07％、2024年达到14.75％、2029年有望达到27.45％。这意味着即便未来原铝产量稳定，废铝供应量的增加也会推动全铝供应的显著增长，这点与钢铁也比较类似。
◆轻量化、新能源车将是铝未来发展的重要亮点：铝的密度是钢的1/3，在众多轻量化材料中，铝在量产技术难度、生产周期、材料费用等均具备较强的竞争力，在轻量化的大趋势下，作为铝的第二大下游消费领域的汽车行业将推动铝行业演绎新的亮点。根据国际铝业协会2023年9月的预测数据：中国汽车的单车耗铝量在2030年将比2018年增加78％，其中新能源汽车的耗铝量将增加近20倍、并贡献全国铝消费量的7.2％。
◆传统铝业在A股将“钢铁化”，新兴铝材则孕育“轻”的精彩：（1）传统铝业和钢铁面临共同的约束条件：需求总量增长空间有限、供给仍在扩张、加工材集中度低（2018年钢、铝的加工材CR5均为20％左右）、重启费用高导致协同减产难、矿石对外依赖度高、印度崛起尚需时日，因此传统的铝板块将可能逐步“钢铁化”；（2）新兴铝材则受益于其“轻”等方面的特点，将在下游新兴领域的高速扩张的引领下而演绎新的精彩。
◆投资建议：综合估值和行业发展前景，我们首次给予铝板块“增持”评级。对于传统铝冶炼板块，判断铝价的趋势更重要，相关上市公司市值对铝价敏感性偏高的有：中国宏桥（H股）、云铝股份；新兴铝板块则更需要关注下游构成，目前常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售收入中，新能源车有一定的占比。
◆风险分析：（1）行业产能进一步过剩；（2）相关公司的运营风险，譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量大、经营杠杆偏高等；（3）海外原料的供应风险以及海外项目的经营风险。
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投资聚焦：
1、研究背景：
电解铝行业在2023年3月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在4月初创2011年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在4月底创2007年上市以来的新低。
电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。
2、创新之处：
本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于：
（1）从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在A股各行业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明，将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。
（2）从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属供应量的比重加速增长，这在2017年的钢铁行业已经开始较为明显。通过构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。
（3）从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长性是二级市场投资高度关注的议题，