如何在结构性行情中开展投资布局？新浪财经《基金直播间》，邀请基金经理在线路演解读市场。
来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
疫情期间，人民银行维持着相对宽松的货币政策，为收益率下行奠定了基础，但针对后续债市流动性，市场上仍然存在三方面担忧：①从1、2月份金融机构资产负债表来看，商业银行整体准备金可能有所不足；②稳信贷的政策需求可能消耗部分超储；③1-2月M0增加了11000亿元左右，本轮新冠疫情带来的消费整体减弱也会迟滞现金回流银行间市场的速度。我们将基于商业银行准备金情况对后续债市流动性做出预判。
从央行资产负债表来看，货币政策体现了预调微调。2023年1月商业银行准备金总额的下降主要由货币发行项的增大引起（本期商业银行准备金总额减少约23500亿元，而现金相关项目贡献了超过18000亿元，占比达到了78%以上，而2023年这个比值仅有52%），因此1月商业银行准备金同比少减了大约8600亿元。2023年2月商业银行准备金的相对多减，由于尚有超1万亿现金待回笼与8000亿元再贷款再贴现仍在投放，央行提前回收了部分准备金。我们预测央行可能：①将非OMO投放的回收重新计入对银行债权项中；②提前通过某种工具回收流动性以对冲即将到来的8000亿元再贷款再贴现投放。因此我们认为2月央行的准备金操作整体体现了预调微调的思路，在边际宽松的基础上维持流动性整体稳健。
银行准备金预调微调无碍货币政策边际宽松。2023年1月银行准备金变化并未超越季节性，单月基础货币仅下降2577亿元：通常来说，每年年初由于春节带来现金需求以及过节休市的影响，通常是准备金总额变动较大的时间点。2023年2月基础货币总量同比多减了4700亿元左右，但是我们认为这主要源于央行提前为专项再贷款再贴现的额外准备金投放做出了准备。在目前外汇占款流动变动不大的情况下，央行货币工具投放同比增加了约18000亿元，债市流动性环境较去年同期实际上有所改善。
我们认为“稳信贷政策”对银行间流动性冲击不大。在央行不进行额外货币政策工具释放的情况下一季度银行间市场超额准备金总额的上限可能在20755亿元左右。目前银行间体系的超额准备金可以支持信贷同比稳增长，可以保持一季度信贷同比不少增。一季度信贷稳增长不会对银行间流动性造成冲击。由于仍有超过万亿元的现金仍将逐渐回归银行间体系，后续债市流动性将继续改善。
央行再贷款政策也是“宽松”的一种。人民银行在2月相继设立两项共8000亿元再贷款再贴现额度，极端情况下商业银行每投放1元定向贷款，央行就会投放大约0.9元超储。因此央行货币政策工具投放虽然有所收敛，但整体流动性投放却仍有力，再贷款再贴现政策是货币政策的一大助力。
债市策略：3月起由于疫情在全球范围内持续扩散，近期全球金融市场的剧烈波动也开启了全球货币政策的快速放松。从国内债市流动性来看，央行货币政策实际上偏向宽松，在央行多工具流动性投放的背景下，一季度信贷稳增长的任务不会对银行间流动性产生冲击。疫情和海外风险偏好冲击对债市的影响预计仍将持续，由于后续流动性预计将维持适宜，当下国内债券性价比在全球内也具有较大优势，不断兑现的流动性投放也会加大债券的配置吸引力。总体而言，3月份长端利率仍有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间2.4%~2.6%不变。
正文
自春节后开市以来，为了对冲新冠疫情带来的经济压力，人民银行始终维持着流动性的整体宽松，为本轮债市收益率下行奠定了流动性基础。但针对后续债市流动性，市场上仍然存在三方面担忧：①从3月18日人民银行公布的2月份金融机构资产负债表来看，商业银行准备金总额同比多减了4700亿元左右，3月人民银行OMO工具也基本处于暂停状态，商业银行整体准备金可能有所不足；②稳信贷的政策需求可能消耗部分超储；③1-2月M0增加了11000亿元左右，本轮新冠疫情带来的消费整体减弱也会迟滞现金回流银行间市场的速度。对此，我们将从商业银行准备金情况以及M2展望两个角度对后续债市流动性做出预判。
我们需要担心银行准备金的减少吗？
从央行资产负债表来看，货币政策体现了预调微调。由于商业银行准备金体现在央行资产负债表负债侧，其变动一定在资产负债两端可以构成一对一的勾稽关系。由于目前央行报表中的“国外负债”、“债券发行”、“对政府债权”以及非银支付机构备付金项目的变动很小，因此我们将上述项目与其他资产负债项共同放入“其他”项中。按照上述方法拆解后，商业银行准备金总量变动将主要由外汇占款、对银行投放货币、现金相关项、财政存款以及其他项目变动引起。
以这个视角来看，2023年1月商业银行准备金总额的下降则主要由货币发行项的增大引起（本期商业银行准备金总额减少约23500亿元，而现金相关项目贡献了超过18000亿元，占比达到了78%以上，而2023年这个比值仅有52%）。而“非现金相关”的准备金收缩实际上很少，目前国外资产项（含外汇占款以及黄金等等）变动很小，而年初央行主动货币政策工具投放实际较去年同期有大幅增加，同时财政存款项也对基础货币有所贡献（今年财政稳增长政策发力相对较早，地方政府专项债早发行早使用使得财政存款项增加的较去年同期更少，投放了