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来源：人民币交易与研究
高盛在近期研报中解释了，中国央行与美联储资产负债表在本轮宽松货币政策周期中的不同表现。高盛指出，政策执行方式的差异——美联储无限量化宽松和中国央行下调存款准备金率(RRR)——是产生不同的根本原因。政策的差异也导致中国在过去3个月的广义货币(M2)增速明显慢于美国。此外，与美联储今年的“all in”相比，中国的政策制定者一直在为未来的衰退储备弹药。高盛认为中国央行仍有进一步扩表或降准的空间，但真正采取措施，可能需要看到经济增长放缓超预期的明显迹象。
高盛在近期研报中分析了，中国央行与美联储资产负债表在本轮宽松货币政策周期中的不同表现。美联储资产负债表从3月到5月扩张了近3万亿美元，占美国GDP的14%。而中国央行的资产负债表从1月到6月实际上收缩了近1万亿人民币。
为什么中国央行的资产负债表没有扩张?
高盛指出，受疫情影响，美联储在迅速将政策利率削减至零后，实施了“无限量化宽松”(QE)，在其资产负债表的资产部分增加了美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)，并通过增加负债方面的储备来融资（如下图所示）。模式类似于2008年在金融危机中的QE1，2012年的QE2和2010年QE3。
然而，中国央行的宽松机制却截然不同。中国一直在逐步从基于数量的货币政策框架过渡到基于价格的货币政策框架。但下调存款准备金率(RRR)等基于数量的工具，仍是中国央行的主要工具。当中国央行下调RRR时，直接影响是将存款准备金重新划分为超额准备金，而不会对央行的资产负债表产生净影响。而在央行将超额准备金转换为贷款之后，在乘数效应完成、部分贷款收益按要求回流之前，中国央行的资产负债表甚至可能收缩。
中国央行此前也曾撰文解释为何“缩表”并不意味着流动性的紧张。
美联储与中国央行资产负债表的组成部分
如下图所示，高盛发现，首先尽管美联储2023H1年至2023H1年的资产负债表变化出现了戏剧性逆转，但今年中国央行资产和负债的变化与去年类似。
其次，美联储资产负债表的净增长很大，而中国央行资产负债表各组成部分的净变化很小。
第三，美联储资产负债表扩张的主要推动因素是，储备(负债方面)和持有的美国国债(资产方面)双双上升。然而，就中国央行的资产负债表而言，情况更为复杂：资产方面对银行债权适度增加，主要是受再贷款/再贴现计划的推动；而储备货币下降逾1万亿元人民币，可能与下调存款准备金率有关。
中国央行今年以来的货币政策“放松”了多少?
在2023年上半年，中国央行的非利率宽松货币政策累计达到9万亿元人民币（如下图所示）。中国央行2023年H1实施的货币政策宽松类型有三个特点值得注意。
首先，一些政策工具是非常短期的流动性准备金(例如，2月初1.7万亿元人民币的公开市场操作是7天和14天的逆回购)。其次，其中一些数据指的是总贷款额，而非净贷款额。例如，尽管业务规模达1.3万亿元人民币，但今年上半年MLF/TMLF余额实际上有所下降。第三，许多宽松措施本质上是有针对性的。这些资金专门用于受疫情严重打击的部门、在获取信贷方面面临最大挑战的小企业和个体经营者。
由于这些原因，这些宽松措施对中国央行资产负债表的综合影响并不是很大，可能不会持续很长时间。
为什么中国的M2增幅没有美国那么大?
高盛指出，过去3个月里，在美联储的宽松政策下，美国的M2增长大幅跳升。相比之下，中国的M2增速则要温和得多。高盛认为这种差异背后有两个原因。第一，如上所述，中国央行宽松政策的数量小于美联储。第二个原因与中国与美国的货币政策执行方式有关。
如下图所示，高盛将M2增长的驱动因素分解为货币基础(Money base)和货币乘数(Multiplier)。在美国，由于疫情爆发和经济低迷，货币乘数今年有所下降。M2增长的加速完全是由货币基础的急剧扩张推动的。
相比之下，中国的货币乘数上升，货币基础几乎没有变化。换句话说，为了促进放贷并抗击衰退，美联储必须大幅增加货币基础，而中国央行则可以诉诸更直接的工具，比如定向宽松和窗口指导，以增加银行贷款。这意味着，中国不需要同样速度的M2增长，以为经济提供支撑。
中国央行还有多少扩表和下调存款准备金率的空间？
中国央行资产负债表占GDP的比重在2009年达到了65%的峰值，考虑到该比例目前为止37%，中国央行的资产负债表似乎还有扩大的空间。中国央行资产负债表管理的潜在制约因素包括通胀和资产价格考虑、金融杠杆担忧以及资本外流压力。
关于存款准备金率，如下图所示，相对于许多其它经济体，中国的存款准备金率仍较高。这表明如果必要的话，中国还有下调存款准备金率的空间。值得一提的是，存款准备金率在中国货币政策中的作用近年来一直在下降。在中国央行的工具中，公开市场操作和各种贷款工具变得越来越重要。
但高盛也指出，扩大资产负债表或下调存款准备金率的空间，可能并不像跨国比较那样简单。例如，金融稳定对中国央行来说可能比其他许多央行更重要。此外，拥有空间并不一定会在近期转化为实际行动。迄今为止，中国强劲的经济复苏减轻了政策制定者近几个月的压力，使他们得以继续采取更具针对性的货币政策。因此，中国央行如要进一步采取显著的宽松举措，可能需要看到未来经济增长放缓程度超过预期的明显迹象。（编辑：臻臻）