一、资产重组与并购

在西方市场经济国家，兼并与收购是通常的经济现象，通过兼并与收购实现企业资产重组，在西方市场经济中常见的词汇是并购，而不是资产重组。

在我国，资产重组是伴随着经济改革而出现的。在计划经济体制下，“企业整顿”、“关停并转”，都是以政府行为为主的对企业进行的调整和整顿。随着证券市场的发展，上市公司的收购与兼并现象出现，“并购”也越来越引起人们的重视，证监会对此发布了有关的政策，最近发布的《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)对于推动和规范并购活动具有重要作用。

二、上市公司并购与资产重组的发展

从“宝延事件”开始的上市公司的并购，从零星并购发展到规模越来越大的资产重组;从国内企业间的并购到外资并购国内上市公司;从上市公司自行并购到政府的大力推动。1996年，上海市政府作出了，以上市公司资产重组为龙头，带动全市的经济结构调整和资产重组，在政府的推动下上市公司的资产重组有了很大发展，仅10月一个月就有8家上海本地上市公司发生了并购事件。当年524家上市公司中，企业并购和资产重组达60多起，约占上市公司总数的15%。1997年约有200家左右的上市公司进行过资产重组，占上市公司总数的25%，1998年达300多起。

企业并购和资产重组的迅速发展有其重要的历史背景，即经济结构的调整，国有经济的战略性重组，以及国有企业改革的深化。国有企业改革和经济结构调整推动着上市公司的并购和资产重组，反之，企业并购和资产重组是实现经济结构调整的重要手段和途径。这也是世界经济发展的普遍规律，国际上企业资产重组与兼并浪潮的出现，都与当时企业产品结构和产业结构的调整相联系。

我国上市公司并购与重组的发展方式和主体呈多种多样，可以从不同角度去归纳和总结。就我的观察，上市公司的并购和资产重组就其动机和效果看，有实质性重组和炒作性重组。多数上市公司的重组，从其出发点和达到的目的来看，是使上市公司通过重组实现资源的优化配置，并具有持续发展的能力。但也有少数重组案例是出于炒作目的，炒作重组概念，哄抬价格，操纵者通过投机炒作，捞一把后一走了之，被炒的企业经营状况毫无变化，甚至更坏。

从重组的方式来看，主要可分为政府主导型的，以行政手段为主的重组和遵循市场原则的重组。政府主导型的重组往往由政府或其代理机构出面，或用优质资产替换出上市公司的劣质资产，而置换往往是不等价的;或由国有大股东和国有大债权人注入优质资产和豁免债权等方式承担企业重组的全部重组成本，使上市公司转危为安。这类重组对于优化资源配置，改善上市公司的质量起到了积极作用，但也产生一定的负面影响，即弱化公众投资者的风险意识。因为这类重组给公众造成了一种印象，上市公司有了问题，会有政府来拯救。也有的重组是在政府干预下的“拉郎配”式的重组，这类重组往往达不到改善上市公司质量的目的。[page]

遵循市场原则的重组，是指企业的利益相关方(包括代表国家股的政府方)根据公平交易的市场原则达成重组协议，并根据市场规则进行的重组。

随着证券市场规范化的发展，企业的兼购与重组将越来越步入遵循市场原则的实质性重组轨道。

三、推进企业并购与重组具有十分重要的意义

国有经济的战略性改组，调整经济结构，以及改善上市公司质量、夯实证券市场的微观基础等等，企业并购与重组是实现以上目的重要手段和重要途径。不久前深圳市政府提出对该市的上市公司进行大刀阔斧的重组;山东省政府为加快国有企业改革，通过引进外资，引进民营资本对国有企业进行重组;四家金融资产管理公司为处置一万多亿的银行不良资产，很大部分也需要通过企业的资产与债务重组达到最大限度的回收债权，并推动企业的结构调整和改革。

我国加入WTO后，以上各项任务更为迫切，我国的企业，包括民营企业，都需要通过结构调整，提高核心竞争力：或通过重组整合，扩大规模，提高规模效益;或通过引入战略投资人，引进技术，引进资金，加快技术结构和产品结构的调整，提高产品的竞争力;或引入外资和非国有资本，调整股权结构，实现产权主体多元化，为完善企业治理结构创造条件等等。由此可见，企业并购与资产重组是摆在我们面前一项十分迫切的，意义深远的任务。

四、郑百文重组案例分析

1、郑百文资产与债务重组的特点。以债权人为主导、庭外协议式的资产与债务重组，其处置策略的特点是：

— 以债权人为主导，利益相关方按照交易原则谈判达成重组协议;而非政府为主导，用行政手段进行的重组。

— 按照平等交易的原则，利益相关方的利益得到平衡。

— 银行不良资产的处置与企业重组结合进行，提高了银行不良资产的回收率。

— 庭外协议式重组

2、 郑百文股份有限公司的基本情况

— 郑百文股份有限公司(以下简称郑百文)是以批发业为主营业务的商业类上市公司，其股权结构(见下表)

股数(万股) 所占比例 (%)

国有股 2887.7869 14.62

法人股 160.505 31.18

流通股 0709.92 54.20

股份总额 19758.2119 100.00

郑百文最大的股东是拥有占全部股本14.62%的郑州市国资局，该国家股目前由郑州市国资局全资公司——郑州百文集团有限公司持有。[page]

— 其主营业务是以家电为主的文具百货批发业务，主要亏损是在家电批发业务。

— 截止2000年6月30日，郑百文累计亏损18.21亿元，股东权益为-13.46亿元，每股净资产-6.88元，严重资不抵债。2000年郑百文的经营基本处于停滞状态。

郑百文1997年、1998年和1999年，2000年1-6月份的主要财务指标

(单位：万元)

1997年 1998年 1999年 2000年1-6月

主营业务收入 767784 335501 130776 32914

主营业务成本 746781 360564 130680 32950

营业利润 5088 -50564 -96460 -6263

净利润 8129 -50241 -95698 -6068

资产总额 352976 236607 127772 114098

负债 312146 23053 254819 247534

所有者权益 39265 4375 -129942 -136047

3、 郑百文债权债务关系的特点

— 债权人集中，信达资产管理公司(以下简称信达公司)拥有的债权额共计20.76亿元(本金加利息)。交通、工商、广东发展等三家银行债权合计5164万元，以及另有其他零星债权。信达资产管理公司占债权总额90%。

— 债权数量大，信达公司的债权达20.76亿元，而且是无担保信用贷款。

— 严重资不抵债，2000年6月，资不抵债13.6亿元。

— 资产质量很差，2000年6月，总资产11.4亿元，资产包括有房屋、土地等少量不动产、 长期投资和几个规模不大的继续经营的分公司，以及家电批发业务的大量应收账款。据天健会计师事务所评估，郑百文若在1999年底进行清算，其资产全部用来抵债也只能偿还3.99亿元，这还不算不可预见费用。2000年以来，随着时间的拖延，郑百文的清算价值日益减少。

4、 可供最大债权人信达公司选择的不良资产处置策略

— 破产清算。按通常情况，资不抵债如此严重，主要经营业务已停止，无还款能力的企业只有破产清算。据测算，若郑百文破产清算，在安置郑百文职工，偿还有担保贷款等等，信达公司20亿债权能够回收的资金只有数千万元。

— 引入战略投资人注资，对郑百文进行资产与债务重组，提高其偿债能力，这是曾经想采用的策略。但是，经过对郑百文的尽职调查和与境内外有意向投资商业批发业的投资人联系后，这一途径也不可能。由于郑百文资产质量太差，作为商业批发企业，既没有配送中心和配送网络，也缺乏仓库、运输工具等设施，而管理人员、业务人员素质极低，即使债权人给予债务减免等优惠条件，战略投资人也不愿接这个烂摊子。[page]

— 郑百文最重要的资源只能是上市公司的壳资源了，但是市场上“壳”的价格不过数2000-3000万元，简单的卖壳也值不了多少钱。

5、 信达公司的外包商——中和应泰管理顾问公司设计了“债权人出卖债权，股东和债权人和解，战略投资人买壳上市，郑百文资产与债务重组方案”。

— 剥离郑百文全部的资产11亿元和人员到母公司(郑百文集团有限公司)，由母公司承担对信达的部分债务5亿多元和其他债权人的债务1亿多元，母公司负责偿还信达公司3亿和其他债权人的债务，信达公司豁免其余2亿多元债务。

— 战略投资人(三联集团)以3亿元购买信达公司留在郑百文上市公司的15亿债权。

— 三联集团成为郑百文上市公司的债权人。

— 债权人三联集团与郑百文全体股东按以下条件取得和解

Ÿ 全体股东以其50%的股份过户给三联集团。

Ÿ 三联集团豁免15亿债权，并注入优质资产4.5亿元，包括2亿元无息营运资金，从而使上市公司转亏为盈，并具有持续发展的能力。

— 留给上市公司15亿债权，考虑到上市公司累计亏损约14亿元，债权人豁免15亿债权形成的资本公积金，可用以冲减上市公司累计亏损。

6、 重组方案是按照市场原则进行的，即重组中利益相关方的和解是符合公平交易原则的。

— 三联集团以3亿元购买信达公司15亿元债权，并向郑百文注入2.5亿元优质资产，此外，还要向百文集团支付3000万元托管费。(按15倍市盈率计，三联的2.5亿资产，市值4.5亿元，三联的成本合计约7.8亿元)。三联集团的收益是获得郑百文50%股权，其中法人股4500万股，流通股5350万股。法人股按1元1股计算，流通股按13.74元/股计(这个价格与2000年沪深两市63家商业流通股的平均市价13.79元相近)，两者合计与三联集团支付的7.5亿元接近。因此，三联集团是以公平的价格购买信达公司的15亿债权，而信达公司出售债权的价格也只能是这个水平，不能再高了。

— 剥离到郑百文母公司的信达公司的债权5亿元，剥离到母公司的上市公司的资产11亿元，而实际有效资产约5亿元，同时母公司还承担其他债权人的债务，因此，母公司偿还信达公司3亿债务，信达公司豁免其余的2亿债权(3亿债权分三年偿还，并提供优质资产担保)，双方都认为这是合理的和解方案。

— 上市公司郑百文的新债权人三联集团豁免其购得的15亿债权，并注资2.5亿，以此为对价，上市公司全体股东以50%股权过户给三联集团。因三联集团用约7.8亿元(3亿元支付给信达公司购买15亿债权;注入2.5亿优质资产，按其当年税后利润为3000万元计，2.5亿优质资产的市价值4.5亿元;还支付给郑百文的母公司托管费3000万元)的代价获得50%股权，其价格相当法人股1元1股，流通股13.74元1股，这两种价格都是与市场价相当的，因此，三联集团与郑百文股东的和解也是公平的。[page]

7、 重组方案的效果

— 信达公司实现了债权的最大限度回收，即收回6个亿。而破产清算只能收回三千万元。

— 信达公司在较短时间内收回6亿，6个亿分三年回收，并且都有抵押物和质押物作保证，既不用派入参加重组企业的管理，也不承担重组后企业的风险。

— 对社会和证券市场发挥了积极作用，既避免股东因破产清算而颗粒无收，又使他们都分摊了重组成本，从而增强了投资风险意识。

8、 郑百文重组是在现行法律框架内进行的，不违法。

为使郑百文重组能在现行的法律框架内可行，中和应泰公司邀请国内的法律专家进行反复探讨和多次设计，并经监管部门反复审核是否合法或不违法，为此，而历时半年之久。涉及到的法律问题主要是两方面：

— 股东大会能否对股东的股权处置做出决定?股东大会不能对股东的股权处置做决定。但可以对公司的重组作出决定。公司法允许股东大会就公司的分立、合并、增资、减资乃至公司本身的终止、消灭都可以作出决定。因此，公司的债务重组也应属股东大会的权限。增资、减资、分立、合并、重整等等都会影响到股东的利益。正是在这种情况下，《公司法》第111条规定，股东大会侵犯了股东的利益，任何一个股东都可以上法院去告，请求法院撤消股东大会决议。在法院没有撤消股东大会决议前，股东大会的决议是合法的。

— 关于“默示原则”。股权属于私权，故股权的转让应征得股东的同意，为此，在股东大会通过重组决议后，决定采取意思表示的方式征求每个股东的意见，同意的股东用默示的意思表示。关于采用“默示原则”，法律专家认为，适合《合同法》的规定解释在公司重组问题上的“默示原则”不一定合适。但为了保障股东之权益，对股东大会作出后的实施措施，可以由股东采取默示的方法表示同意，并不为法律所禁止。在郑百文这一特例中，运用默示原则，对股东的权利的救济措施基本得当，即股东可以在股东大会表示自己的意见;可以对收购价格表示异议，或提交法院诉讼解决;如果拒绝接受股东大会决议，可根据“公司法”第111条规定，向人民法院提出诉讼等。

9、 重组遇到法律障碍

— 法律不完备：我国的《公司法》、《破产法》均无有关重组或重整的法律条款，而现有的法律条款往往为重组设置障碍。

— 我国《公司法》、《证券法》规定了发行新股需要上市公司三年连续盈利。当郑百文重组采取债转股处置方式，监管部门认为债转股与发新股类同，而郑百文严重亏损，不符合发新股的条件，因而重组方案就不能运用债转股的处置策略。[page]

— 我国缺乏重整法。债权人与股东达成的重组协议既不能象美国那样，经破产法院确认后即可执行;也不能象波兰那样，根据波兰的“企业与银行财务重组法”，以债权银行为主导的银行与企业达成的债务重组协议具有法律效力。因此，郑百文的债权人与股东以及战略投资人等利益相关方达成的重组，在股东会获得通过后，仍然不能执行，还要通过意思表示的方式取得每个股东的意见，并且还要经过法院确认等。

五、郑百文重组的几点启示

1、破产与重整

一个严重资产不抵债的企业是破产清算还是重整?当新华社揭发郑百文高层管理人员作假募集资金，企业巨额亏损，濒临破产，激起了人们的愤怒，强烈要求郑百文破产，以示惩罚，并显示证券市场的警示作用。

监管部门对郑百文管理层的造假违法行为做出了进行查处的决定;根据查处的情况进行行政的和司法的处理，这是对责任人的惩罚。至于郑百文破产与否?这应该由利益相关方自主决定，利益相关方为了最大限度的减少损失，选择了和解重整，政府不能干预。

从国际经验看，资不抵债企业采取重整的途径受到各国的普遍重视，因为重整可以避免公司破产清算可能造成的社会动荡，并降低破产清算的社会成本。

2、损失共担与公平

“损失共担”是国际上陷入困境企业自救和债务重组通行的原则。郑百文重组遵循了市场原则，采取重组利益相关方共同承担重组成本的方式。

有人认为，郑百文造假上市与巨额亏损是控股股东及其委托人——上市公司管理层造成的，流通股股东没有责任，不应分摊重组成本。事实是，郑百文不同于ST猴王，并不存在大控股股东操纵和损害上市公司利益问题，郑百文管理层缺乏来自股东和董事会的监督，存在着内部人控制问题。高层管理人员中的主要负责人盲目追求扩大经营业务，而管理又极其混乱，导致了巨额亏损。作假募集资金和经营亏损的责任在管理层的主要负责人，而非大股东，大股东、中小股东和债权人都同样受其之害。在和解重整中，大股东和中小股东以及债权人共同承担债务重组成本是公平的。

3、合理与合法

郑百文重组方案的合理性获得了普遍认同，有人说：“重组方案做到了符合各利益相关方的根本利益，能使债权人、投资者的利益得到最大化，损失降到最低程度，避免了因公司破产给社会带来的不稳定因素”。有人说：重组方案体现的“损失共担”原则，以及引入战略投资人并通过战略投资者的再注资重整企业，增强企业赢利和偿债能力，这些都是国际通行的债务重组原则。有人还说，郑百文市场化重组为濒临破产的上市公司走出困境提供样本。但是，一个合理的重组方案，其实施却面临巨大困难，主要困难是我国法律体系的不完善，我国的“公司法”、“破产法”缺乏有关“企业重整”的法律规定。[page]

由于重整程序涉及众多利益群体，协调各方利益以实现重整目的，必然需要公权力的深度介入，所以，在美国，重整计划必须经过破产法院的确认，法院在审理重整计划时，在各利益相关方中，即使有一类别反对重整，破产法院仍可以依据“绝对优先规则”批准重整计划。绝对优先规则主要内容是：优先债权人的权益获得满足后才能满足次级债权人的权益;如果债权人的权益未得到满足，股东就什么也得不到。等等。在符合绝对优先原则的前提下，只要三分之二的股权以及半数股东接受重组计划，美国破产法院不会因为少数股东反对而拒绝重整计划。重整计划获破产法院批准后即可执行。

在波兰，为了给银行不良资产的处置提供法律依据，他们专门制定了“特别法”，即“银行与企业财务重组法”，该法规定，以银行为主导的调解协议为执行令状，具有法律效力，相关方均需在调解协议上签字，包括财政部代表，除非处理结果有损国家利益，财政部代表不得拒绝签字。调解协议涉及债权和股权的置换，证券委员会需在30日内批准同意将银行应收款转变为股票。美国破产法的重整制度和波兰的“银行与企业财务重组法”，都体现了当企业处于资不抵债或偿债危机时，为拯救企业而进行重整，其法律依据都是采取公权力的介入和对私权的限制(此时的企业，股东的股权实际已经虚化)，这是为了挽救濒于破产企业所必需，也是企业重整得以实施所必需。

我国的破产法，公司法都缺乏有关重整制度的规定;在成立金融资产管理公司专门处置银行不良资产时，也未能为债务重组提供相关的法律依据(如同波兰专门制定特别法)。正是由于立法的滞后，使得郑百文重组方案，不能通过正当的法律程序获得法律效力：如同美国重整制度中规定的重整计划由破产法院确认后获得法律效力;如同波兰“银行与企业财务重组法”赋予债权人为主导的庭外协议为执行令状，具有法律效力。郑百文重组方案实施既没有可依据的法律，但又不能违背现有的法律框架不经股东同意处置股东的股份(虽然它已经空壳化)。因此，不得不采取“明示反对”和“默示同意”的方式征求股东的意思表示，并请求法院对这一特殊案例中运用默示原则的有效性进行裁决。这种设计是借鉴国际经验，在企业重整中引入公权力介入的一种探索，同时也考虑到法院的介入可以妨止滥用默示原则侵犯股东权益的现象出现。

一个合理的并符合国际上债务重组原则的重组方案，在我国实施，既缺乏可供依据的法律，并且还遇到重重法律障碍，这是郑百文重组引起热烈争论和广泛关注的重要因素。有人说，郑百文重组提出的法律问题，已大大超过郑百文重组成败本身，值得我们去深入探讨;法律界人士呼吁：合情合理的重组应尽快为之提供法律支撑，趁“公司法”、“破产法”修改之际，确立可操作的重整制度已是刻不容缓。[page]

此外，在证券市场规则、国有股转让的管理等方面也需要调整以支持上市公司的重组。

4、支持探索，推进制度建设

郑百文重组企图运用市场经济的原则，引进市场经济中债务重组的规则和做法，但是，由于我国市场环境不完善，尤其是市场经济的法律体系不完善，使重组遇到了重重困难。

按市场原则进行重组与现行体制的碰撞，是探索、前进?还是停止、等待?有的法律专家说：在体制改革过程中，改革行为与传统体制相矛盾，相冲突是经常发生的，解决的办法不应该是等待，而应该是先行动起来，通过试点，取得经验，进而推动和规范我国市场中企业重整行为。江平教授说，我国对企业重组无法律规定，在没有法律依据的情况下，要靠当事人用各方面的法律文件去探索，只要不违背法律禁止性规定，应该说都可以探索。

正是在有关部门和法律界、经济学界、新闻界的人士的支持下，郑百文重组在探索中，在克服重重障碍中前进。

对于一个为探索我国按市场原则进行资产与债务重组的案例，其意义不只是在个案本身，而在于通过个案的探索和试点，将推动我国上市公司重整制度及其相关的法律、市场规则的有关制度和规则的建立和完善。据了解，财政部为促进以上问题的解决，已经立项组织研究，以推动企业的资产与债务重组工作。