来源：雪球App，作者： 宏忠，（https://xueqiu.com/9028078434/250269506）
一、财务指标
1、2023年恒瑞医药实现营业收入212.75亿元，同比下降17.87%。
归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%，这已经是连续两年负增长了。
这还是在对部分研发投入进行资本化的条件下取得的业绩，2023年资本化的研发投入为14.59亿元，而2023年的资本化研发投入为2.6亿元。若剔除研发支出资本化的影响，2023年公司的归母净利润降幅将超过35%。收入下降叠加客户回款放缓，致使公司经营活动产生的现金流量净额仅为12.65亿元，同比下降70.01%。可见疫情和集采对公司营收和利润影响之巨大。
2、糟糕的财务表现，也使得公司的净资产收益率下降至9.51%，创十年来的新低。
毛利率也进一步下降1.95个百分点至83.61%。
而令人欣慰的是净利率却小幅回升0.62个百分点至17.93%。
3、若是结合2023年第一季度报告来看，公司经营业绩止跌回升的迹象已有初步显现。
2023年第一季度，公司实现营业收入和归母净利润分别为54.92亿元和12.39亿元，与2023年同期相比分别增长0.25%和0.17%。
毛利率小幅回升0.74个百分点至84.35%，净利率则大幅上升4.53个百分点至22.46%，已接近2023年22.75%的水平。
二、收入结构
从收入结构上来看，2023年公司四大产品线的营业收入都出现了不同程度的下降，在疫情因素和集采的双重影响下，麻醉镇痛药和造影剂的营业收入分别下降了32.14%和16.54%，而毛利率较高的抗肿瘤药的营业收入下降13.46%，好于预期。
四大产品线中，麻醉镇痛药和造影剂毛利率的大幅降低，抗肿瘤药的毛利率则仅下降0.5个百分点至90.18%，并因此使得公司的收入结构发生了较大的变化。
抗肿瘤药的收入占比达到53.33%，在主营业务利润中的占比上升至57.47%。
结合近年来公司获批上市的创新药或新适应症来看，未来三年公司抗肿瘤药的收入占比有望进一步提升，这对于提升公司产品的综合毛利率有着积极的贡献。
三、营业利润
从营业利润的角度来看，公司主营业务利润的占比一直较高。而其他经营收益的绝对规模每年在5.5亿元左右，其中50%左右为政府补助。因此，影响公司营业利润的主要因素为营业收入、毛利率和费用率。
前面我们说过了营业收入和毛利率 ，接下来我们看看公司的费用率情况。因公司有息负债较少且持有现金较多，公司的财务费用常年为负。2023年，恒瑞医药销售费用、管理费用和研发费用分别下降了21.70%、19.36%和17.78%，致使四项费用合计下降21.17%，略高于营业收入17.87%的下降幅度。
由此可见，2023年恒瑞医药在费用控制方面取得了实质性的改善。
从年报中披露的人员构成情况可以看到，近两年公司为控费和向创新与国际化转型而在人员结构调整方面所做的努力。
2023年公司现有职工总数20636人（已经低于2018年的水平），同比减少15.74%。所有岗位都有缩减，其中销售人员大幅减少21.32%，行政管理人员减少22.01%，就连研发人员也首次缩编，同比减少8.45%。
这种调整除了带来费用支出的减少以外，人员结构也发生了明显的变化。比如销售人员的占比已经降至50.4%，为十年来的新低，研发人员占比为24.3%，为十年来的新高，可见公司向创新药转型的战略正在得到落实。
同时，硕博人才的占比进一步提升至16.81%，也创出了历史新高。
由此可见，恒瑞医药在严控各项费用的同时，也在围绕公司战略进行人员结构的优化，这不但有利于提升净利率水平，而且对公司向创新药转型和提升公司的长期价值有积极的促进作用。
四、现金流量
从现金流量的角度来看，2023年公司经营活动产生的现金流量净额仅为12.65亿元，与38.15亿元的归母净利润相比悬殊巨大，二者之差达到了25.5亿元，占到归母净利润的三分之二。
造成这种差异的主要原因为经营性应收项目的增加和经营性应付项目的减少。尤其是经营性应收项目，从2018年开始集采以来连年大幅增加。致使归母净利润和经营活动产生的现金流量净额之差也由2017年的22.91亿元大幅增长至2023年的107.80亿元。
由此可见，集采不但影响药品的销售价格、销售收入、净利润，还对公司的现金流有着非常大的影响，因此我们需要特别留意公司的应收项目的规模和坏账计提政策。2023年公司应收项目金额达到89.03亿元，2023年第一季度报告显示应收项目金额再创新高，达到105.59亿元，尚无好转的迹象，需要密切关注。
五、研发进展
在研发投入方面，恒瑞医药继续保持较高的强度。2023年公司研发支出63.46亿元，同比增长2.29%，研发支出占营业收入的29.83%。
其中资本化的研发支出为14.59亿元，资本化率为22.99%。
在研发成果方面，尽管受到疫情的严重影响，公司依然有一款创新药和两个新适应症获批上市，累计有13款创新药获批上市。另有6个上市申请获得CDE的受理。
2023年公司获得临床批件45个，并有8个项目推进至三期临床，2个国际多中心临床达到三期临床终点，其中包括PD-1单抗联合阿帕替尼一线治疗晚期肝细胞癌。
截至2023年底，公司三期临床项目总数达到74个，其中包括重磅双抗药物SHR-1701和HER2 ADC药物SHR-A1811，行业领先优势明显。
2023年是恒瑞医药降本增效的关键一年，公司除了聚焦重点研发项目以外还对研发人员进行了优化。
2023年公司研发人员数量5015人，同比减少8.45%，但研发人员占比为24.30%，同比小幅提升1.93%。
另外，从研发人员学历结构来看，博士566人，硕士2170人，硕博人才占比为54.56%，和2023年基本相当，无论是规模还是占比，在业内都处于绝对优势地位。
六、国际化情况
2023年恒瑞医药海外收入7.79亿元，仅占到销售收入的3.67%，主要是原料药和仿制药的销售收入，由于其毛利率较低，所以海外市场的利润占比仅为1.83%。作为战略发展的方向，恒瑞医药坚定地加大国际化的布局。2023年公司持续推进仿制药海外注册申请，分别向美国、欧盟和其他新兴市场等市场提交3个原料药和6个制剂的上市申请。于此同时，公司还在海外建立研发中心和子公司，并将研发投入的20%用于推进海外研发和临床，目前有15个海外临床正在推进，其中6个国际多中心三期临床。
年报披露，PD-1单抗和JAK1抑制剂已到达国际多中心三期临床终点，预计2023年将向FDA提交上市申请。未来三年，恒瑞医药将有5款左右创新药在海外上市。
七、总结
总体而言，在经过三年的调整和医院回归常态运营后，恒瑞医药受集采的边际影响已逐步减弱，在财务数据上显示出止跌回升的迹象。多家研究机构预测未来三年恒瑞医药每股收益的复合增长率将在20%左右，基于此，可以看出其估值水平正逐步修复，将回到合理区间。
随着公司战略转型的持续推进，多款创新药和重磅产品进入临床后期，未来创新药的收入占比有望进一步提高，将提高公司产品的总体毛利率。再加上公司国际化战略的持续推进，今明两年公司创新药海外注册会有突破性的进展，随着多款创新药进入海外市场，海外收入贡献也将大幅提高。
另外，就现在这个时点而言，公司应收账款的增量和累计规模都比较大，需要密切关注下游客户支付能力的变化。