1.1、 历史：经营发展跌宕起伏，全面调整焕发新生

起步期（2017-2023 年）：定位高性价比品牌，引领咖啡走向大众化。瑞幸咖啡 成立于 2017 年，10 月在北京银河 SOHO 开设了第一家门店。瑞幸在开设早期便定 位高性价比现磨咖啡品牌，精准聚焦白领细分人群和年轻咖啡消费群体，通过大量 促销活动提升消费者渗透率。2018 年 1 月正式进入试业阶段，5 月在全国完成 525 家门店布局后正式对外营业，2018 年底门店数量超过 2000 家。2023 年 5 月瑞幸成 功在纳斯达克上市，刷新全球最快 IPO 记录，年底瑞幸门店数量超过 5000 家，成为 国内门店数量最多的咖啡连锁品牌。

低谷期（2023 年）：瑞幸咖啡深陷财务造假风波，资本市场受影响较大。2023 年 1 月底，瑞幸咖啡被做空机构浑水指出财务和运营数据造假，并出示了详细的调 研数据。2023 年 4 月瑞幸咖啡发布公告承认存在虚假交易和财务造假，6 月受财务 造假事件影响从美国纳斯达克退市并转入粉单市场。

调整期（2023-2023 年）：外部积极解决罚款和债务重组，内部调整管理层结构。 瑞幸退市后积极解决遗留下的管理、债务、处罚、诉讼多方面问题。在内部管理上， 瑞幸清退了知晓或参与财务造假的员工，同时瑞幸初始财务投资人大钲资本逐步占 据主要股权。在外部风险上，瑞幸积极解决遗留下的债务、处罚、诉讼多方面问题， 2023 年 1 月完成海外债务重组，4 月成功解除美国破产程序约束，并付清了 SEC 罚 款，标志着公司历史问题得到全面解决。

崛起期（2023 年至今）：瑞幸通过产品、门店、营销多方面调整，步入高速健 康发展。在经历财务风波后，瑞幸咖啡开始进行多维改善和调整。产品端，瑞幸通 过数字化研发体系，持续迭代创新咖啡产品，通过新口味吸引大量年轻消费群体； 营销端改变原有高费用投入和盲目扩张，通过品牌联名、自建流量池、折扣活动等 方式，精准聚焦目标消费群体，实现流量的精细化运营，同时营销费效比明显改善。 门店端，瑞幸逐步淘汰了外卖店和效益较差的门店，大部分门店采用快取小店模式 经营，有效降低单店成本，并通过直营和加盟双模式加速门店扩张，目前一二线城 市渗透率较高，三四线城市仍有较大下沉空间。在管理层多维改革发展下，瑞幸咖 啡业绩实现高速增长，开启现磨咖啡赛道新征程。

1.2、 管理：大钲资本为控股股东，管理团队经验丰富

股权结构清晰，大钲资本为控股股东。瑞幸咖啡上市后，陆正耀家族为实际控 制人。受到财务造假风波影响，瑞幸股权结构发生较大变化，2023 年 1 月大钲资本 牵头 IDG 资本等买方团完成了对瑞幸咖啡部分股权的收购，并对造假管理层的股权 清算，大钲资本正式成为公司控股股东。截止 2023 年末，大钲资本持有 18.2%A 类 股，100%B 类股，100%高级优先股，投票权占 55.3%。

新任管理团队行业经验丰富。2023 年财务造假事件曝光后，公司内部开始进行 管理人员和组织架构的重新调整和搭建。一方面公司对知晓或参与财务造假事件的 相关人员进行全部清退处理，原 CEO 钱治亚、原董事长陆正耀等被陆续罢免；另一 方面开始搭建新管理团队，聘任郭瑾一担任董事长兼 CEO。目前新任管理层经验丰 富，团队人员稳定，全面落实新战略方向，带领公司经营发展迈向新高度。

1.3、 业务：定位大众化咖啡品牌，现磨咖啡业务高速增长

瑞幸定位高性价咖啡，打造大众化、便捷化消费场景。瑞幸咖啡主要定位“平 价、创新、快取”，将我国现磨咖啡带入低单价、创新品、轻环境的全新消费场景。 在产品价格上瑞幸咖啡定位大众化、亲民化，大多数咖啡产品价格位于 10-20 元价格 带；同时产品类型丰富多样，包括乳类拿铁、茶饮咖啡、美式等多样化产品，满足 消费者对高品质、多元化口味的需求。消费场景上，不同于传统第三空间咖啡馆， 瑞幸咖啡门店大多以面积较小的快取店模式为主，通过快取快拿方式给消费者提供 高便捷性。

现磨咖啡业务高速增长，合作商店收入贡献持续提升。瑞幸咖啡主要营收由现 磨咖啡业务贡献，2018-2023 年现磨咖啡营收从 6.5 亿元增长至 168.8 亿元，CAGR 达 91.8%，2023 年营收占比达 67.8%。其他产品包括食品、速溶咖啡、其他消费品 等，2023 年营收为 12.4 亿元，营收占比 5.0%。其他业务为自营商店配送费、会员费 用等，2023 年营收为 5.6 亿元，营收占比 2.2%。合作商店收入主要包括向合作商店 销售材料、设备和建设相关材料，以及品牌利润分成，2023 年营收达 62.3 亿元，营 收占比快速提升至 25.0%。

1.4、 财务：营收保持高增，利润扭亏为盈

营收保持高增趋势，净利润扭亏为盈。2018-2023 年瑞幸营收规模较小，同时公 司正处于粗放式扩张和高费用投入阶段，导致净利润亏损较大。2023 年瑞幸新任管 理层上任后，实施多方面改革和调整，推动业绩明显好转，2023-2023 年瑞幸净利润 实现扭亏为盈。2023 年瑞幸加速产品创新迭代，全年推新超过百余款，吸引大量年 轻消费群体，同时持续推进全国门店扩张，2023 年瑞幸营收和净利润分别为 249.0 亿元和 28.5 亿元，同比增速分别为 87.3%和 483.6%。

季度营收稳步增长，净利润相对较为波动。分季度数据来看，2023 年以来受益 于门店数量增长和单店销量提升，瑞幸季度营收保持稳步增长，从 2023 年 Q3 的 23.5 亿元增长至 2024 年 Q1 的 62.8 亿元。但由于瑞幸仍处于扩张成长期，季度间费用投 入变动较大，导致净利润表现相对较为波动。

受咖啡行业价格竞争影响，毛利率和净利率短期有所波动。2018 年-2023 年瑞 幸毛利率和净利率稳步提升，毛利率从 36.7%提升至 56.3%，净利率从-192.60%提升 至 11.4%。分季度数据看，2023Q3-2023Q2 瑞幸毛利率基本稳定在 60%以上，2023 年下半年受到咖啡行业价格战竞争影响，瑞幸在全国范围门店推出“每周 9.9 元”活 动，导致咖啡产品平均客单价下降，2023Q3-2024Q1 盈利能力有所下滑。未来随着 瑞幸逐步调整折扣活动以及各项费用薄摊，预计公司盈利水平有望逐步提升。

2.1、 行业历史：我国咖啡市场起步较晚，现磨咖啡步入繁荣发展

咖啡兼具功能性、依赖性和社交性，决定了较高的需求粘性。咖啡指经过烘焙 磨粉的咖啡豆制作出来的饮料，为世界的主要流行饮品之一，相比于茶和能量饮料 等饮品，咖啡赛道相对更加优异。首先咖啡具备较强的依赖性，内含的咖啡因成分 可以刺激中枢神经系统，暂时提升警觉性和注意力，长期摄入可以产生一定的依赖 性。其次咖啡经常作为社交饮品，可以在社交场合起到促进交流和互动作用，帮助 人们建立联系和加强人际关系。此外，咖啡具备较强的开发性和创新性，通过改变 咖啡的品种、烘焙程度、配料、调制方式等，可以让咖啡呈现出多样化口味，满足不同消费群体偏好。

咖啡产品类型较为丰富，现磨咖啡为当前行业主流发展方向。分产品类型看， 我国咖啡品类包括现磨咖啡、速溶咖啡、和即饮咖啡三大类。其中即饮和速溶咖啡 主要以包装和零售形式进行售卖。现磨咖啡主要在咖啡馆、快餐店、便利店等渠道 销售，是目前咖啡行业发展的主流方向。

我国咖啡市场起步较晚，咖啡类型持续演变，现磨咖啡逐步发展为行业主流。 现磨咖啡市场在欧美国家发展较为成熟，已形成规模化消费群体和成熟的产业链。 我国现磨咖啡市场起步相对较晚，早期国际大型连锁品牌进入后推动咖啡消费者教 育和文化普及，近年来随着咖啡渗透率提升，国内连锁咖啡品牌陆续崛起。我国现 磨咖啡历史发展大致可分为以下五个阶段： 1980 年代：速溶咖啡进入中国市场，咖啡文化开始逐渐普及。20 世纪 80 年代， 国外两大速溶咖啡品牌雀巢和麦斯威尔进入中国咖啡市场，雀巢推出消除咖啡苦味的 1+2 混合咖啡，麦斯威尔也推出了拿铁速溶咖啡。国际品牌通过美味可口的速溶 咖啡完成国内消费者的普及教育，消费者对于咖啡的接受度提升明显，带动咖啡市 场迎来第一波发展机遇。 1997-2010 年：现磨咖啡连锁进入萌芽阶段，通过“第三空间”概念打开市场。 90 年代以来，在城市化进程带动下，城镇居民生活水平持续提高，生活需求逐渐迈 向小资形态。同时大型国际连锁咖啡品牌开始进入中国市场，推动着现磨咖啡连锁 行业进入萌芽期。1997 年台系上岛咖啡进入中国大陆市场，通过咖啡、餐饮相结合 的方式，获得大量消费者青睐。1999 年国际品牌星巴克进入，并提出了“第三空间” 概念，打造精神、文化和环境的三重体验，满足消费者社交、休闲、商务的多元化 需求。

2015-2017 年：新零售咖啡快速发展，国内连锁咖啡品牌崛起。2015 年“连咖 啡”品牌创立，推动我国互联网咖啡进入快速发展。2017 年瑞幸咖啡成立，并采用 互联网新零售模式迅速拓展线下咖啡门店，并融合“自提+外卖、线下+线上”的消 费模式，拓展了大量潜在消费群体和消费场景。新零售现磨咖啡品牌通过互联网平 台，快速接触了大量年轻消费者和城市白领，国内现磨咖啡连锁品牌开始逐步崛起。 2018-2023 年：小型精品咖啡受到热捧，吸引大量资本进入现磨咖啡赛道。随着 现磨咖啡文化兴起，高线城市消费者开始追求咖啡品质，更注重咖啡口感。精品咖 啡馆开始受到追捧，涌现了诸如 Manner、MStand、Seesaw 等一大批咖啡馆，也吸引 了资本进入咖啡赛道投资，差异化、高品质、高价格的咖啡产品迎来发展契机。 2023 年至今：现磨咖啡逐步走向日常化、全民化。受益于现磨咖啡品牌增加以 及现磨咖啡文化普及，大众对于咖啡提神醒脑的日常功能需求增加，消费者开始追 求咖啡产品的高性价比。同时国内现磨咖啡品牌持续增加，幸运咖、库迪咖啡、爵 渴咖啡等品牌陆续创立，并通过积极创新研发，推出了多样化的拿铁咖啡、饮料化 咖啡、茶咖等产品，产品口感更符合国内大众饮用习惯，产品价格相对更低。

2.2、 驱动因素：我国现磨咖啡渗透率较低，供需两端共同推动市场扩容

我国人均现磨咖啡销量杯数较低，咖啡渗透率仍待提升。与其他咖啡产业已相 对成熟国家对比，我国咖啡市场规模相对较小、渗透率较低，在咖啡豆总消耗量和 人均年饮用咖啡杯数两个层面均落后较大。2023 年我国咖啡豆总消耗量为 28.8 万吨， 与美国、巴西、日本等成熟的市场相比体量较小。同时，由于我国人口基数更大， 2023 年人均年饮用咖啡量仅为 11.3 杯，远低于巴西的 376.0 杯、美国的 288.9 杯和 日本的 207.4 杯。

我国人均咖啡馆数量较少，现磨咖啡门店存在较大开拓空间。根据灼识咨询数 据显示，2023 年我国一线、新一线、二线城市每百万人拥有现磨咖啡馆数量为 2.3 家、1.4 家和 0.9 家，三线及以下城市每百万人拥有咖啡馆数量仅为 0.4 家，对比台 北、旧金山等咖啡发达城市存在较大差距。当前我国一二线城市现磨咖啡馆仍在快 速扩张，2023 年上海、广州、北京拥有咖啡馆数量最多，分别为 7391、4347、4183 家，但每百万人拥有咖啡馆数量仍低于 3 家，未来城市咖啡门店数量仍有较大开店 空间。

需求、供给两端合力发展，我国现磨咖啡市场有望高速扩容。当前我国现磨咖 啡市场仍处于发展扩容期，供需两端均具备较大成长潜力。一方面在需求端我国咖 啡人均销量较低，随着人均收入水平提升以及饮用频次增加，咖啡消费需求将持续 扩容；另一方面随着供给端咖啡企业持续增多，将从产品、供应链等方面推动行业 快速发展。2017 年以来我国现磨咖啡市场快速扩容，占咖啡行业销售占比持续提升。 根据艾瑞咨询数据显示，2023 年我国现磨咖啡市场规模预计已突破 1000 亿元，未来 在供给和需求两端共振下，预计 2024 年市场规模有望接近 2000 亿元。

需求端：随着居民收入水平提升，大众开始追求品质化生活，消费理念开始向 多元化新消费发展，潜在咖啡人群将得到快速扩张，同时咖啡消费习惯养成后，消 费者将在生理和心理产生一定依赖性，进一步提升咖啡的渗透率和饮用频次。

居民收入水平提升，提升多元化消费需求。近年来我国经济稳步增长，推动城 镇化水平和居民收入快速提升，带动人均消费支出持续增长，2023 年我国城镇化率 达到 66%，城镇居民人均可支配收入和消费支出分别为 5.2 万元和 3.3 万元。随着居 民生活水平的持续提升，消费理念开始向品质、健康、社交等一系列多元化的新消 费需求发展，为现磨咖啡行业发展提供充足增长动力。

现磨咖啡消费群体渗透率较低，随着居民教育程度和收入水平提升，潜在咖啡 人群将持续扩张。目前我国现磨咖啡消费者画像主要以年龄在 25-35 岁的白领人士 为主，教育程度和平均月收入较高，消费意识相对超前，大多生活和工作压力较大， 对咖啡粘性相对更高，且乐于尝试新口味。根据德勤研究和分析统计，我国咖啡的 渗透率和消费频次随着收入的提升而增加，同时高学历人群渗透率也相对更高。未 来随着居民教育程度提高，以及可支配收入提升，咖啡覆盖消费人群将持续扩容。

咖啡饮用形成习惯后，消费者将对咖啡产生生理和心理上的依赖。我国消费者 早期饮用咖啡主要集中在咖啡厅的社交场景，近年来随着我国经济快速发展，企业 就业人员工作时间开始增加，尤其在一二线城市工作压力相对更大，以提神醒脑为 目的咖啡摄入量开始增加，对咖啡的生理和心理依赖加强。根据德勤研究与分析报 告显示，我国一二线城市消费者饮用咖啡的最主要的两大原因分别为生理上的提神 醒脑和心理上的依赖，且饮用频次和依赖性随着饮用年限而提升。

供给端：大量资本持续涌入现磨咖啡赛道，头部企业加快全产业链布局，提供 稳定高品质咖啡产品，同时加强咖啡创新升级，通过打造多样化的饮品化咖啡，降 低大众饮用门槛，多企业共同推动市场繁荣发展。 现磨咖啡受到资本市场青睐，新品牌持续涌现，推动咖啡市场走向繁荣。近年 来现磨咖啡赛道快速扩容下，大量风投资本、上市公司、消费企业等竞相涌入，加 码布局咖啡行业，抢占市场份额。2018 年以来年均咖啡相关投融资事件超 20 余起， 2023 年咖啡投融资金额达到 68.8 亿元。从历年企业注册情况来看，我国咖啡产业相 关企业注册量呈现上升趋势，从 2018 年的 1.54 万家增长至 2023 年的 3.31 万家，年 均复合增长率达 21.10%。

咖啡企业建立完善的上下游供应链体系，实现高效、精准的市场布局。随着现 磨咖啡品牌快速拓展，提供稳定高品质的现磨咖啡成为企业保持竞争力的关键。近 年来大部分头部咖啡企业开始纷纷自建上下游产业链，上游打造咖啡产地、烘培基 地、研发和创新中心等，从而保障原材料供应和新品上市；下游端采用数字化选址， 精准匹配目标消费群体和客群，通过灵活的运营模式，实现门店高效率经营。咖啡 企业通过全产业链布局，一方面可以有效降低各项生产经营成本，保持较好的盈利 水平，另一方面通过精准的高效运营，实现全国市场快速布局。

头部品牌积极研发创新，通过饮料化咖啡产品，降低消费者尝试门槛。早期咖 啡产品主要以传统美式和经典拿铁为主，消费者饮品门槛较高，产品消费群体有限。 随着新式咖啡品牌持续诞生，企业在关注咖啡原始味道的同时，不断创新研发，通 过添加消费者熟悉的配料做风味引导，推出了新式奶咖、果咖、气泡美式等多元化 产品，咖啡从过去的单一口感向口味丰富的饮料产品发展。相比传统咖啡，饮料化 咖啡更符合我国消费者饮用习惯，并且降低了尝试门槛，让产品更容易被大众接受。

2.3、 行业格局：品牌多元化发展，产品价格带丰富

我国现磨咖啡市场百花齐放，多元品牌可满足消费者差异化消费需求。目前我 国现磨咖啡参与品牌众多，按照门店场景以及产品定价分类，主要包括精品咖啡馆、 综合连锁咖啡、高性价连锁咖啡以及嵌入式咖啡馆四类。其中精品咖啡馆产品定价 较高，以咖啡品质、店铺空间、消费氛围为核心卖点，品牌包括 Mstand、Peet’s 等。 大型综合连锁咖啡兼顾社交空间和高品质产品，门店面积相对较大，产品定价在 30 元左右，主要品牌有星巴克、Tims、太平洋咖啡、上岛咖啡等。高性价比咖啡以便 利性和功能性为核心，大部分门店面积较小，产品定价更加亲民，以“快咖啡”场 景为主，品牌包括瑞幸、库迪、幸运咖等。嵌入式咖啡馆主要在便利店、酒店等场 景布局嵌入式咖啡机，主要提供高便捷性，品牌有咖啡之翼、7-11 等。

分品牌看，现磨咖啡市场头部格局较为稳固，中小品牌较为分散。截止 2024 年 3 月，瑞幸咖啡门店数量行业领先，总门店数量超过 1.7 万家，覆盖城市数量超过 300 个，与其他品牌门店数量拉开明显差距。星巴克现有门店数量达 7071 家位列第二， 2023 财年中国区域收入达 30.8 亿美元，门店以直营为主。库迪门店为 2023 年底创 立的新品牌，2023 年快速在全国范围内开店，门店数量已突破 6000 家。其他咖啡品 牌中仅有幸运咖和 Manner 门店数量突破 1000 家，其余品牌门店数量相对较小。

分区域看，我国现磨咖啡品牌和门店主要集中华东地区，东北、西北相对较少。 根据艾瑞咨询数据显示，华东地区是我国现磨咖啡品牌数量和门店数量最多的区域， 2023 年华东地区现磨咖啡品牌达 536 个，门店数量占比接近全国一半，其中上海、 江苏、浙江为连锁咖啡的主要集中地。此外，华南、华北、西南、华中区域也是现 磨咖啡品牌主要的布局区域，但是东北和西北布局品牌相对较少。

2.4、 未来趋势：现磨咖啡将向便捷化、大众化、下沉化、连锁化发展

随着我国现磨咖啡文化逐步普及以及消费者渗透率持续提升，咖啡消费群体将 开始追求咖啡的功能性、便捷性和高性价比，咖啡的日常属性将逐步加强。预计未 来咖啡的消费场景将向“快咖啡”发展，产品向大众化、平价化定位，市场向低线 城市下沉开拓，品牌逐步趋向连锁化。 现磨咖啡日常属性提升下，“快咖啡”消费场景将持续增多。随着现磨咖啡大众 化发展，现磨咖啡的日常属性将持续加强，消费者和咖啡企业开始