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（报告出品方：信达证券）
一、基建投资基本概念1.1 狭义基建与广义基建口径区别
基建投资是对固定资产投资的一种划分，根据统计局的官方定义，基础设施投资指为社会生产和生活提供基础性、 大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。市场上常用的基建投资指标有广义与狭义两种口 径，二者最主要的区别在于投向行业有所出入。
广义口径下基建投资包含三大行业：电力、热力、燃气及水的生产和供应业+交通运输、仓储和邮政业+水利、环 境和公共设施管理业。按照国民经济行业分类标准，以上门类行业还可进一步细分为大类、中类和小类行业。
狭义口径下基建投资即统计局披露的“基础设施投资（不含电力）”。统计局从 2014 年开始公布该口径下的基建 投资数据，相比广义口径，狭义口径基建投资不含“电力、热力、燃气及水的生产和供应业”、“土地管理业”， 但另含“电信、广播电视和卫星传输服务”和“互联网和相关服务”。
两种口径的基建投资完成额存在差别，但增速走势较为一致。分行业固定资产投资完成额的数据仅更新至 2017 年 12 月，但同比增速数据更新至今，据此可以推算出 2018 年 1 月及以后的分行业固定资产投资完成额。由于统 计口径不同，过去几年广义、狭义口径基建投资完成额的绝对差值在 2.5 至 3.6 万亿元之间。从规模上看，是否 考虑电力、热力、燃气及水的生产和供应业的影响较大，该行业固定资产投资完成额在广义基建投资中的占比达 到 17.8%左右。至于狭义口径下不含或另含的其他行业，由于规模较小，所造成的差异并不大。从增速上看，两 种口径下基建投资走势较为一致，主要是 2017-2018 年增速裂口较大。分项来看，正是电力、热力、燃气及水的 生产和供应业增速在这一期间明显弱于其他两大行业增速。
1.2 基建投资的四个阶段
从时间顺序上看，一个基建项目的始末可概括为：项目申报、发改委批复、融资、招标、施工、竣工。根据不同 环节的特点，我们将基建投资划分为四个阶段：
阶段一：项目申报与批复
项目从无到有需由投资人发起，申报基建项目的大多是政府或者国企。基建投资具有资金规模大、建设周期长、 资本回收困难的特点，因此大部分基建项目都由政府或国企主导。相较其他行业，广义基建投资三大行业中民间 固定资产投资的占比明显较低，其中交通运输、仓储和邮政业占比 20.1%，水利、环境和公共设施管理业占比 22.2%， 电力、热力、燃气及水的生产和供应业占比 35.7%。
相关部门对申报项目进行审批、核准和备案，受理通过的项目才具有开工资格。我国的固定资产投资项目需通过 “全国投资项目在线审批监管平台”实现申报、审批，接受监管和服务（包括行政许可、政府备案、评估评审、 项目实施检测等等），其中“中央项目”的综合管理部门为国家发改委，“地方项目”的管理单位通常为地方政府 发改委。
申报与批复阶段的量化指标可作为基建投资的领先指标，我们主要关注：
1）中央项目的批复结果。中央项目可大致分为两类，一类是政府投资项目，监管平台实行审批制管理；一类是 企业投资项目，平台实行核准制或备案制管理。由于政府投资主导的中央项目数量居多，我们重点关注实行审批 制项目的批复结果，相关文件可在国家发改委官网查询。据我们统计，2023 年累计批复 1.01 万亿元（以批复日 期为准），2023 年累计批复 1.38 万亿元。2023 年广义基建投资完成额高于 2023 年，与批复数据呈现的投资热度 相类似。截至 9 月 3 日，今年中央项目的累计批复金额为 1478 亿元，显著落后于 2023 年同期 9366 亿元、2023 年同期 6523 亿元的水平，与当前基建投资较弱的情形相吻合。
2）地方政府的重大项目建设。地方项目的审批、核准和备案流程与中央项目基本类似，我们可以在地方投资项 目在线审批监管平台上查询受理结果，统计得到地方项目的投资金额。但地方项目数量远高于中央项目，逐一统 计的可操作性较差。各省级行政区发改委每年会发布重大项目投资计划，披露项目名单、总投资额、年度计划完 成额等。从结果上看，重大项目投资的实际完成额与计划完成额较为接近，部分省市甚至会超额完成，譬如 2023 年北京市计划投资 2523 亿元、实际完成 2665 亿元，浙江省计划投资 8155 亿元、实际完成超过 1 万亿元。因此，地方政府重大项目建设可作为观察地方项目投资的有效依据。截至 9 月份，多半省市已发布今年的重大项目投资 计划，整体计划投资完成额高于 2023 和 2023 年。
应当注意，“中央项目批复金额+地方重大项目计划投资额”与全年基建投资并不是准确对应的关系。第一，统计 基建投资完成额时以实际财务支出为准，中央项目批复金额为项目总投资额，跨越一定年限，相比之下地方重大 项目的年度计划投资额更符合实际统计标准。第二，地方重大项目通常包括基建、民生、产业创新、生态环保等 项目，形成基建投资的是其中的基建项目，但部分省市并不分行业披露项目名单、分类标准也有不同，且少有省 市会详细说明各项目的计划投资额，市场上根据项目数量测算基建投资占比的方法并不可靠。
阶段二：项目融资
基建投资需要大规模资金，在项目申报通过之后、开工建设之前，还有融资环节，涉及基建项目的资金来源。
基建资金来源=上年末结余资金+本年实际到位资金+各项应付款合计
理论上，基建资金来源主要指“到位资金”，包括上年末结余资金和本年实际到位资金两部分，前者是指上年资 金来源中没有形成投资额而结余的资金，后者是指在报告期收到的、用于基建投资的各种货币资金。由于结余资金的规模体量较小，可观察到在 2014 年及之前，广义基建投资完成额与本年实际到位资金在数额上基本相当， 二者差额的绝对值基本不超过 1000 亿元。
但从 2015 年开始，广义基建投资完成额与实际到位资金的差额明显扩大，从 4412 亿元一路升至 2023 年的 3.4 万亿元。我们认为原因是 2015 年以前基建投资涉及的各项应付款规模较小，实际上，“各项应付款合计”也是基 建资金来源的一部分。根据《固定资产投资统计报表制度》的审核要求，本年到位资金与应付款之和应当大于或 等于本年完成投资。这说明，2015 年以后基建项目拖欠款项的情形在普遍增多，尤其从 2017 年开始金融体系内 部严厉去杠杆、加强非标业务管理，基建项目融资受限，一定程度上加大了资金压力。以市政公用设施建设固定 资产投资为例，各项应付款的增长速度明显快于上年末结余资金。
综上，基建资金来源可粗略作为基建投资的同步指标，需要注意二者差额。此外，从固定资产投资资金来源中剥 离基建数据时仅有年频数据，时效性有限。
阶段三：项目招标
招标阶段对应项目方与企业签约订单，标志着基建项目即将进入施工建设阶段。
基建项目施工方大多是建筑行业公司，建筑业本年新签合同额增速与广义基建投资增速的拟合度较好。理论上， 应当先签订合同，再到施工建设，订单数据应领先于投资额落地。但在实际情况中，工程行业竞争激烈，垫资提 前进场的操作一度成为行业普遍现象，再加上敲定合同流程需要时间，反映到指标上，投资额增速与订单增速走 势较为同步，在部分节点甚至稍稍领先。垫付工程款的行为实际会给施工企业造成很大的资金压力，一旦经营管 理不善，很容易出现现金流断裂，影响对材料、设备供应商和劳务企业的款项结算。近年来，相关部门密集出台 措施打击垫资施工现象，2023 年《政府投资条例》实施、2023 年住建部发布《关于印发房屋市政工程复工复产 指南的通知》，严禁投资工程以各种方式要求施工单位带资承包。
如果说建筑行业的订单情况太笼统，行业划分不够细致，我们可以进一步关注上市公司的基建项目订单数据。在 2017-2018 年基建投资下行区间，龙头施工企业的新签订单明显受到挤压；2023 年 基建投资缓慢恢复，龙头企业修复较快；2023 年政府出手托底经济，基建投资发力，龙头企业扩张增量业务； 2023 年财政后置，基建投资对经济形成拖累，龙头企业表现仍具韧性，但二季度增速已呈现放缓迹象。
阶段四：项目施工
基建投资的最后一个阶段，是项目正式开始施工。我们重点关注三类数据：
一是螺纹钢、石油沥青等建材的消耗量。由于基建投资额随着施工推进逐步落地，螺纹钢作为主要的建材品种， 其成交量大体上与基建投资增速同步变化。石油沥青的消费量在部分时点上与基建投资增速有所背离，主要是因 为消费量指标包含了价格因素，商品价格又受到供给端的显著影响。以 2017 年为例，基建投资增速下行，但在 “去产能”政策影响下，部分大宗商品等原料价格明显上涨。
二是挖掘机、重卡等施工设备的销量。理论上，施工设备销量应当为基建投资的滞后变量，当基建投资增速较高、 经济景气度较好时，工程企业对未来预期乐观，才会加大投资力度、增加购置生产设备。
三是水泥、螺纹钢等建材的价格。价格指标也应作为滞后变量，当企业生产需求旺盛时，往往会推高原材料的价 格。追踪价格指标时要注意供给端的影响，此外，同一种商品可能有来自不同行业的需求。如螺纹钢、石油等大 宗商品同时也是房地产业、制造业的重要生产原料。
二、基建投资的资金来源前文中，我们已指出基建资金来源包括上年末结余资金、本年实际到位资金和各项应付款。本年实际到位资金是 最主要的基建资金来源（占比 80%以上），可进一步划分为 5 个部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹 资金、其他资金来源。在本节内容中，我们主要对这几项资金来源展开分析。
2023 年国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金来源的占比分别为 17.47%、15.29%、0.34%、 55.73%、11.17%。近年来国家预算资金、其他资金的占比在持续提高，相应的自筹资金、国内贷款占比有所减少。 相比之下，利用外资的占比明显较小，2009 年以来始终不足 1%，我们不在下文中详细展开，主要聚焦其他四项。
2.1 来源一：国家预算资金
根据统计局定义，国家预算资金指各级政府用于固定资产（基建）投资的财政资金，财政四本账均属于这一范畴， 包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。在实际统计报表时，各类预算中用于固定 资产投资的资金全部作为国家预算资金填报，各级政府债券也应归入国家预算资金。
投向基建的国家预算资金，主要来自一般公共预算和政府性基金预算。
一般公共预算中，投向基建的主要有四项：交通运输支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出。交通运 输与节能环保支出基本都投向基建，城乡社区支出中与基建有关的是公共设施与环境卫生支出项目，农林水支出 中与基建有关的是水利和南水北调项目。从历史数据来看，基建相关支出在全国公共财政支出的占比总体稳定， 2010 年以来基本保持在 15%-18%之间。我们采用线性外推的方法预测 2023 年、2023 年基建支出占比，乘以当年 全国公共财政支出，就可以得到一般公共预算中投向基建的资金，推算全国公共财政支出时可依据年初公布的预 算数。根据我们的估算结果，2023 年投向基建的全国公共财政支出大约 4.1 万亿元。从增速上看，2015 年以来 全国公共财政支出与投向基建资金均呈下行趋势。
政府性基金预算支出中，最重要的两项是国有土地使用权出让金收入安排支出、地方政府专项债支出。
政府性基金的收支项目是一一对应的，除开专项债，支出项目中涉及基建投向的有：铁路建设基金、民航发展基 金、港口建设费、城市基础设施配套费、国家重大水利工程建设基金以及国有土地使用权出让金收入安排的支出 共 7 项。截至 2023 年，全国政府性基金支出中涉及基建投向的占比为 84.7%，光是国有土地使用权出让金收入 安排的占比就有 81.1%，远大于前 6 项之和。
国有土地使用权出让金收入安排支出并非全部投向了基建。财政部自 2015 年以后就不再公布国有土地使用权出 让金收入安排支出的详细投向，根据 2015 年的最新数据，涉及基建投资的项目有城市建设支出和农村农业支出 共 2 项，占比约 18%。假设后续占比不变，那么 2023 年除了专项债以外，用于基建投资的政府性基金预算大约 有 1.66 万亿，同比增速为 6.9%。
至于地方政府专项债，近年来在基建资金来源中的重要性不断提升，对基建投资的影响明显不同以往，我们将在