1.1 公司概况：男装赛道龙头，多品牌矩阵布局
2002 年，海澜之家品牌创立，定位大众男装，以高性价比产品及独特的经营模式快速扩 张。2014 年，海澜之家重组上市。2014-2023 年，海澜之家品牌稳居男装市占率第一。 2017 年以来，公司拓展经营业务范围，扩充 OVV、英氏婴童、“男生女生”、海澜优选 和海德品牌，逐渐发展为多品类服饰零售集团。2023Q1 公司实现收入 56.82 亿元，同比 增长 9.0%；归母净利润 8.03 亿元，同比增长 11.1%。截至 2023Q1，海澜之家门店总数 达 8,121 家，其中主品牌海澜之家门店数为 5,957 家。
营业收入表现稳健。2014-2023 年，公司营业收入从 123.38 亿元增长至 185.62 亿元， CAGR=5.2%；归母净利润从 23.75 亿元下滑至 21.55 亿元人民币，CAGR=-1.2%。分品 牌看，主品牌海澜之家贡献主要收入。2023 年主品海澜之家、圣凯诺及其他品牌（包括 女装、童装、家居等）营收占比分别为 74.1%、12.1% 及 10.3%。分渠道看，公司营收 以线下渠道为主，2023 年线下收入为 84.1%。
毛利率稳中有升，净利率领先可比公司。2014-2023 年，公司毛利率稳中有升，从 39.9% 上升至 42.9%，其中海澜之家品牌毛利率从 40.6%上升至 42.2%。净利率受疫情扰动影 响较大，2023-2023 年净利率从 14.4%下降至 11.1%，但相比于其他大众男装，仍处于 领先水平。
1.2 股权结构：家族式控股，股利支付率高
家族式控股，二代顺利接班。公司股权结构稳定，创始人周建平先生（前任董事长）为 实际控制人。截至 2023Q1，周建平先生直接和间接持有公司 11.65%的股权，其子周立 宸先生（现任董事长）直接和间接持有公司 11.17%的股权，其女周晏齐女士通过海澜投 资和荣基国际间接持有公司 28.05%的股权，周氏家族共计持股 50.87%。2023 年 11 月 周立宸先生任海澜之家董事长，顺利实现二代接班，此前周立宸先生曾在公司广告部、 信息中心、商品中心、电商等部门任职，对公司组织架构及业务较为熟悉。
股利支付率高。2014-2023 年公司年均现金分红金额为 17.36 亿元，年均股息支付率高 达 64.5%。2023 年公司发布新三年现金分红规划，计划 2023-2023 年年均股息支付率不 低于 70%。其中，2023 年、2023 年公司实际股利支付率分别为 88.4%、86.2%，实际 完成水平较高。
1.3 发展历程：深耕男装，锐意进取
我们复盘海澜之家发展历程，大致将其分为四个阶段： 创立期（1988-2002 年）：公司前身新桥第三毛纺厂成立于 1988 年，并于 1991 年 淘汰粗纺工艺，扩建精纺生产线。而后公司将业务延伸至下游服装领域，2002 年海 澜之家品牌创立，第一家门店于南京中山北路开业。 扩张期（2002-2015 年）：凭借高性价比产品及独特的经营模式，公司业绩迅速增长， 2014 年公司完成上市。2015 年公司营收 158.30 亿元，同比+28.3%；归母净利润 29.53 亿元，同比+24.4%。 调整期（2016-2018 年）：公司积极拓品类，先后推出潮牌黑鲸、海澜优选生活馆、 轻奢品牌 AEX 和 OVV，取得英氏婴童、“男生女生”股权。 新时期（2023 年至今）：2023 年公司实行“聚焦主品牌”的战略优化方针，并多方 面推进主品牌海澜之家的转型；同年，公司营收重回双位数增长。2023-2023 年受 疫情影响，公司业绩有所下滑。2023 年，公司在海澜之家品牌 20 周年战略发布会 上公开未来三大战略，即数智化电商、新千店计划及云服实验室，迈向发展新征程。
二、海澜之家主品牌：轻资产模式，产品及渠道持续优化2.1 男装行业：疫后男装市场或将平稳增长，高性价比品牌迎来机遇
疫后男装市场或将回归平稳增长，头部品牌集中度稳中有升
疫后男装市场有望回归平稳增长。根据 Euromonitor，2023 年我国男装市场规模为 5,323 亿元，2008-2023 年 CAGR=4.9%。2023 年年初至今，随着商务出行的复苏，男 装消费购买频次上升，消费总额明显回暖。根据 Euromonitor 预测，2023 年我国男装行 业规模将触底反弹达至 5,798 亿元，同比+8.9%；2024-2025 年男装行业有望重回平稳 增长，2023-2025 年 CAGR=3.3%。
头部品牌集中度稳中有升。根据 Euromonitor，2017-2023 年我国男装 CR5 从 12.1%微 升至 12.7%。具体来看，2023 年海澜之家市占率为 4.6%，遥遥领先第二名 Nike 的 2.3%，且在疫情期间保持市占率提升趋势。
疫后消费趋于务实理性，海澜之家或迎来弯道超车机会
疫后消费趋向务实理性，高性价比、高知名度的大众品牌或将有亮眼表现。根据德勤调 研结果，疫情后消费者趋向务实和理性，“实用主义”、“高性价比”成为大众消费者的主 要消费倾向，我们认为高性价比、高知名度的大众品牌或将有亮眼表现。海澜之家定位 大众男装，连续多年保持市占率第一，有广泛的客群基础和品牌影响力，兼具性价比和 知名度，我们看好海澜之家未来发展趋势。
2.2 主品牌：别具一格的“经营模式”，并驾齐驱的产品及渠道
2.2.1 经营模式：上游“可退货”+下游“类直营”的轻资产模式
主品牌经营模式独特，上下游均“轻资产、重连接”。对上游供应链端，海澜之家主品牌 以“可退货”模式为主，转移自身存货风险并深度绑定供应商，从而激发供应商积极性； 对下游渠道端，海澜之家主品牌采取“类直营”模式，分离经营权和所有权来降低加盟 门槛及存货风险以吸引加盟商投资，从而实现对终端的强掌控，并快速拓店攫取市场份 额。
上游供应链：“可退货”模式，深度绑定供应商
设计环节以联合开发为主，提升研发效率。在设计流程中，公司主要负责最关键的开发 提案和最终选型环节，非核心的设计打样等业务由供应商的设计团队负责。在联合开发 模式下，公司家一方面能把控研发主导权，另一方面能以较少的研发投入，为消费者提 供