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摘要：

欧央行以意外加息50bp的方式告别了其实施长达8年的负利率政策，加入了全球紧缩队列。我们统计，当前全球进入加息周期的央行占比已经达到了76%，是1946年以来最高。全球流动性拐点的到来、特别是“便宜钱”消失，将会对全球资产定价产生较大影响。

一、“便宜钱”的消失？央行收紧、财政刺激退坡、私人信贷需求回落

疫情后全球流动性和信用大幅扩张，主要源头是美国政府直接刺激的财政扩张，美联储在此过程中提供了充裕的流动性保证。美国大规模财政刺激在有效保护居民和企业资产负债表的同时，也带来了流动性和储蓄的过剩，因此激进紧缩也就成了必然结果。我们以主要央行资产负债表变化作为衡量全球流动性的指标，这一指标7月以来同比已经转负。我们测算接下来或仍将继续下行，下行拐点可能要到2023年2月出现。

接下来，几个可能对冲或加快全球“便宜钱”消失速度的因素值得密切关注。对冲因素有三：1）美国居民超额储蓄及金融体系内依然充裕的流动性。2）欧央行新的防金融分化工具TPI。3）中国财政刺激力度和非金融私人部门的信用扩张程度。相反，加速“便宜钱”消失主要变数为日本央行YCC（收益率曲线控制）政策的边际变化。美联储货币政策再度转向宽松也将有助于缓解当前“便宜钱”逐步紧张甚至消失的局面。但这一过程兑现取决于美联储能否顺利“穿过”越来越窄的完成紧缩任务 vs． 避免衰退到来的窗口。

二、对全球资产定价影响：现金流贴现；核心资产 vs． 边缘资产

任何资产的定价逻辑都可以从其未来现金流贴现的角度入手，即便是负现金流的黄金。“便宜钱”减少使得对现金流回报要求更高。因此，

1）分子端现金流匮乏而过多依赖分母端的边缘资产受损，不论是一个市场内部的边缘资产（如股市内部的盈利前景较差的公司和板块、债券内部的高收益债）、还是不同市场间的边缘市场和汇率走势（如欧元区内部的边缘国家、以及新兴市场中增长乏力的小型外向经济体）、又或是没有现金流的黄金和数字货币。2）相反，资产负债表稳健、增长前景良好或者能提供稳定现金流的“核心资产”将更受青睐，例如优质成长股、内需有韧性或者政策有刺激空间的市场和汇率、甚至核心区域的房产等等。

往前看，我们预计三季度紧缩、增长和通胀的“不可能三角”可能还难以完全化解，资产定价的大环境尚未改变。后续如果美联储政策能够成功退坡，则可以成为我们“改进版”美林时钟向国债和成长风格轮动的更加确定且稳妥的契机。

焦点讨论：告别负利率；“便宜钱”消失对全球资产定价的影响

在持续甚至更为严峻的通胀形势下，欧央行以意外加息50bp的方式告别了其实施长达8年的负利率政策（2014年中首次将存款利率降至零以下），加入了全球紧缩队列。

目前来看，当前全球的紧缩“竞赛”似乎还没有停歇的意思。美联储6月通胀再度超预期后，7月末大概率再度加息75bp，且在完成其超过2.5%中性利率的紧缩任务前难以停手（《通胀破9后的市场前景》）。不仅如此，其他国家近期也在加快紧缩步伐，例如韩国本周首次加息50bp，是自1999年以来历史最大幅度[1]；菲律宾本周在常规会议之外加息75bp，是2002年以来央行政策目标转向通胀后最激进的举措[2]；新加坡也收紧政策以应对通胀[3]。我们统计，当前全球进入加息周期的央行占比已经达到了76%，是1946年以来最高。更有甚者，连作为负利率和“便宜钱”最后阵地的日本央行的YCC政策也不排除出现松动的可能（《安倍遇刺的政策与流动性涟漪》）。

全球紧缩的不断加码，其影响既是直接也是长期的。当前，全球负利率债券规模已经从2023年底 18万亿美元的高峰降至2万亿美元左右，且几乎都是日本债券资产。

从资产的现金流贴现定价模型角度看，全球流动性拐点的到来、特别是“便宜钱”的消失，将会对全球资产定价产生较大影响，尤其是那些过多依赖分母端定价但分子端现金流不足（缺乏增长潜力的公司或国家）甚至没有现金流（如黄金、数字货币）的“边缘资产”；相反，能够提供稳定现金流的“核心资产”可能更受追捧（如高股息或优质成长股、以及内需有韧性的市场）。

一、“便宜钱”的消失？

央行收紧、财政刺激退坡、私人信贷需求回落疫情后全球流动性和信用大幅扩张，主要源头是美国政府直接刺激的财政扩张，美联储在此过程中提供了充裕的流动性保证。例如，美国M2增速一度跃升至25%以上的二战以来高位，其主要贡献便是对政府债权。在这一过程中，美国政府债务占GDP比例从2023年四季度的102.1%升至2023年一季度的121%，保护了非金融企业和居民部门的资产负债表不受现金流量表受损的冲击，避免演变为更大的债务危机。而在金融部门信用扩张意愿不足的情况下，政府负债的大幅扩张是借助美联储资产大幅累积来实现，美联储本轮QE总规模4.7万亿美元，超过了2008年金融危机后三轮QE总和。

美国大规模财政刺激在有效保护居民和企业资产负债表的同时，也带来了流动性和储蓄的过剩（我们测算当前美国居民超额储蓄规模仍高达2.3万亿美元，接近GDP的10%），而由此导致的旺盛需求叠加接连不断的供给冲击形成了当前困扰全球主要发达国家高通胀的“完美风暴”。

因此，