一、产品概览
北控水务（中国）投资有限公司2017年第一期绿色资产支持票据（以下简称北控水务ABN）于2017年4月12日在中国银行间市场交易商协会成功注册（中市协注〔2017〕ABN5号），注册金额21亿元人民币，其中优先6档ABN共募集资金6亿元人民币，专项用于环境改善、应对气候变化等绿色项目，其他各档资金共计15亿元人民币用于补充公司本部及子公司水务主业所需的流动资金。各档ABN于2017年4月24日在上海清算所发行，发行总额与注册金额相同。[1]北控水务ABN是全国首单绿色资产支持票据，其相关产品要素如表1所示。
表1北控水务ABN基本要素表
┌────┬──────┬────┬───────┬────┬───────┬───┐
│产品档次│发行金额（亿 │占比（％）│预计存续期（年）│利率 │摊还方式 │评级 │
│ │元人民币） │ │ │ │ │ │
├────┼──────┼────┼───────┼────┼───────┼───┤
│优先1 │2.6 │12.38 │1 │固定 │计划摊还本金 │AAA │
├────┼──────┼────┼───────┼────┼───────┼───┤
│优先2 │2.6 │12.38 │2 │固定 │计划摊还本金 │AAA │
├────┼──────┼────┼───────┼────┼───────┼───┤
│优先3 │2.7 │12.86 │3 │固定 │计划摊还本金 │AAA │
├────┼──────┼────┼───────┼────┼───────┼───┤
│优先4 │3.0 │14.29 │4 │固定 │计划摊还本金 │AAA │
├────┼──────┼────┼───────┼────┼───────┼───┤
│优先5 │3.1 │14.76 │5 │固定 │计划摊还本金 │AAA │
├────┼──────┼────┼───────┼────┼───────┼───┤
│优先6 │6.0 │28.57 │7年或在赎回时 │固定 │计划摊还本金 │AAA │
│ │ │ │到期 │ │ │ │
├────┼──────┼────┼───────┼────┼───────┼───┤
│次级 │1.0 │4.76 │7 │— │计划摊还本金 │— │
└────┴──────┴────┴───────┴────┴───────┴───┘
二、交易结构
北控水务ABN主要参与主体如表2所示。
表2北控水务ABN主要参与主体一览表
┌────────────────┬─────────────┬──────┐
│机构角色 │机构名称 │机构简称 │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│发起机构/委托人/赎回权利持有人/ │北控水务（中国）投资有限公司│北水投资 │
│资产服务机构 │ │ │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│受托人/发行载体管理机构 │中国金谷国际信托有限责任公│金舍彳目托 │
│ │司 │ │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│维好承诺方 │北控水务集团有限公司 │北控水务 │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│主承销商/簿记管理人/东方证券 │东方证券股份有限公司 │东方证券 │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│联席主承销商 │招商银行股份有限公司 │招商银行 │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│信用增进机构/差额补足人 │中债信用增进投资股份有限公│中债增进 │
│ │司 │ │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│监管银行/保管人/保管银行/融资顾 │江苏银行北京分行 │江苏银行 │
│问 │ │ │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│会计师/会计顾问 │信永中和会计师事务所 │信永中和 │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│法律顾问 │北京大成律师事务所 │大成律所 │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│评级机构 │上海新世纪资信评估投资服务│上海新世纪 │
│ │有限公司 │ │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│登记托管机构 │银行间市场清算所股份有限公│上海清算所 │
│ │司 │ │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│集中簿记建档系统技术支持机构 │北京金融资产交易所有限公司│北金所 │
├────────────────┼─────────────┼──────┤
│绿色债券评估机构 │北京商道融绿咨询有限公司 │商道融绿 │
└────────────────┴─────────────┴──────┘
北控水务ABN的主要参与主体如表2所示，交易结构如图1所示，项目的操作流程如下：
1.项目运营方与发起机构/信托委托人（北水投资）签署《权利转让协议》，将基础资产转让给发起机构/信托委托人。
2.发起机构/信托委托人与信托受托人（金谷信托）签署《信托合同》，委托信托受托人以发起机构/信托委托人已获得受让的基础资产设立财产权信托。财产权信托设立之日起，发起机构/信托委托人成为初始信托受益人，持有优先级信托受益权和次级信托受益权。
3.发起机构/信托委托人在监管银行（江苏银行北京分行）开设监管账户，专门用于归集和转付回收款（污水处理费），并收取和转付权利维持金。监管账户中的资金只能转付至信托账户。
4.信托受托人与保管银行（江苏银行北京分行）签署《保管协议》，并建立信托账户。
5.信托受托人以信托为特定目的载体发行资产支持票据，资产支持票据代表信托受益权的相应份额。资产支持票据也根据信托的分级情况划分为优先级资产支持票据和次级资产支持票据。
（图略）
资料来源：北控水务（中国）投资有限公司2017年第一期绿色资产支持票据募集说明书。
图1北控水务ABN交易结构[2]
6.资产支持票据发行成功后，由主承销商（东方证券）将募集资金划转至信托受托人开立的保管账户，由信托受托人根据《信托合同》将募集资金划付给转让了优先级资产支持票据的发起机构/信托委托人。其中，次级资产支持票据计划由发起机构/信托委托人购买。
7.各付费客户按照约定向各项目运营方支付污水处理费。项目运营方收到污水处理费后，将按照《权利转让协议》的规定向发起机构/信托委托人名义下的指定账户转付保底污水处理费；发起机构/信托委托人再将指定账户中的保底污水处理费转付至监管账户；发起机构/信托委托人按照《资产服务协议》的约定担任本项目的资产服务机构，于每个转付日将监管账户中的资金转付至信托账户。
8.信托受托人根据《保管协议》的约定向保管银行发出指令，保管银行根据指令将相应资金划拨至登记托管机构（上海清算所）的指定账户用于支付资产支持票据本金和预期收益。
9.发起机构的母公司北控水务作为本项目的维好承诺人；增信机构（中债增进）为本项目提供差额支付义务。
三、基础资产的界定
北控水务ABN的基础资产是项目运营方（均为发起机构的关联方）依据《授权文件》享有的在融资期间从付费客户处收取保底污水处理费的权利及其关联权利，该权利通过《权利转让协议》由项目运营方转让给发起机构，形成基础资产。
付费客户已根据政府之授权与项目运营方签署《授权文件》，该文件真实有效，所以项目运营方依据《授权文件》真实且有效地享有上述基础资产。
该部分应收账款债权基础资产原归属于项目运营方。基础资产不属于法律规定的“依其性质不得转让”的权利，也不属于法律禁止转让或限制转让的权利。部分基础资产的转让和质押依据合同约定需要付费客户的同意。根据法律和《权利转让协议》之约定，该部分基础资产的转让应自付费客户同意之日起生效，该等基础资产的转让已经获得付费客户的同意。至此，北水投资（发起机构）是基础资产的唯一权利人。
北水投资将基础资产交付给信托受托人（金谷信托）设立财产权信托。
基础资产上无第三方担保权益。根据交易结构的安排，北水投资将为增信机构提供反担保，基础资产将作为质押物为增信机构设置担保。增信机构只有在履行了差额支付义务之后方可实现其质押权，故此项担保的权利序位处于财产权信托的序位之后，不会影响财产权信托及资产支持票据持有人的权利。
上述基础资产来自18个项目公司，涉及19家污水处理厂。从特许经营合约类型来看，入池项目公司以BOT经营模式为主，其中有7家为BOT经营模式，6家为TOT经营模式，4家为B0T与TOT相结合的经营模式，1家为B0T和股权转让相结合模式。从地域分布情况来看，入池项目公司自于广东、贵州、辽宁、山东、四川和云南6个省份。
商道融绿于2017年3月出具了《北控水务（中国）投资有限公司2017年第一期绿色信托资产支持票据第三方评估意见书》（以下简称《第三方评估意见书》）。《第三方评估意见书》根据中国金融学会绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》认定，北控水务ABN基础资产中的19个项目类别主要属于“2污染防治-2.1污染防治-2.1.1设施建设运营”类绿色债券支持项目。
四、风险隔离机制
北控水务ABN通过信托机制实施风险隔离。基础资产根据《信托合同》被设置为信托财产后，不再属于发起机构/信托委托人的固有财产；若发起机构/信托委托人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算，基础资产不属于其清算财产。
信托受托人以受托人之地位持有基础资产，基础资产与属于受托人所有的财产相互独立，同样实现了风险隔离。
五、账户与现金流归集机制
（一）账户设置安排
1.缴款账户。东方证券（主承销商）开立的专用于接收投资者认购资金的人民币资金账户。
2.信托账户。信托受托人根据《资金保管合同》的约定以信托受托人的名称在保管银行开立的独立人民币信托专用账户（即信托账户及保管账户），用于接收募集资金净额并用于向初始权益人支付受益权转让价款，用于最终接收转付款、赎回价款和应属于财产权信托的其他资金，并用于分配当期应分配金额。
3.监管账户。发起机构/信托委托人在监管银行设立的人民币资金账户，用于归集并转付回收款、存放并转付权利维持金。
4.转让价款专用账户（募集资金绿色项目专用）。该账户由发起机构/信托委托人设于监管银行，用于接收信托受托人从信托账户中转人的信托受益权转让价款。
（二）现金流归集
1.回收款归集：信托受托人聘请发起机构/信托委托人担任财产权信托的资产服务机构。北水投资（资产服务机构）应在每个归集日将其收到的回收款统一付至监管账户的回收款科目。
2.回收款转付：北水投资（资产服务机构）应于每个转付日将监管账户回收款科目内的全部资金转付至信托账户。发起机构/信托委托人（北水投资）应于每个权利维持金支付日之后的第一个转付日将监管账户权利维持金科目内的全部资金转付至信托账户。若发生差额支付启动事件，北水投资（根据信托账户的资金到账状况）指令中债增进（增信机构）履行差额支付义务。
3.分配划款：信托受托人向保管银行发送分配指令。江苏银行北京分行（保管银行）核实划款指令后，按划款指令将资产支持票据当期应分配的所有信托利益划人上海清算所（登记托管机构）的指定账户。上海清算所根据其结算数据中的预期支付额的明细数据将相应款项划拨至资产支持票据持有人的资金账户（即各自的信托受益账户）。
六、增信与其他风险缓释措施
表3北控水务ABN增信与其他风险缓释措施一览表
┌─────────┬──────────────────────────┐
│风险缓释措施 │具体内容 │
├─────────┼──────────────────────────┤
│优先级/次级分层 │优先级资产支持票据占所有资产支持票据本金总额的比例为│
│ │95.24%，次级资产支持票据占所有资产支持票据本金总额的│
│ │比例为4.76%。优先级资产支持票据获得次级资产支持票据 │
│ │提供4.76%的信用支持 │
└─────────┴──────────────────────────┘
┌─────────┬──────────────────────────┐
│风险缓释措施 │具体内容 │
├─────────┼──────────────────────────┤
│信用触发机制 │设置了不同等级的信用触发机制，包括风险警示事件、加速│
│ │清偿事件、归集与转付加速机制 │
├─────────┼──────────────────────────┤
│差额补足增信措施 │若发生差额支付启动事件，即信托账户内的资金少于“当期│
│ │应分配金额”，中债增进将在收到金谷信托（受托人）的指令│
│ │后向信托账户支付约定差额 │
├─────────┼──────────────────────────┤
│维好承诺 │北控水务集团有限公司作为本项目的维好承诺人[3] │
├─────────┼──────────────────────────┤
│七、案例点评 │ │
└─────────┴──────────────────────────┘
（一）本案例的“绿色”特征
本案例是全国首单绿色资产支持票据，与普通的债券融资渠道相比，绿色债券运行必须以绿色项目为基础。根据《关于在银行间债券市场发绿色金融有关事宜的公告》（中国人民银行）、《绿色债券发行指引》（发改委）、《关于支持绿色债券发展的指导意见》（证监会）、《非金融企业绿色债务资工具指引》（银行间市场交易商协会）等规定，绿色债券募集资金需专项用于节能环保、污染防治、资源节约、循环经济、低碳产业等绿色项目。为此，发行方采取了相应措施保障本案例的“绿色”特征。
1.基础资产的绿色性。本案例中，北水投资（发起机构）通过承接19个市政污水处理厂并在运行期提供污水处理服务，获取污水处理费，形成基础资产。根据《绿色债券支持项目目录（2015年版）》的规定，上述19个基础资产项目类别分别属于“2污染防治-2.1污染防治-
2.1.1设施建设运营”类绿色债券支持项目，上述项目已取得由商道融绿作出的第三方认证。
2.资金投向的绿色性。本项目优先6档的募集资金6亿元，用于9个绿色项目建设，包括污水处理厂改造扩建项目、给水输水管道工程项目、再生水利用工程等项目。根据相关项目文件和《绿色债券支持项目目录（2015年版）》，上述9个项目主要属于三大类绿色债券支持项目类别：污染防治、资源节约与循环利用、生态保护与适应气候变化。
3.保障措施。
（1）事前承诺：发起机构北水投资承诺，如果在资产支持票据存续期间，优先6档的资金用途发生变更，变更后的用途仍需符合《绿色债券支持项目目录（2015年版）》的要求。若实际发生变更，则提前5个工作日披露变更公告。
（2）项目筛选制度：北水投资设立了《绿色项目筛选管理制度》，确定了明确的筛选流程，保证筛选项目符合绿色标准。
（3）资金监管：为充分保证募集资金安全及专款专用，采取专户资金监管模式。北水投资在监管银行设立募集资金专用账户，接收从信托账户中转人的信托收益权转让价款，并接受监管。
（4）信息披露制度：北水投资制定《绿色债券信息披露制度》披露资产支持票据发行前后情况。
绿色资产支持票据发行时，通过《北控水务（中国）投资有限公司2017年第一期绿色资产支持票据募集说明书》和《北控水务（中国）投资有限公司2017年第一期绿色资产支持票据第三方评估意见书》披露基础资产绿色特征和资金使用计划。
绿色资产支持票据发行后，发行机构将定期发布半年报告披露募集资金使用情况。同时，发起机构会聘请第三方机构定期对资金投向绿色项目进行跟踪评估。
发起机构北水投资的母公司北控水务每年将披露自身及北水投资整体的环境和社会表现。
4.绿色债券的第三方认证。本项目发行前，发行机构聘请独立第三方机构商道融绿对项目发表评估意见书，说明基础资产和拟投项目的绿色项目类别及认定标准。
商道融绿是国际资本市场协会绿色债券原则（GBP）观察员机构之一，气候债券标准（Climate Bonds Standard）认可的首家中国认证机构，以及联合国责任投资原则（UNPRI）的签署机构，能够进行绿色债券发行前评估审验、发行后持续信息披露等业务。
商道融绿查询了项目的可行性研究报告、相关部门批复文件等项目文件，选取项目进行了进场调研。经过核查工作，商道融绿最终确认，发起机构的绿色资产支持票据的基础资产项目类别与优先级资产支持票据第6档募集资金投向符合《绿色债券支持项目目录（2015版）》的内容。
（二）财产权信托
与通常的信托业务类型相比，本案例采用的信托形式为财产权信托。
本案例的入池基础资产，总共涉及15个不同层级地方政府作为污水处理费的付费方。项目运营方依据《授权文件》享有特许经营权，平均剩余期限为20.10年，据此通过持续经营获得从付费方收取污水处理费的权利。
上述权利通过《权利转让协议》由项目运营方转让给发起机构北水投资。北水投资将成为基础资产的唯一权利人，有权将基础资产交付给金谷信托设立财产权信托。
付费客户依据《授权文件》将污水处理费支付给项目运营方后，项目运营方将根据《权利转让协议》的规定在每个归集日将污水处理费集中转付至监管账户。在每个转付日，北水投资将监管账户内的资金转付至信托账户，并由金谷信托发出指令在每个分配周期对信托账户内的资金进行分配。
（三）特殊增信措施——专业增信机构
绝大多数已经发行的资产支持证券，外部增信的机构多为股东、公司或其他关联方。本案例中履行外部增信措施的是专业的增信机构——中债增进。
中债增进作为本案例中的差额补足人，为优先级资产支持票据持有人按期足额获得本息兑付提供差额补足，截至任一分配日的回收款转付日，若信托账户内资金不足以兑付档期本金、预期收益及赎回价款，则中债增进将向信托账户足额支付差额部分。中债增进自《承诺函》生效之日起向受托人承担差额支付义务，直至全部优先级资产支持票据的本金和预期收益清偿完毕。
中债增进专业从事增信业务，营业范围包括企业信用增进服务，信用增进的评审、培训、策划、咨询、技术推广，信用产品的创设和交易，等等。根据法律尽职调查的结果，增信机构与发起机构/资产服务机构之间不存在关联关系。
与传统的大股东等关联方增信相比，引入专业增信机构，由于其业务专业性与发行方无关联关系等特点，具有提升项目信用等级、提升投资者信心等优势。
不过，引入专业增信机构可能会带来交易结构上的变动。在本案例中，发起机构北水投资就为增信机构中债增进提供反担保，基础资产将作为质物为中债增进设置担保。中债增进只有在履行了差额支付义务之后方可实现其质权，不会影响财产权信托及资产支持票据持有人的权利。
上述措施在带来增信优势的同时也确实造成了项目发行方的交易成本增加，项目发行方需要在二者之间选择，平衡付出与所得的关系。
注释＝[1]参见《北控水务（中国）投资有限公司2017年度第一期绿色资产支持票据优先1/优先2/优先3/优先4/优先5/优先6/次级流通要素公告》，资料来源：http://www.shclearing.com/xxpl/jyltysgg/abn_549/,2017年7月15日访问。
[2]项目运营方均为发起机构的关联方，依据相关《授权文件》享有在融资期间从付费客户处收取保底污水处理费的权利及其关联权利。在发行本项目资产支持票据之前，项目运营方就将上述权利转让给发起机构/信托委托人（北水投资）；之后在现金流归集时，就与项目运营方无关，因此，交易结构图未出现项目运营方。
[3]维好承诺人的义务包括：密切关注发起机构/资产服务机构的财务指标、经营状况和履行情况，并承诺督促履行发起机构义务等。