（报告出品方/作者：信达证券，解运亮、肖张羽）
一、基建投资分析框架
1.1 基建投资的意愿
先看基建投资的意愿，基建投资主要由政府主导，是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。自 2008 年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为 2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1- 2023Q1。前两轮周期分别持续 16 个季度（4 年）、14 个季度（3 年半）。第三轮基建投资周期开始于 2016Q1，在 2017Q1 达到高点，随后进入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至 2023 年 Q1 才结束。 基建投资的增速和 GDP 的增速相关性较强，具体表现在，基建投资上升周期的开启领先于 GDP 增速见底，在前三 轮周期中，分别领先约 3 个季度，2 个季度和 1 个季度。基建投资的意愿主要来自于政府“稳增长”的政策基调。
政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。把握政府基建投资意愿的有效途径包 括政府部门举办的各种会议，如两会、政治局会议、中央经济工作会议、国常会等，还有政府发布的政府工作报 告等相关文件。2023 年疫情冲击之下，财政政策转向“更加积极有为”，增发赤字和特别国债，扩大专项债，对 经济发挥了托底的作用。
1.2 基建投资的能力
基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。2017 年五项占 比分别为 16.1%、15.7%、58.6%、0.3%和 9.4%。从 2007 年至 2017 年资金来源的结构变化来看，国内贷款的占 比不断下降，取而代之的是城投债、非标以及 BT、PPP 等商业模式的兴起，体现在自筹资金的占比持续上升。但 同一时段，伴随着上述资金来源的急剧扩张，地方政府的显性、隐形债务迅速膨胀，引起了监管的重视。2017 年 财政部等六部委联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，提出加强平台融资管理，不得承 诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源，以及规范政府和社会资本合作（PPP）。对于非标，2017 年资管新规征求意见稿发布后，信托贷款和委托贷款也出现断崖式下跌。
近两年城投融资、非标资金监管力度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府专项债券 成为了分析基建投资资金来源的重要变量。
先看一般财政预算。根据支出功能，一般公共财政支出中与基建支出相关的主要支出为交通运输支出、节能环保 支出、城乡社区支出、农林水支出这四大项。一般公共财政支出由一般公共预算收入和实际赤字决定。税收是全 国公共财政收入中占比最大的部分，占比在 80%以上，其中来自企业的税收占公共财政收入的 50%以上。因此公 共财政收入和工业企业利润走势较为一致。赤字方面则由政府决策，2023 年《政府工作报告中》中，赤字率拟按3.2%左右安排，对比 2023 年有所下降，但是相比 2023 年是扩大的。此外，一般情况下，基建投资需要先筹集一 定比例的非债务的项目资本金。公共财政可以用作项目资本金，撬动债务融资，进而推动基建投资。
土地出让收入是地方政府性基金预算中的大头，一般占到八到九成。从历史上看，土地使用权出让收入的变化和 政府性基金收入基本一致，再加上政府性基金收入和支出金额大致相等，意味着土地出让收入基本上决定了政府 性基金对于基建投资的支持力度。整体来看，2023 年 1-4 月土地出让金增速处于较高水平。但 5 月以来，土地 市场逐渐降温，国有土地出让金规模处于萎缩状态，一定程度上影响了政府性基金的收入。
专项债自从疫情以来成为了分析基建投资新抓手。自 2015 年创设了专项债以来，新增专项债额度逐年递增，分 别为 1000 亿、4000 亿、8000 亿、1.35 万亿、2.15 万亿、3.75 万亿、3.65 万亿。2023 年 9 月 4 日国常会规定 “专项债不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，致使 2023 年的 专项债中流向基建的资金大幅上升，从 2023 年的约 30%上升至 2023 年的 60%以上，规模超过 2 万亿。2023 年以 来，专项债发行与基建投资走势一致性较强，专项债发行变化领先基建投资 3-5 个月，这与地方债发行到形成投 资之间存在一定时滞的现实情况相吻合。另一方面，2023 年 6 月之后，专项债被允许作为符合条件的重大项目 资本金，可以和一般公共财政支出一样撬动