1、 免税牌照稀缺，国内现存 6 张，未来或有序增加
1.1、 免税行业属特许经营，国内仅有 6 张牌照，获取难度大
中国免税已有 40 年发展历史，全部为特许经营模式。中国的免税行业始于 1980 年，至今已有 40 年的发展历史。国内第一家免税商店是深圳免税店（深圳免税集 团的前身），于 1980 年 1 月在深圳罗湖桥头创办。
中国免税企业全部为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性。免税 品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财政部、国税 总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。
国内仅有 6 张免税牌照。发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞 争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有 6 家公司（合并口径），分别为中国中免集 团（包括收购的日上免税行、海南免税公司）、深圳免税集团、珠海免税集团、中 国出国人员服务有限公司、中国港中旅资产经营有限公司（中侨免税店）、王府井 集团股份有限公司。
上述 6 家公司虽都具有免税牌照，但各自的免税牌照所允许的经营区域并不相 同。中国中免具有免税全牌照，可以经营机场、口岸免税店，离岛免税店，市内免 税店；深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口 岸免税店，市内免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王府井尚未明确经 营区域，但大概率以市内免税店为主。具体情况如下：
1.2、 免税经营政策逐渐放宽，鼓励适度竞争
由于牌照稀缺，中国免税店在过去很多年基本属于垄断经营。但从 2011 年海 南开放离岛免税店以来，在我国居民消费水平提升以及免税消费快速增长的大背景 下，我国免税行业政策走向宽松。特别是近 3 年来，出入境口岸、离岛、市内等各 类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局。
1.2.1、 离岛免税政策为亚洲最宽松，牌照方均可进入
离岛免税新政大超预期，带动离岛免税市场快速放大。自 2023 年 7 月 1 日， 海南离岛免税实施更加宽松的新政策，具体包含以下几个核心点：1）离岛旅客每 年每人免税购物额度从 3 万提至 10 万元，不限次；2）购物品种从 38 种增至 45 种，增加电子消费、酒类等 7 类商品；3）取消单件商品 8000 元免税限额规定；4） 大幅减少单次购买数量限制，除限定化妆品（30 件）、手机（4 件）和酒类（1500ml） 单次购买数量外，其他商品不限数量；5）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的 经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。此次离岛免税政策宽松程度大幅超过市场预期，带动离岛免税市场销售快速放大。
据海关总署统计，7 月 1-7 日海南离岛免税新政实施第一周内，离岛旅客累计 购物 4.5 亿元，比上半年日均增长 58.2%。购物人次达 6.5 万，日购物旅客稳定 在 1 万人次左右，日购物额在 6000-7000 万元之间。平均客单价为 6923 元，比去 年底增长约 100%。
海南离岛免税政策已经成为亚洲最宽松的政策。经过 9 年 7 次对购物年龄、离 岛方式、购物次数、购物限额、商品品种进行调整放宽，目前海南离岛免税政策已 经超越境外离岛免税的宽松程度，是亚洲离岛免税政策最宽松的地区，这显示出我 国加强旅游消费回流的政策方向和打造海南国际消费旅游中心的决心。
1.2.2、 口岸免税店大幅放松准入门槛，鼓励市场化竞争
口岸（包括机场、陆地边境口岸、港口等）免税店的经营过去基本都由具有口 岸免税牌照的企业经营，市场化程度较低。自 2016 年起，国家对口岸免税店的经 营管理办法进行修改，大幅放松了准入门槛，鼓励市场化竞争。
1、口岸进境免税店
2016 年 2 月 18 日，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局 联合发布《口岸进境免税店管理暂行办法》； 2018 年 3 月 29 日，财政部、商务部、 文化和旅游部、海关总署、国家税务总局联合颁布的《关于印发口岸进境免税店管 理暂行办法补充规定的通知》，从招标周期、招标模式、核心竞标因素均放松准入条件。
1）招标周期：新设立或经营合同到期的口岸进境免税店经营主体经招标或核 准后，每次签约的经营期限不超过 10 年。协议到期后不得自动续约，应根据规定 重新确定经营主体。
2）招标模式：对原经国务院批准具有免税品经营资质，且近 3 年有连续经营 口岸和市内进出境免税店业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予这 些企业平等竞标口岸进境免税店经营权。口岸进境免税店必须由具有免税品经营资 质的企业绝对控股（持股比例大于 50%）。
3）核心竞标因素：财务指标在评标中占比不得超过 50%。财务指标是指投标 报价中的价格部分，包括但不限于保底租金、销售提成等。租金单价原则上不得高 于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的 1.5 倍；销售提成不 得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2 倍。
技术指标在评标中占比不得低于 50%。技术指标分值中，店铺布局和设计规划 占比 20%；品牌招商占比 30%；运营计划占比 20%；市场营销及顾客服务占比 30%。 品牌招商分值中，烟酒占比不得超过 50%。
2、口岸出境免税店
2023 年 5 月 17 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总 局联合发布《口岸出境免税店管理暂行办法》，对口岸出境免税店的经营权进行了 大幅放宽。
1）招标周期：新设立或经营合同到期的口岸出境免税店经营主体经招标或核 准后，经营期限不超过 10 年。经营期间不得擅自变更经营面积。协议到期后不得 自动续约，应根据规定重新确定经营主体。
2）招标模式：对原经国务院批准具有免税品经营资质，且近 5 年有连续经营 口岸或市内进出境免税店业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予企 业平等竞标口岸出境免税店经营权。口岸出境免税店必须由具有免税品经营资质的 企业绝对控股（持股比例大于 50%）。
3）核心竞标因素：财务指标在评标中占比不得超过 50%。财务指标包括但不 限于保底租金、销售提成等。租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平 均单价的 1.5 倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2 倍。
1.2.3、 市内免税店政策未来有望放宽至国人，做大市内免税消费
市内免税有两种牌照。现阶段，我国市内免税店分为两种，出境市内免税店和 进境市内免税店，分别针对入境游的外籍人士和归国中国居民。中免公司持有出境 市内免税店牌照，中出服和中侨持有进境市内免税店牌照。
市内免税店政策有望放宽购物对象至本国人，销售增长空间大。市内免税店是 全球免税业的最大的业态，销售占比达到 39%。作为免税规模全球第一的韩国，2023 年免税市场规模达到 213 亿美元，市内免税销售 180 亿美元，占比高达 85%，具有 绝对主导地位。这主要得益于韩国政府重视市内免税店发展，政策支持力度大。
值得注意的是，韩国免税销售对象中，70%为中国人。这部分消费回流值得期 待。根据我国实际情况来看，免税消费的主力还是本国人（参考三亚海棠湾免税店， 购物者 90%以上为国人），因此，若市内免税店能放宽购物对象至本国人，那未来 市内免税销售的规模将呈现非常大的增长空间（中国国内的消费市场远超韩国）。 此外，从免税限额来看，目前市内与出入境免税购物共享 8000 元的额度，属较低 水平，未来有望提升。
1.3、 离岛免税规模 2025 年或超 1300 亿，行业空间仍有近 10 倍
随着离岛免税新政实施，国人免税消费的动力增强，购物人次和客单价将明显上升，离岛免税规模有望大幅增长。
根据海南省统计局数据，2023 年，海南全省免税销售额 136 亿元，同比增长 35%。全省免税购物人次 384 万人次，同比增长 33%；客单价 3542 元/人，同比增 长 2%。我国作为最大的消费市场，免税品的销售规模基数明显偏低，未来潜力巨 大。
离岛免税政策放松后，我们预计，到 2023 年海南离岛免税规模有望快速增长 到 700 亿元；到 2025 年销售规模将突破 1300 亿元。也就是说，在 5 年的中期维度 来看，离岛免税行业规模增长仍有近 10 倍空间。
根据公式：免税销售规模=购物人次×客单价，我们对购物人次（量）和客单 价（价）做出如下假设：
1）购物人次：离岛免税政策放松大大激发国人免税消费，加之受疫情影响出 境游被限制，去海南免税购物将成为新趋势，预计 2023 年购物人次将增长 15%（一 季度旅游人次下滑明显），2023-2023 年增速分别为 35%、20%。2023-2025 年，购 物人次增长相对趋缓，预计增长 15%、10%、10%。
2）客单价：今年下半年开始，由于取消行邮税和大幅放宽购物件数，2023 年 客单价有望大幅增长，预计增速 65%，2023-2023 年增速为 45%、20%。2023-2025 年，客单价经过前期快速增长后也相对趋缓，预计增长 15%、10%、6%。
2、 国内免税企业介绍——6 家公司经营特色各有不同
目前，国内一共有 6 家免税牌照公司，不同免税公司的发展特色、经营重点和 业绩情况各有不同。但市场上并无相关我国免税牌照公司的详细、深度报告，基于 此，我们通过查阅大量公司及行业相关资料，将对国内免税公司的基本情况做深度 解读，以便投资者对免税公司有更全面、准确的理解。
2.1、 中免集团——国内免税霸主，业绩长牛
2.1.1、 中免集团是国内最大免税企业，覆盖免税全牌照业务
中免集团是国内牌照齐全的免税公司。中免集团于 1984 年正式成立，是经国 务院授权在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。公司是国内牌照齐全的免税 公司，拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税 牌照，覆盖免税行业全业务形态。
经过 36 年的快速发展，公司在全国 33 个省、市、自治区（包括香港和澳门地 区）、柬埔寨设立涵盖机场、边境、客运站、火车站、机上、外轮供应、外交人员、 邮轮和市内九大类型 240 多家免税店。中免集团先后与全球逾 1000 家世界知名品 牌建立了长期稳定的合作关系，每年为近 2 亿人次的国内外游客提供免税商品服务。
目前，公司已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税 运营商，拥有目前全球最大的免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送 体系。
在国内免税业市场，中免公司占据霸主地位。2023 年中国免税市场销售额预 计约 539 亿元，同比增长 37%。2023 年，中免实现免税业务收入 458 亿元，市占 率约 85%。若考虑 2023 年 5 月，海免并入中免，则合并后中免市占率达到 91%。 此外，2018 年中免在全球免税运营商的排名跃升至第 4 名，业内知名度大幅提升。
公司免税业务主要分为三块：机场免税店、离岛免税店和其他传统免税店业务。机场免税店是指在机场口岸经营的出入境免税店。中免公司已覆盖北上广三大枢纽 机场和其他国内大型国际机场。目前，公司机场免税业务收入占公司免税业务总收 入的比例超过 60%，是最大的收入来源。不过，机场高额的扣点率使得机场店利润 贡献较低。
离岛免税店是指海南岛离岛免税店，采用“店内购物、机场提货”的运营模式， 向通过飞机、火车、轮船等交通工具进入海南岛的国内外游客销售免税商品。公司 离岛免税业务收入占比近 30%，利润贡献占比超过 60%，是公司主要盈利点。随着 离岛免税新政实施，离岛免税销售规模快速放大，公司离岛免税业务收入和利润占 比将显著提升。
其他传统免税业务是指公司在境内外开设的市内免税店；以及公司在边境口岸、 邮轮等经营的免税业务等。这部分业务基数较低，占比低于 10%。不过，国内北京、 上海等大城市的市内店业务是公司未来发展的一个重点方向。
2.1.2、 中免收入 11 年增 20 倍，毛利率增至 50%，业绩长牛
中免收入 11 年间增长 20 倍，业绩长牛。免税业务具有高毛利、高增长的特点， 公司近年来通过并购日上（中国）和日上（上海）、海免公司，成就行业霸主地位。 公司免税业务收入从 2009 年的 22 亿元增长至 2023 年的 458 亿元，累计增幅近 20 倍；毛利也从 8 亿元增长至 229 亿元，累计增幅更是高达 27 倍以上。
三亚免税店净利已达 14 亿，5 年复合增长超 30%。中免的免税旗舰店三亚免 税店自 2014 年 9 月开业以来，营业收入和净利润保持稳健快速增长。2015-2023 年实现营业收入从 42.5 亿元增至 104.65 亿元，复合增速为 25.3%；实现净利润从 4.73 亿元增至 13.78 亿元，复合增速为 31.6%。
公司毛利率稳步提升至 50%以上高位。2015-2023 年公司免税业务毛利率分别 为 45.18%、46.59%、45.72%、53.09%、50%。目前，公司离岛免税主要销售化妆 品，毛利率 50%左右，随着离岛免税放宽箱包、首饰、手表等高档精品等 60%以上 毛利率的产品销售，未来公司综合毛利率有望继续提升。
2.2、 中出服——我国入境市场免税店龙头，未来扩张步伐加快
2.2.1、 中出服是我国最大的入境市内免税运营商
中出服为最大入境市内免税店企业，经营 16 家市内店。1983 年，经有关部门 批准，中国出国人员服务有限公司注册成为全国首家免税商品专营企业。经过 30 多年的发展，中出服已发展成为拥有市内、机场口岸、陆路口岸、邮轮、境外多类 型免税店，国内网络覆盖东北、华北、华东、西南区域的国际化免税品公司。
中出服与全球超过 300 家供应商有深度合作，为消费者提供超过 800 个品牌、 14 个大类的进口免税商品，包括香化、配饰、箱包、服饰、食品、日化、钟表、 烟、酒等，覆盖了免税经营的所有品类。
中出服具备口岸进出境免税牌照、入境市内免税牌照，主要经营入境市内免税 店，是我国最大的入境市内免税运营商。目前我国拥有针对出入境游客开展市内免 税业务牌照的公司仅有中免集团、中出服和中侨。其中，中出服和中侨拥有我国仅 有的两块“入境市内免税”牌照，中侨仅在哈尔滨开设免税店；而中免拥有我国唯一 的“出境市内免税”牌照。
中出服 2010 年整体并入中国医药集团有限公司。截至目前，公司在中国境内 经营 16 家入境市内免税店，其中，除北京、上海市内店 100%持股外，其他免税店 都是与其他企业合资成立，中出服控股 51%。
中出服计划在 2023 年之前升级 11 家店铺，并计划在未来五年内开设