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引 言
“
在3月发布的诺亚2023年CIO投策报告中，以“先保护、再增长”为主题，深度剖析了当前国内外经济形势以及与之对应的保护和增长的解决方案思路。从最近公布的1-2月的国内经济数据看以及大类资产表现看，很多结果印证了CIO投策报告中的判断。接下来，我们就在4月资产配置报告中为大家详细解读。
”
目 录
一、国内宏观经济
二、公开市场权益策略回顾与展望
三、公开市场稳健策略回顾与展望
四、公开市场尾部风险策略回顾与展望
五、总结
MONTHLY REPORT 01
国内宏观经济
❏ 增长端
从1-2月经济增长数据来看，经济筑底回暖，供需两侧均出现显著修复。需求侧，出口增速小幅回落但不改高景气，海外补库存需求强劲叠加商品价格上行，量价齐升推动出口；内需方面，在去年的低基数下，制造业、基建投资积极，地产投资保持韧性，其中高技术制造业拉动作用明显；春节前后本土疫情缓解，防疫放宽弱化“就地过年”影响，消费平稳修复。从生产端看，供给约束减弱支撑生产稳定修复，但从环比看景气度出现边际回落。
但值得注意的是，超预期的经济数据是否可持续，仍待进一步观察。投资数据与微观数据（如水泥、粗钢产量和交运数据）发生背离，除量价因素外，不排除统计质量的问题。由于固定资产投资统计采用上报统计方式，很多项目集中上报开工，会带动统计数据快速回升，数据质量不佳。后续对于投资回暖的持续性仍需观察。
往后看，近期本土疫情加剧和海外地缘冲突，又为经济复苏带来了更大压力，国内多地受疫情影响封控，本轮疫情严重程度创2023年疫情以来新高，将对短期经济增长形成严重负面冲击，尤其体现在消费和就业方面。与此同时，在国内疫情压力叠加全球通胀加剧的情况下，中小企业的成本被推高，经营压力进一步加大。
左图：社零及分项同比右图：固定资产投资分项同比
数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止 2023/2左图：进出口同比右图：工业增加值同比
数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止 2023/2❏ 通胀端
2月CPI延续疲弱态势，同比增长0.9%，猪价持续下行为核心因素。当前猪价仍在下行通道，供给过剩局面未显著缓解，猪肉价格同比降幅扩大至42.5%。2月核心CPI下跌0.1个百分点至1.1%，内需疲软问题突出。
2月PPI缓慢回落，同比增长8.8%，国内保供稳价效果显现，但地缘冲突带动原油价格上涨，也带动了石油、化工、化纤产业链价格上升，PPI回落速度不快。全球输入性通胀问题对国内通胀压力不大，随着保供稳价成果显现和地缘冲突的缓解，PPI压力无需过度担忧。
图：通胀数据
数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止 2023/2❏ 货币与信用
2月社融增速遇冷，同比增长10.2%，在触底回升3个月后再次出现下降。2月新增社融同比少增，人民币贷款大幅少增、表外非标骤降，带动社融增速回落。信贷方面，2月居民、企业部门信贷情况出现急剧恶化：居民中长期贷款历史上首次落入负区间，当前房地产需求仍在急速萎缩；企业中长贷少增，票据融资占比再度回升，实体经济融资需求乏力。在缺乏地产、基建融资需求的情况下，社融增速回升缺乏有力抓手，在相应稳增长政策发挥实质作用之前，未来信用扩张幅度有限。
图：社融增速与新增社融结构
数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止 2023/2流动性方面，央行逆回购投放规模灵活调整，月中MLF超额续作，降准降息落空，宽货币节奏短暂受阻。本次降准预期落空的主因是国内经济超预期，以及海外恰逢美联储加息窗口的掣肘。考虑到当前宽信用仍未兑现且疫情造成经济下行压力加大，降准仅是节奏暂缓，货币宽松趋势不改，4月份或成为央行降准的时间窗口。
左图：公开市场资金投放与回笼右图：政策中介目标利率走势
数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止 2023/3/25❏ 财政
从1-2月财政数据来看，政府消费、政府主导投资均显著提速，财政预算内支出“开门红”实现。稳增长基调下，一般公共预算支出增速加快，民生类和基建类支出均明显反弹，基建类支出反弹力度相对更大。与此同时，政府性基金开始发力，政府性基金支出大幅增长，地方专项债发行提速，政府部门主导投资开始发力。
图：政府性基金支出走势
数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止 2023/2总结而言，1-2月国内经济回暖，供需边际修复，但其持续性待继续观察。社融增速回落，政府债主导下的信用扩张内生动力不足。这也符合CIO报告中提到的对于国内经济“延迟质疑、延迟判断”的结论。
❏ 国内地产
从地产宏观六大口径来看，数据较去年12月继续全线下跌，表现可谓创造了近年来最差开年。销售与投资增速均已降至近7年次低，土地购置面积同比下降42%，并创历史最大跌幅，去年四季度开始虽然房地产稳定政策频繁出台，但整体市场观望情绪依然较浓，短期内市场仍将处于局部调整和重塑信心的博弈之中，行业信心亟待重塑。
表：房地产宏观数据
数据来源：Wind，诺亚研究从绝对水平来看，一、二、三线城市量、价景气度逐级递减。趋势上看，基于坚挺的需求和购买力，一线城市成交量底部回升迹象最明显。
表：房地产不同能级城市数据
数据来源：Wind，诺亚研究具体城市同比看，一线城市中广州领涨（4.2%）、深圳垫底（-0.3%）；二线城市中西安领涨（8.9%），哈尔滨垫底（-1.1%）；三线城市中徐州领涨（7.3%）、廊坊垫底（-3.2%）。
环比看，一线城市中广州领涨（0.6%）、深圳垫底（-0.1%）；二线城市中合肥领涨（0.16%），南京垫底（-0.39%）；三线城市中常州领涨（0.4%）、湛江垫底（-1.2%）。
从区域上看，房价涨跌热点散乱，整体而言东南沿海地区韧性相对较强。
此番六部委密集发声，释放出积极信号，从强调保交付进一步扩展到防范房企风险，并要求及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案。
值得注意的是，中央信贷政策适度解绑而非全面刺激，既要支持居民自住以及改善性购房消费，支持房企合理的融资需求，更要坚决遏制房地产泡沫化金融化问题死灰复燃。本轮房地产行业调整后，行业将告别过去高杠杆发展模式，探索新的发展模式转型，实现良性循环。
M O N T H L Y R E P O R T 02
国内公开市场权益策略回顾及展望
❏ A股市场回顾
受俄乌冲突影响，全球通胀形势恶化，美联储和英国央行宣布加息，全球流动性进一步收紧，A股在3月份表现不佳：截至3月25日，万得全A下跌8.0%，深证成指领跌10.3%，上证指数略跑赢市场。
行业方面，煤炭和地产表现居前，其余板块均乏善可陈：供需紧张叠加疫情影响运力，煤炭涨幅靠前；金融地产表现靠前，房地产上涨、银行下跌幅度相对较小；综合、农林牧渔也均取得正回报，其余行业均下跌。
市场风格切换震荡，但整体走势略偏向小盘和价值风格。今年截止到目前，价值风格相对成长占优，大小盘风格较均衡。行业风格方面，金融、消费偏小盘风格，科技与周期相对均衡。
我们预计利率存在进一步向下可能，有望在估值层面对于成长风格继续形成支撑，当前成长风格的急跌也有估值修复的要求。但外部不确定因素引发的避险情绪以及相对估值优势均利好价值风格，预计成长/价值轮动仍是未来主线。大小盘风格方面，社融企稳回升有利于大盘风格回归。
左图：市场风格右图：外资持股偏好
数据来源：Wind，诺亚研究陆港通方面，3月，地缘冲突叠加全球流动性缩紧，截至25日，北向资金净卖出585亿，为近一年来首次流出，且幅度较大；南向资金净流入528亿。北向资金估值偏好上升，或预示着成长风格或有所回归。
全市场性价比已经回升至历史中位数以上水平。尽管动态视角（指数成分股调整）下，中证500优于上证50及沪深300，但静态视角（当前成分股固定）下，三者差别不大，上证50和沪深300反而小幅占优。
经历了一季度的快速下跌，我们认为市场的风险已经大幅释放。未来A股逐渐进入磨底阶段，短期仍有波动，但整体上已经迎来中长期的配置时机。
图：宽基指数及大类行业性价比
数据来源：Wind，诺亚研究从行业估值和景气度的情况看，上游周期行业景气度回落，下游消费行业回升。非银金融、纺织服装、建筑装饰、银行、家电、公用事业、交运等行业匹配程度较好。
左图：估值/景气度匹配右图：估值/景气度变化
数据来源：Wind，诺亚研究❏ 股票多头策略
股票多头策略方面，整体看，无论是今年以来还是当月表现，在下跌行情中，私募基金的跌幅要小于公募。价值型基金表现优异，成长型表现垫底。从不同规模的基金看，公募中，小规模基金跌幅略小于大规模基金；私募中，从中位数来看中规模基金表现好，但大规模基金头部产品的跌幅是最小的。目前市场处于“纠结期”，高估值高景气、低估值景气抬升的板块均衡配置。建议选择风格均衡、个股挖掘能力强的管理人。
表：3月股票多头策略管理人表现
数据来源：Wind，诺亚研究❏ 指数增强和市场中性策略
指增和中性策略方面，3月以来，沪深300成分股中超额收益为正的个股占49%，与上月持平，中证500占47%，较上月略升高，Alpha端环境沪深300强于中证500。市场的超额收益分布边际震荡。行业收益率离散度较上月上升，行业轮动速度小幅回落，分别位于5年期历史分位数高位，择股环境未见明显改善。Beta端，市场整体大幅下跌，沪深300下跌幅度大于中证500，市场风格震荡。
对冲成本端，近一月，三大股指期货的当月合约的年化贴水程度均大幅加深，其中沪深300贴水最深。近一年来上证50、沪深300和中证500股指期货的年化贴水率中位数为-2.0%、-4.9%和-7.0%。全年来看，贴水成本适中。
对比历史贴水程度，去年10月以来中性产品降规模，中证500股指期货和沪深300股指期货贴水均大幅收敛，但近期受地缘政治冲突和海外流动收紧影响，市场情绪悲观，贴水加深。结合近期策略获取超额收益的难度并未明显改善，策略前景仍然不甚明朗。
左图：超额收益环境右图：股指升贴水情况
数据来源：Wind, 诺亚研究MONTH L Y R E P O R T 03
公开市场稳健策略回顾与展望
❏ 国内债券市场
本月债市整体表现不佳。净价表现看，利率债、高信用债、高收益债均落入负区间，其中利率债表现稍好，高收益债当月跌幅最深。高信用债今年跌幅最深。
整体表现看，本月利率债、高信用债、高收益债均落入负区间，高信用债跌幅最深为-0.21%。近一年来看，高收益债涨幅居前，其次是利率债和高信用债。
十年期国债利率3月受市场情绪波动，但月初和月末基本持平在2.80左右。期限利差本月持续回落，三年历史分位数41.7%。
左图：整体表现右图：净价表现
数据来源：Wind，诺亚研究2023年3月以来中短期票据信用利差持续回落，其中低等级信用利差远高于中高等级信用利差，信用下沉风险仍存。分产业看，大多数行业的历史分位数均低于30%，和年初比估值仍在继续下降，其中医药生物、传媒的历史分位数低于5%，机械设备、电力设备历史分位数低于10%，接近历史低位。周期、科技行业信用利差分化较大，其中国防军工信用利差较低，农林牧渔信用利差较大，历史分位数也较高，达95.6%。
城投债方面，分地区来看，经济与财政实力较强的广东、北京、上海信用利差依旧小于其他地市，东部地区信用利差高于西部地区。细分来看，信用利差位于历史高位的地市包括青海、天津、广西、云南、吉林等。
我们认为，由于目前经济底存疑，宽货币格局并未改变，且宽信用目前还处于被动宽信用阶段，未来长端利率仍有下行空间，利率债仍有配置价值。考虑到市场信用风险仍然高企，信用下沉策略仍需警惕。
左图：期限利差右图：信用利差
数据来源：Wind，诺亚研究❏ 固收＋策略
固收+策略方面，3月股市估值下挫，股市收益率（P/E倒数）和股息率分别相比十年期国债收益率均有所上行，股市较债市性价比提升，已经高于历史75分位数水平。
考虑到股市已进入磨底阶段，而债券收益率中枢趋势性下降以及上升力度有限的宽信用前景，股债混合策略中建议股债均衡配置。
左图：沪深300股息率/十年期国债收益率右图：万得全A收益率/十年期国债收益率
数据来源：Wind，诺亚研究MONTH L Y R E P O R T 04
公开市场尾部风险策略回顾与展望
❏ 商品市场
3月，受俄乌战争和疫情对全球供应链造成的冲突影响，大宗商品多数上涨。除原本处于历史价格低位的农副产品下跌外，价格均维持在高位，走势呈现趋势行情。其中，以焦煤钢矿、能源等黑色系品种涨幅最大。
库存方面，3月份基本金属库存变动不大，供应链问题影响供应端，疫情影响需求端，需关注库存变化方向。
左图：商品价格表现右图：商品库存表现
数据来源：wind、诺亚研究当前供应链问题继续困扰全球商品市场：一方面，俄乌冲突下，能源、金属、农产品等供应中断的风险逐步实现；另一方面，国内疫情加重，物流中断的风险持续加大，商品供应短期面临较大问题。商品指数短期或继续震荡上行。
❏ 管理期货策略
管理期货策略方面，从波动率看，3月商品期货波动率增大，高于近六月平均，或有利CTA高频交易环境。3月，南华工业品指数先上涨后下跌，管理期货策略的收益率也随之波动。俄乌冲突和疫情影响下，商品走势的反复和波动的加大可能存在；长期，随着地缘政治和疫情的缓解，供给约束降逐步解除。而需求端随着全球经济的复苏高点逐渐远去，商品价格将逐渐回落。复合策略和趋势策略均有机会。
横向比较看，CTA策略作为与股债相关性低的配置型产品，在今年股债走势不确定加大的情况下，配置价值明显。
截至3月21日,整体看，各大主要策略中，仅有尾部风险策略的管理期货策略获得正收益。主要策略月度表现处于近一年底部，策略小年持续。
表：主要策略近一年来的月度表现
数据来源：朝阳永续，诺亚研究❏ 宏观策略
宏观策略精选指数近一月主要受股市下跌影响跌幅较大，收益-4.6%，整体或与主观策略在当前市场波动加大背景下适应性较差以及市场主线不明朗有关。
历史上看，宏观策略的年化收益率显著高于其他策略，而最大回撤远小于股票策略，从长期来看一直维持很高的收益风险比，但近半年与股票和CTA趋势策略收益率相关性有所上升，建议长期配置和持有。
MONTHLY REPORT 05
总 结
总结而言，在公开市场配置端，在CIO报告“先保护，再增长”的主题下，短期继续做好保护，中长期可适度乐观。国内宏观经济可能继续走弱和外围美联储货币政策收紧路径的不确定性使得债券策略、CTA策略继续存在配置价值。A股3月以来的加速回调释放使得风险明显释放，当前处于磨底阶段的可能性大。在阶段性反弹过程中，可适当布局之前超跌的成长风格；从中长期布局的角度看，应重点布局注重估值安全边际的价值型管理人和均衡策略的管理人。
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