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2023年11月央行延续小幅扩表，资产端增量主要来自存款准备金币种转换下的外汇占款多增，负债端增量则是M0季节性多增。央行缓慢扩表的同时银行停止缩表，但在信贷乏力的背景下本轮扩表幅度较小。往后看，后疫情时代的银行扩表仍需央行加码宽信用工具，供需两侧共同乏力促进存款向投资、消费转化。
央行延续小幅扩表，银行停止缩表但扩表节奏较缓。2023年11月央行资产负债表延续了当年9月以来的扩张趋势，但扩表力度较小，资产端的多增主要体现在外汇占款的抬升，负债端的主要贡献则是来自于M0的季节性多增。商业银行结束10月的短暂缩表，但扩表幅度一般，信贷需求羸弱下资产端主要通过同业链条扩张，负债端则存款相对多增。
外汇占款多增原因是前期外汇形式的人民币存款准备金向人民币转置是外汇占款抬升，对流动性影响较小。2023年11月外汇占款增幅达到了636亿元，是2018年10月至今变动幅度最大的月份。2007年多家银行曾以外汇缴准，而2023年11月部分银行集中将这部分外汇置换回人民币，引起本轮外汇占款多增。本次币种置换并不会造成流动性外溢，且具备对冲人民币贬值压力的意义，但在两个时点中美汇率差对流动性产生小幅影响。
负债端主要增量来自于M0季节性多增。11月作为季中月份并不存在显著的财政支出多增，但是年末整体支大于收的特征已有所显现，政府性存款季节性走低。2023年11月央行流动性投放相对保守，超储率仍在低位运行，但是M0明显多增，并带动基础货币环比转增。判断2023年12月在双节的现金需求压力下，基础货币规模进一步走高。
疫情冲击下信贷需求持续偏弱，银行扩表但幅度偏弱，结构上信贷乏力而存款多增。2023年11月银行总资产环比增长30374亿元，结束了10月的短暂缩表，但全年视角下幅度较小。资产端贡献主要来自于对其他存款性公司债权，对应同业链条上的信用扩张；与之相对，对其他居民部门债权增量相对较低，指向居民端信贷需求仍未回暖。负债端则是各类存款有所多增，指向私人部门存款意愿的走高。防疫政策优化落地到经济修复显现存在时间差，宽信用目标实现仍需央行兼顾供需两侧提供政策支持；在宽货币总量发力较多的背景下预计后续央行将活用结构性工具与准货币政策，推动存款向消费和投资的转化。
债市策略：央行于2023年11月小幅扩表，流动性投放工具层面相对保守，外汇占款超预期多增引发关注，但是对银行间流动性的影响较少。银行在私人部门信贷需求孱弱的环境中通过同业链条实现了小幅扩表。预计央行将灵活利用结构性货币政策以及准货币政策工具助力宽信用修复，央行扩表支持商业银行扩表。对债市而言，2023年存在基本面触底回升、宽信用、宽地产预期向现实转化的潜在利空，短期10年期国债收益率可能延续在2.85%附近调整。
11月央行小幅扩表
央行延续扩表，但扩表幅度相对较低。2023年11月央行资产负债表延续了9月以来的扩张趋势，央行总资产11月环比多增2656亿元，高于10月1469亿元的增长，但远低于9月12760亿元的增幅。总体而言央行11月扩表力度较小，资产端的多增主要体现在外汇占款和其他资产的增长，负债端的主要贡献则是来自于M0的季节性多增。
11月央行资产端变动主要来自于外汇占款的显著多增，流动性投放相对保守，而季节性因素下负债端的货币发行增多。11月央行扩表幅度超过2600亿元，从2023全年扩表月份的规模来看幅度相对较小。资产端变化较大的分项为其他资产和国外资产，分别环比增长1622亿元和1077亿元，而国外资产中外汇占款显著多增。2023年1到10月间外汇占款环比变动幅度绝对值不超过233亿元，但11月外汇占款增幅达到了636亿元，是2018年10月至今变动幅度最大的月份，引起了市场较多关注。央行负债端变动幅度较大分项为其他负债和储备货币，环比增幅达到1718和1852亿元，而政府性存款季节性少增，幅度为1146亿元。储备货币中的显著增量来自于货币发行，增幅为1260亿元。
11月流动性小幅净回笼，对其他存款性公司债权转负。11月狭义流动性市场波动较大，届时在防疫政策进一步优化、宽地产政策预期发酵以及资金趋紧的三重冲击下债市宽幅走熊，连带引起理财市场赎回压力激增，而当月1万亿元的MLF到期加剧了银行流动性市场的悲观预期。为稳定市场情绪，阻断债市和理财市场负反馈，央行在11月中旬适度加大了每日逆回购的投放量，最高单日投放了1720亿元。然而针对万亿的MLF到期，央行选择了8500亿元的缩量续作，并在操作当日发布公告称前期部署的抵押补充贷款（PSL）以及科技创新再贷款等结构性政策工具实现了3200亿元的中长期资金投放。但光从11月的时点来看，央行稳健货币政策操作下对其他存款性公司债权和上月几乎持平，仅有29亿元的下行。考虑到12月央行超额续作MLF且在月末时点放量OMO，判断对其他存款性公司债权或环比多增。
负债端政府性存款季节性走低，相较于往年变化幅度不大。11月作为季中月份并不存在显著的财政支出多增，但是年末整体支大于收的特征已有所显现。2023年至今11月财政性存款增量均值为-2300亿元左右，2023年11月增量为-1146亿元，变化幅度小于历史同期。而以存款准备金为主的其他存款性公司存款环比增长179亿元，或与11月疫情冲击下居民存款意愿回升有关了，总体而言变化幅度较小。而12月财政支出往往集中发力，届时政府性存款或显著负增。
M0季节性多增影响下基础货币环比转增。11月超储率仍在低位运行，但是M0明显多增，并带动基础货币环比转增。2023年至2023年11月M0环比增长均约为950亿元，而2023年11月增加值达到1323亿元，整体高于往年同期水准，带动基础货币规模走高。12月央行部署了25bps的降准，预计超储率将有所回升而准备金规模下降；另一方面，双节临近下的现金需求抬升，预计基础货币规模将进一步走高。
外汇占款多增对流动性的影响
2007年多家银行曾以外汇缴准，而2023年11月部分银行集中将这部分外汇置换回人民币，引起本轮外汇占款多增。据在央行公布11月货币当局资产负债表后央行有关负责人在答记者问时解释，2007年到2008年期间央行为支持商业银行建立外汇资产风险准备制度，允许部分银行以外汇资金缴存部分人民币存款准备金。具体而言，2007年8月15日央行上调存款准备金率50bps，部分大型银行用外汇资金一次性交存人民币存款准备金新增部分。尽管从操作性质上来看央行提准的紧缩性操作，但以外汇形式缴准实质上锁定了后续可能投放的人民币流动性。另一方面，当时美联储开启降息周期预期强烈，人民币处于快速升值阶段，以外汇形式缴准除去锁定人民币流动性外，也具备稳定人民币币值的作用。
本次存款准备金由外汇向人民币置换并不会造成流动性外溢，且具备对冲人民币贬值压力的意义。由于以外汇形式缴存的人民币存款准备金在央行资产负债表科目上仍然属于其他存款性公司存款下的法定存款准备金部分，而非“外汇存款准备金”，因此只是人民币存款准备金内部形式上的改变，并没有伴随流动性的增减。而2023年四季度人民币贬值压力较高，美元兑人民币中间价一度上破7.2。2007年央行通过允许以外汇形式缴准来应对当时的人民币升值压力，而商业银行在2023年11月的时点将外汇换回人民币，具有稳定人民币币值、缓解美元走强主导下的人民币贬值压力的效果。
2007年~2008年和2023年11月的中美汇率差导致本次外汇占款变动对流动性的影响。若以2007年8月时点来估算，当时美元兑人民币中间价约为7.6左右，对应100元人民币的缴准需求下需要100/7.6=13.16美元，而2023年11月美元兑人民币中间价在7.2附近，对应13.16美元兑换94.74元人民币，因而以当下中美汇率计价后进行外汇和人民币之间的兑换可能会导致当前的存款准备金下降，出现补缴需求，进而对银行间流动性或形成小幅收紧压力。但基于前述央行有关负责人解释，本次置换的外汇交存的准备金是2007年~2008年期间形成的，那么2007年8月~2008年6月提高准备金率阶段美元兑人民币汇率处于7.6~6.9区间波动，因而相比2023年11月将外汇资金兑换为人民币的过程中对流动性的影响还是需要具体看11月兑换的外汇资金的综合历史汇率成本。
银行停止缩表，但扩表幅度较弱
疫情冲击下信贷需求持续偏弱，银行扩表但幅度偏弱，央行和银行资产增速差倒挂幅度收窄。2023年11月银行总资产环比增长30374亿元，结束了10月的短暂缩表，但以2023年度的视角来看本次扩表的幅度相对较小。分项上看资产端主要贡献来自于对其他存款性公司债权，对应同业链条上的信用扩张；与之相对，对其他居民部门债权增量相对较低，指向居民端信贷需求仍未回暖。负债端则是各类存款有所多增，指向私人部门存款意愿的走高。总体而言商业银行和央行同样在11月实现了小幅度的扩表，但从增速来看，尽管银行资产增速仍高于央行，但两者差距延续收窄，对应11月10Y国债利率中枢的抬升。
居民企业信贷增长偏弱，银行更加依赖同业链条扩张信用。11月银行资产端最大贡献来自于对其他存款性公司债权，对应同业存单、存放同业、买入返售、同业拆解等同业链条上的资产，其次则是对政府债权，对应国债等债券资产。2023年11月银行倾向于利用同业链条扩张信用实质上是私人部门信贷扩张疲软的外现，当月新增中长贷规模9470亿元，较上年同期同比多增232亿元，其中居民端新增中长贷2103亿元，较上年同比少增3718亿元。尽管随后召开的2023年中央经济工作会议、四季度货币政策例会中对于货币政策支持宽信用的表态积极，但从防疫优化落地到第一波疫情冲击结束仍需较长时间，预计信贷回暖难以一蹴而就，12月银行对居民部门债权或将延续走低。
私人部门不稳预期下银行负债端存款高增，后疫情时代有效融资需求修复仍需央行宽信用政策加力支持。观察银行负债端，纳入广义货币的存款是11月贡献增量最多的分项，意味着当月存款亿元显著抬升。存款的走高和信贷的走弱实质上是疫情冲击下私人部门需求偏弱现象的一体两面，居民对于后续收入、就业情况以及自身健康情况的预期不稳，进而进行预防性储蓄；另一方面，11月债市冲击和赎回潮的影响下大量资金从理财流向储蓄账户，也是当月存款类负债宽幅上行的驱动之一。12月央行调查问卷中