作者
吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020
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要点：
美国的资产证券化市场主要分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两类。MBS中由吉利美、房利美和房地美三大GSE发行的MBS属于机构支持MBS，非GSE发行的MBS根据基础资产划分为RMBS和CMBS两类。目前RMBS主要以机构发行为主，非机构支持的MBS发行量占比不足6%。ABS按照基础资产一般被分为汽车贷款ABS、CDO/CLO、信用卡贷款ABS、助学贷款ABS和设备ABS等类型，同时还有ABCP等产品。
金融危机前是美国资产证券化市场高速发展的阶段，短短十年间美国MBS和ABS产品经历了从无到有，蓬勃生长的黄金时期。2007年美国MBS和ABS产品的发行量分别达到24346亿美元和7959亿美元，占当年美国债券发行总量的38.2%和12.5%。滥用评级、监管不力致使基于CDO及其衍生品的投机套利行为盛行，最终导致了次贷危机的发生，原本高速发展的美国资产证券化市场遭受了沉重打击，MBS和ABS发行停滞，至今仍未恢复至危机前水平。
金融危机使监管机构意识到，许多投资者未充分认识证券化资产池存在的潜在风险，危机后监管机构发布了多项监管规定。2010年发布的《多德-弗兰克法案》对资产证券化过程提出了新要求，被认为是20世纪30年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革之一，与此后发布的《Regulation AB II》、《安全港（SafeHarbor）规则》等制度共同在评级规则、信息披露、风险自留等资产证券化业务的方方面面进行了规定与完善。
近年来随着监管体系的完善，资产证券化产品开始回暖，无论是发行量还是存量都逐渐恢复正常水平。流动性方面，机构支持MBS拥有联邦政府信用背书，流动性仅次于国债，远高于其他债券种类；非机构MBS的总体流动性介于企业债和ABS之间。在ABS内部的几个主要种类中，目前信用卡贷款ABS和CDO的流动性高于汽车贷款ABS和助学贷款ABS。评级方面，截至2023Q1美国资产证券化产品存量中AAA级占39.43%，投资级共计占比56.77%，投机级共计占比43.22%。近年来美国MBS和ABS的高评级比例特别是AAA级总体上在不断提高，评级下调和违约事件主要发生在投机级产品中。收益率方面，2010年至2023年十年间美国MBS平均收益率3.19%接近国债，ABS平均收益率2.74%相对较低。
美国资产证券化市场的构成
美国的资产证券化市场主要分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两类，MBS是以住房抵押贷款为基础资产发行的债券，广义上可以认为是所有与房地产相关的资产支持证券。除MBS之外，以企业贷款、汽车贷款、信用卡消费贷款、助学贷款等信贷资产为基础资产发行的资产支持证券都属于ABS。
1、MBS
MBS按发行人是否为美国政府支持企业（GSE）可以分为机构支持MBS和非机构支持MBS两类。
美国早期发行的机构支持MBS一般特指仅过手未分层的抵押过手证券（Pass Through Securities），以机构担保的大量住房抵押贷款为资产池，贷款者每期偿还的本息现金流在扣除服务费之后直接转付给投资者。抵押过手MBS在实现风险隔离的同时将金融机构大量低流动性的资产移出表外，通过减少流动性风险和消除信用风险，房地产市场活力明显提高，金融机构的投资途径也进一步拓宽。与标准息票债券相比，抵押过手证券在本金摊还方式、支付频率等方面都更加灵活，但也存在着现金流不稳定及借款人提前还款的风险。
以抵押过手证券为基础上加入其它结构，比如将现金流拆分为本金和利息后分别出售，就形成了仅付本金债券（PO）和仅付利息债券（IO）。IO债券具有负久期的特征，当市场利率下降和出现早偿事件时，PO和IO的风险收益正好相反，因此二者常被投资者用于对冲交易。此外，将MBS利息和本金现金流进行打包和归类，划分成不同久期、利率、摊还方式、不同风险的分层级（tranche）的资产支持证券，就构成了担保抵押债券（CMO）。CMO现金流按照由高到低的级别进行偿付，当违约事件发生时，劣后级债券最先受到损失，因此许多发行人都会自持部分或全部劣后档以提振投资者信心。通过将现金流分层使债券期限尽可能的与现金流期限相匹配，可以显著降低过手证券所面临的早偿风险，同时也更好的满足了不同投资者在投资期限、收益率及风险承受能力方面的不同需求，因此虽然CMO的发行利率相对更低但流动性却更好。
按照SIFMA的统计口径，一般将非机构MBS划分为RMBS和CMBS两类。RMBS的发行人是房地产商或非国有金融机构（如银行、投行等），入池资产为住房抵押贷款。目前美国的RMBS主要以机构发行为主，非机构支持MBS发行量占MBS总体发行量比例不足6%。
CMBS的基础资产为商业地产抵押贷款，具体包括商业写字楼、公寓楼、酒店、仓库、学校等地产。美国CMBS的证券化大多通过一种特殊的信托形式——REMIC进行，并依据收益支付和清算顺序的优先级不同分层。CMBS主要有单项资产型、通道型和混合型三种，其中单项资产型CMBS入池资产为单个借款人的单笔大额抵押贷款，一般也仅有单个房产项目做抵押担保，资产池集中度和违约风险都很高。通道型CMBS的入池资产为大量小额固定利率贷款，地区分散度高且房产类型更加多样。混合型的入池资产数量及规模则介于二者之间。
需要注意的是，借款人的早偿风险对现金流影响明显，因此一般设置提前偿付保护条款来进行防范。如果借款人提前还款，需按条款约定支付一定罚金。同时RMBS和CMBS 贷款一般仅由被抵押的房地产提供还款保障，对借款人没有追偿权，所以当大规模的金融危机发生时，系统性风险将会被一步扩大。
2、ABS
美国ABS按照基础资产一般被分为汽车贷款ABS、CDO/CLO、信用卡贷款ABS、助学贷款ABS、设备ABS等类型，同时还有ABCP等产品。具体来说：
汽车贷款ABS的基础资产为银行、汽车金融公司或经销商为客户购买新车或二手车发放的贷款。
信用卡ABS主要由美国大型银行以相对固定的信用卡账户当前及未来的应收账款为基础资产发行，往往采取循环结构。
由政府担保的FFELP计划是助学贷款ABS的主要来源，尽管FFELP计划在2010年已经终止，但私人信贷的助学贷款证券化市场仍然存在。
设备抵押资产支持证券涉及包括农业和建筑设备、小型办公设备和大型机器在内的各类需要融资的设备，分层结构及现金流瀑布类似于车贷ABS，大中型设备ABS可能具有较高的债务人集中度风险。
ABCP是指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的能够产生稳定现金流的资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给SPV，并由SPV以资产为支持进行持续滚动发行的短期证券化类货币市场工具。ABCP通过发行短期票据购买长期资产使得入池资产处于循环并波动的状态，因此一般需要由银行为期限错配提供流动性支持。ABCP没有固定的清盘日期，在到期后可以选择继续发行新一期ABCP，也可以依靠基础资产偿还本息或寻求外部流动性支持作为还款来源。
CDO（Collateralized Debt Obligation，债务担保凭证）可以将任何能够产生现金流的资产打包分层并转让给SPV（特殊目的公司）进行出售，本息偿还等规定与传统ABS相同，最大的特点在于底层资产可以为包括贷款、债券、MBS和ABS等在内的任何信贷类资产。比如CMO可以理解为以过手型MBS为标的资产的CDO。
CDO按基础资产不同可被分为贷款担保证券（CLO）和债券担保证券（CBO），标的资产分别为贷款和普通债券。以CDS为标的资产就形成了合成型CDO（Synthetic CDO），甚至有将CDO作为标的资产的证券化产品如CDO²等。
按照发行CDO的两个目的可将CDO划分为资产负债表交易或套利交易。资产负债表交易目的在于降低银行信贷规模，套利交易通常通过基础资产收益率与支付给投资者的利率二者的利差中获利。每一项交易都可以进一步划分为现金流交易、市场价值交易和综合交易。现金流交易依靠相关资产池定期支付的现金流对发行证券进行支付，与常规的资产支持证券最为相似也最常见。市值交易对标的资产池进行主动管理，是套利CDO最常见的类型。综合交易由信用违约互换（CDS）提供支持，并且仅在相关投资组合发生信用事件时受到损失。CDS相当于投行为了提高CDO评级而为其购买的保险产品，需要向CDS卖方定期支付保费，当信用事件发生时CDS卖出方分担违约风险，本质上是针对高风险高收益的CDO产品的一种风险对冲工具。
美国资产证券化市场的发展历史
1、金融危机前
美国资产证券化市场早期的飞速发展离不开政府的大力支持。20世纪60年代，战后婴儿潮成年的冲击使美国住房抵押贷款需求激增, 彼时美国通胀率的持续走高导致当时美国主要的住房抵押贷款发放机构——储贷协会（Savings and Loans Associations，S&L）出现资金短缺甚至利率倒挂等问题，货币市场基金等新兴融资工具也大大压缩了银行业的生存空间，大萧条以来银行通过存贷利差即可获得丰厚收益的光景一去不复返。为了缓解金融机构资金紧张的压力，解决大规模发放住房抵押贷款所带来的资产负债表期限错配等问题，1970年吉利美首次发行房地产抵押贷款支持证券（MBS），标志着美国资产证券化时代的开端。
吉利美，房利美和房地美是由美国政府支持的MBS的三大发行机构。其中，吉利美为由政府全资设立的政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae），房利美（联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae））和房地美（联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mac））均为由政府发起设立的私营证券化公司，他们都是美国住房抵押贷款二级市场的重要参与者。房利美和房地美从大量的原始权益人手中直接购买贷款形成资产池并以现金流发行MBS；吉利美不直接购买抵押贷款，而是为MBS提供偿付担保形成过手型证券，从而将本金和利息收入转移给投资者，1970年吉利美所发行的就是这种抵押贷款过手证券（MPT，mortgage-pass through securities）。由这些美国政府支持企业所发行的MBS就是机构支持MBS，拥有美国政府的隐性担保。1983年，房利美在早期的抵押过手MBS产品上进一步创新，发行了首支房地产抵押贷款担保债券（CMO）。
随着MBS的成功，资产证券化从房地产抵押贷款被推广应用到