来源：金融界网站
来源：中金公司
我们认为，资产/财富管理是中国金融行业未来十年的重大机遇，预计2030年资产管理行业规模录得254万亿元，CAGR为10.7％。综合考虑客群渠道、团队体系、产品供给和资产获取等因素，我们认为头部银行、券商经营能力可以匹配客户价值诉求，核心竞争力明显。向前看，考虑资产规模优势、公司治理效率和战略执行力因素，我们预计招商银行、平安银行等机构可以获得超出欧美市场头部机构的市场份额，最终呈现为集中度更高的中国财富管理市场。另外，区别于以资本充足率为核心的资产负债表监管，财富管理业务“轻资本”特征明显，头部机构市场份额更为集中。向前看，我们预计财富管理业务有望重构零售银行损益表和估值体系。
摘要
表外>；表内，资产管理/财富管理是中国金融行业未来十年主战场。我们预计2030年中国资产管理行业资产规模录得254万亿元，2023-30年CAGR为10％+，增厚资产管理/财富管理业务参与者的营收利润。其次，源自经济增速放缓和融资体系调整，我们预计未来十年银行业规模增长中枢大约在6-9％，财富管理业务增长超过表内规模。另外，相较海外市场，规模先发优势、公司治理效率和战略执行进度决定了头部机构会拥有更高的市场份额和利润空间，头部银行和头部券商有望成为中国TOP10财富管理机构。
财富管理竞争格局拆解，匹配客户价值诉求是核心，主要表现在客群渠道、业务体系和产品服务三方面。1）客群渠道方面: 私行客群在财富传承之外，聚焦综合金融产品服务（尤其是赋能公司业务），银行系优势明显；富裕人群聚焦财富增值和投资咨询，专业财富服务体系建设是核心变量；普通客群诉求单一，更加关注产品收益率和信息更新，市场竞争更为激励。2）财富管理并非单一时点的销售行为，而是针对客户全生命周期的金融/非金融产品服务和资产配置。专业能力而非价格战才能决定利润率和市场份额。2023年末招行非保本理财/信托/保险/基金份额保持行业领先，AUM/总资产比例为101.0％，超出其他金融机构。3）财富管理体系建设是核心竞争力，尤其是对于富裕客群的获取和经营，其中，组织架构、部门协同、薪酬激励、资产配置、客户服务等诸多方面需要从Flow-based到AUM-based商业模式迁徙。
重构损益表，全面提升银行负债能力、中收占比和风险管控。保守静态测算显示，2023A“AUM/资产规模”提高5ppts对应招行ROE提高~70bps，其中，降低负债成本4.4bps，降低净不良生成率3.3bps（按照150％拨备覆盖率计算，对应降低信用成本4.96bps），增厚中收18.4亿元（+1.9％）。向前看，我们预计2025/2030E招行“零售AUM/资产规模”录得139/190％，指标水平超过2023年的UBS。
重构估值体系，从PB到PE，合理估值中枢对应15-20X PE。我们认为，头部零售银行估值方法应当从PB到PE迁徙，主要基于：1）信用业务周期性特征淡化，财富管理业务提升负债能力和降低资产端风险偏好，净息差稳定同时可以保持净不良生成率低位稳定；2）收入结构升级，非息收入占比有望在2025/30年超过42％/50％，净利息收入科目占比下降至50％以下；3）不考虑金融科技、公司业务等正面影响，财富业务发展有望推动招行未来十年年均利润增速维持15％~、ROE稳定在20％~。
风险
客群渠道能力下降，尤其是针对未来客群的线上渠道竞争力建设；建设专业的财富管理团队，尤其是解决专业投顾能力；理财子公司等产品供给机构发展不如预期。
正文
表外>；表内，财富管理是未来十年主战场
预计资产管理/财富管理行业发展进入快速发展期。2023年中国GDP达到99.1万亿元，实际GDP增速6.1％，同期2023年人均GDP超过1万美元，向高收入国家迈进了重要一步。招行贝恩私人财富报告显示，2018年我国个人可投资资产为190万亿元，2008-2018年CAGR录得17％，预计2023年超过200万亿元。其中，高净值人群2018年达到197万人，其AUM规模为61万亿元，占个人可投资资产的32％；福布斯中国统计数据显示家庭可投资资产在100万-500万元人民币的大众富裕阶层到2017年底接近2,092万人，2023年或将突破3,000万元。同期，我国居民储蓄意愿下降，居民储蓄率逐年下降，2023年降至44％，但与其他世界主要经济体相比下降空间仍然很大，由此带来了巨大的资产管理和财富管理需求。另外，金融供给侧改革稳步推进，利率、汇率、信用等方面加快市场化进程，资本市场产品品类不断丰富。居民投资需求提升，金融投资产品供给丰富，供需两端共同推动资产行业管理/财富管理行业蓬勃发展，我们估算2023年底剔除通道业务的中国资管行业规模为83万亿元，2015-2023年CAGR高达21％。参考国际经验，资管行业规模与国家整体经济发展阶段密切相关，目前我国资管行业规模占GDP的比重仍然较低。向前看，中国经济继续保持中高速发展，居民财富向金融类投资迁徙，我们预计资管行业逐渐消除资管新规影响且进入快速发展阶段。预计2030年资产管理行业规模录得254万亿元，CAGR为10.7％。
图表: GDP保持稳定较快增长，人均可支配收入快速增长，2023年底达到4.2万元，2009-2023年CAGR达到9.5％
资料来源：世界银行，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国个人可投资资产规模迅速增长，2018年达到190万亿元，2008-2018 CAGR录得17％
资料来源：招行&；贝恩《中国私人财富报告》，万得资讯，建行&；BCG《中国私人银行》，中金公司研究部
图表: 高净值人群规模及可投资资产规模同样增长较快
资料来源：招行&；贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部 注：高净值人群指的是个人可投资资产在1000万元以上的人群
图表: 我国居民储蓄率逐年下降
资料来源：IMF，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
图表: 资管行业受新规影响处于调整期，向前看，我们预计行业将逐步进入正常增长中枢
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表: 我国资管行业规模占GDP的比重有较大提升空间
资料来源：万得资讯，世界银行，BCG，International Investment Funds Association，公司公告，中金公司研究部
图表: 资管行业规模测算，基准情景对应2030年资产管理规模为254万亿元，CAGR为10.7％
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
财富管理竞争格局拆解，匹配客户价值诉求是唯一标准
富管理业务竞争主要集中于客群渠道、产品服务和团队体系三个方面，我们认为，目前银行系财富管理机构能力匹配核心客群价值诉求，竞争优势明显。其中，1）资管行业负债端50％-70％源自零售客群，其中，AUM80％+集中于大众富裕（50-500万元）和私行（500万元+）人群，其中，财富传承之外，客户聚焦综合金融服务能力和专业财富管理能力。普通客群（50万元以下）诉求单一，注重产品收益率和信息传递，市场竞争激烈。2）财富管理并非单一时点的销售行为，而是强调针对客户全生命周期的金融/非金融产品服务和资产配置，商业模式应基于AUM-based而非Flow-based，目前国内财富管理机构