来源：雪球App，作者： Winter-Hunter，（https://xueqiu.com/3114914265/193592656）
上一回我们谈到在2023年第二季度恒大集团需要偿还184,403百万人民币的债务本金和利息，而且截至2023年第二季度恒大集团共需要偿还267,430百万人民币。企业可以通过以下资金来源偿还债务：1、经营活动产生的现金；2、投资活动所得到的现金；3、融资活动所得到的现金，也就是说，现金流量表中的三大块。我们分别看看，如果恒大集团分别只从上述单一一个资金来源偿还债务，那么该项资金来源需要达到怎样一个水平。本期将采用有别于传统财务指标的角度对经营活动此项资金来源进行分析。 本期的所有数据总共分为两类：原始数据和模拟数据。原始数据均来自于恒大集团历史公告，而模拟数据则来自于预设条件下设定的计算机模型。恒大集团2023年7月1日的公告称，2023年1月份至6月份，恒大集团物业累计实现合约销售金额356,790百万人民币，合约销售面积43,014,000平方米；2023年5月27日至6月30日，合约销售金额为93,830百万人民币，销售回款87,490百万人民币。 恒大集团2023年8月3日的公告称，2023年1月份至7月份，恒大集团物业累计实现合约销售金额400,560百万人民币，合约销售面积48,449,000平方米。 根据2023年7月1日公布的数据，2023年5月27日至6月30日的销售回款占合约销售金额93.24%。我们梳理了一下恒大集团2023年公布的运营数据。
从上述原始数据中，我们可以了解到一下情况： 2023年1月至7月期间，恒大集团物业的销售均价为8317.78人民币/平方米，月均合约销售金额为57,222,857,142.86人民币，月均销售面积为6,921,142.86平方米。此外，我们再看看合约销售面积和均价变动之间的关系，见下表。
仅仅从上表并没有发现合约销售面积和均价变动之间存在明显的相关性。其后，根据月均合约销售金额，我们预计恒大集团2023年合约销售金额约为686,674,285,714.29人民币。由于恒大集团的业务繁多，我们初略根据恒大集团每年公布的合约销售金额和营业收入来计算预计2023年的营业收入及预计经营所得现金净额。 2023年和2023年经营活动所得现金净额预测： 维持2023年运营状况，以2023年月度平均合约销售金额为基础在分析恒大集团年度财务报告的过程中发现，我们发现恒大集团在过往5年的营业收入和合约销售金额都是持续攀升，但是经营活动所得现金净额却存在十分大的波动，见下表：
从上表可以看出，可以看出以下几点： 1、 营业收入逐年增加 2、 2023年经营活动所得现金金额较2023年有巨大的增幅 3、 合约销售金额逐年增加 4、 合约销售面积逐年增加，而且2023年的合约销售金额较2023年有十分大的增幅 5、 合约销售单价自2018年开始逐年下降，并且根据2023年首7个月的数据，2023年的预期销售合约单价将比2023年有一定的降幅。 6、 在建面积字2017年开始一直保持在130,000,000平方米左右。 7、 自2018年开始，竣工面积维持在70,000,000平方米以上。 8、 自2018年开始竣工及在建面积合计维持在200,000,000平方米的水平。 由于恒大集团主营业务是不动产开发，所以合约销售金额是其营业收入最主要的一部分，影响合约销售金额的基本参数主要是销售单价。根据上面的表格，我们判断恒大集团极有可能开始进入以价换量的状况。所以，我们将采用以下方法分析恒大集团需要以什么价格出货才能偿还债务本金和利息： 1、 将以2023年合约销售单价8944.91人民币/平方米以及2023年合约销售面积80,856,000.00平方米为基础，计算两个参数在[-20%,20%]之间分别每变动1%将会对年度合约销售金额来带的影响。 2、 采用根据2016年至2023年数据计算得到的合约销售金额折算营业收入比例70.57%和根据2023年数据计算得到的营业收入折算经营活动所得现金净额比例21.70%将上述计算结果折算为年度经营活动所得现金 根据上述条件进行计算得到的结果见下表。
经过计算，我们得到的结果是，在合约销售单价为9392.16人民币/平方米（+5%）每年销售92,984,400平方米（+15%）的情况下，两年合计的经营活动所得现金净额为267,476,242,921.34人民币，刚好超过2023年第二季度前恒大集团需偿还债务本金及利息。 根据国家统计局提供的2023年6月商品房销售面积和销售额，全国商品房销售单价为10484.68人民币/平方米，如果我们取这个数值作为恒大集团的合约销售单价，那么恒大集团每年的合约销售面积在84,898,800.00平方米可以偿还债务的本金和利息。 考虑到恒大集团目前处于流动性危机当中，超出全国平均价格销售可能会降低回款速度。假设恒大集团将2023年和2023年的合约销售单价降低至2023年6月的促销低价水平，也就是说，约为7871.52人民币/平方米，那么恒大集团为了偿还债务本金和利息所须完成的目标为每年合约销售面积为116,286,960.31（两个年度合计合约销售面积为232,573,920.62平方米），这个数字超过了目前恒大集团的竣工和在建面积。从而，我们判断，恒大集团将会在未来一年加大土地储备开发进度。 从截至2023年第二季度债务本金和利息的总额出发，假设2023年和2023年恒大集团将现有所有竣工和在建面积（合计205,920,000平方米）都在2023年第二季度前完全出售，那么恒大集团需要以8497.67人民币/平方米的价格才能使得其两个年度合计的经营活动所得现金净额可以覆盖2023年第二季度前恒大集团需偿还债务本金及利息。 经过上述分析，我们判断恒大集团是可能通过稳定合约销售价格和提高合约销售面积并且加速回款的手段实现2023年第二季度之前让经营活动所得现金净额总额覆盖其所须在该时间节点前偿付的债务本金和利息。考虑到上述两个独立参数区间范围设置在[-20%，+20%]与实际情况不符，原因在于，目前中央政策强调的是稳字当头，所以[-20%，+20%]这个范围对于合约销售单价过宽，并且面对流动性危机的恒大集团在主观上也不愿意降低合约销售面积，所以，我们在下面的分析中将对上述两个独立参数的范围进行调整，通过统计学的角度尝试评估恒大集团实现偿还其债务本金及利息目标的预期合约销售金额和合约销售面积。 在进行分析之前，我们有以下假设： 1、2023年合约销售单价8944.91人民币/平方米，但是我们不知道恒大集团下一步涨价和降价的幅度。我们假设合约销售单价的最大降幅为-10%，最大涨幅为10%，涨跌幅度符合正态分布。 2、2023年合约销售面积80,856,000.00平方米，我们不知道恒大集团2023年和2023年的实际合计合约销售面积。根据2016年至2023年的合约销售金额，平均年度增长率为18.39%，从而我们假设合约销售面积的最大降幅为0%，最大涨幅为年度平均增长率的两倍36.78%，涨跌符合正态分布。
我们采用蒙地卡罗法分别对上述两个独立参数进行了10000次模拟，得到了以下结果：（由于Excel不便进行大数据模拟，所以本次模拟的实现采用的是Python）
（分布图中的红线为当年目标合约销售金额）
根据2016年至2023年数据计算得到的合约销售金额折算营业收入比例70.57%和根据2023年数据计算得到的营业收入折算经营活动所得现金净额比例21.70%将上述计算结果折算得到： 经过对每个参数10000次模拟，计算出恒大集团能在2023年偿还133,715,000,000人民币的可能性为35.60%。 针对上述模拟结果，进行了汇总：
也就是说，合约销售单价在[-10%，+10%]之间、合约销售面积在[0%，36.78%]之间符合正态分布的情况下，恒大集团在2023年第二季度前每年能偿还到期债务本金及利息一半金额的可能性为35.60%。 如果中央政府在政策层面上加大对楼价的销售控制，从而合约销售单价被控制在[-5%，+5%]，而且恒大集团为了保生存加大合约销售面积销售，那么我们对参数进行了调整后，观测到这两个独立参数对结果的影响，具体如下：
也就是说，合约单价被控制在[-5%，+5%]之间、合约销售面积在[0%，60%]之间符合正态分布，那么恒大集团在2023年第二季度前每年能偿还到期债务本金及利息一半金额的可能性为88.97%。 通过上述模拟，我们发现，恒大集团在2023年偿还2023年第二季度前债务本金和利息总和的一半的可能性与合约销售单价变动区间的宽度成反比，与合约销售面积变化的宽度成正比。也就是说，恒大集团偿还债务的能力与合约销售单价的变动幅度成反比，与合约销售面积的变动幅度呈正比。 上述的模拟仅为单个年度的模拟，以下我们将对连续两个年度进行模拟。我们将分析恒大集团在2023年前经营活动所得现金净额总值是否能覆盖截至2023年第二季度债务本金和利息。 如果对两个独立参数进行10000次模拟，那么第一个年度就会产生10^8条路径，将第二年度纳入考虑范围，那么连续两个年度将会出现10^8*10^16=10^24条路径，由于本人使用的是M1笔记本，计算能力有限，所以在连续两年的情况下减少了模拟次数，也就是说减少了总体路径的数量。 首先，我们假设2023年合约销售单价为平均值，变动范围在[-5%，+5%]之间，数值分布符合正态分布；其次假设合约销售面积变动范围在[0%，36.78%]；最后，考虑到减少计算量，将第一年的两个参数的模拟次数设置为100次，将第二年的合约销售单价模拟次数设置为100次，最后将第二年的合约销售面积模拟次数设置为10次。我们将2023年的销售情况和2023年的销售情况看作是相关事件，那么计算量为10^4*10^4*10^2=10^10（选择路径），我们得到以下结果：
将合约销售单价的预期增长率调高至25%后，我们将会得到以下结果：
从上面情景分析，我们预计，未来两年合约销售单价变动幅度在[-5%，+5%]内，合约销售面积预期增长率需要达到25%，变动幅度在[0%，50%]内，恒大集团偿还2023年第二季度到期债务的可能性才能达到80.12%。也就是说，恒大集团未来两年的合约销售面积需要达到227,407,500平方米（80,856,000.00*1.25 + 80,856,000.00*1.25*1.25），由于截至2023年12月31日（见2023年年报）当前竣工及在建面积为205,920,000平方米，预计恒大集团还需从土地储备中调拨尚未开发的土地用于补充21,487,500平方米合约销售面积的缺口。除此以外，还可以通过出售手上的流动资产填补上述的资金缺口。由于本期只从经营活动角度进行分析，所以暂且不考虑与投资活动相关的内容。 根据上述的模拟，我们判断，全国房价变动范围加大会对恒大集团的债务偿还能力造成负面影响，此外恒大还必须提高其预期销售目标至