不良资产的主要来源

不良资产的传统最主要来源是商业银行不良贷款，近年规模持续增长，城商行和农商行不良率明显上升。随着金融体系的不断发展和完善，以及AMC业务的不断拓展，非银行金融机构和非金融企业也成为不良资产的重要来源。此外，在经济下行的压力下，近年AMC在经济金融重点领域的风险化解方面发挥了重要的作用，参与到违约债券处置、地方政府隐性债务化解、危机企业救助等方面的工作中，不良资产来源进一步多元化。

不良资产管理业务模式及特征分析

不良资产的收购方式：根据AMC在不良资产管理业务中承担风险和享有收益的不同，AMC的不良资产收购模式可分为自主收购、委托收购和合作收购三种。自主收购模式下AMC自行完成不良资产收购处置的全流程，面临风险较大，但可能享有的收益也较高。委托收购本质是四大AMC和地方AMC借助其牌照优势，接受金融机构或非持牌AMC的委托，从金融机构收购不良资产后即将不良资产或其收益权转让给委托方，收购资金由委托方全额提供，公司几乎不承担经营风险，仅收取管理费用，收益率很低。合作收购是指AMC与合作方共同进行不良资产的收购处置，在实际操作中通常一方是持牌AMC，另一方为非持牌AMC，以借助持牌机构的牌照优势并发挥非持牌AMC在特定领域的专业处置能力，整体的风险和收益高于委托收购，低于自主收购。

不良资产处置方式：不良资产的处置方式大体可分为收购经营、收购重组、债转股和资产证券化四种，其中收购经营是指AMC运用包括折扣清偿、本息清收、破产清算、诉讼追偿、出售等多种处置手段实现现金回收，主要应用于自金融机构收购的不良资产，收购重组是指AMC在债权收购时即与债权人与债务人三方达成协议，向债权人收购债权的同时与债务人及其关联方达成重组协议，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一系列的重组安排，帮助企业盘活存量资产，实现债权回收并取得目标收益，主要应用于自非金融企业收购的不良资产。目前除金融资产投资公司以外，AMC的不良资产处置方式以收购经营和收购重组为主，对债转股和资产证券化的参与程度较小。金融资产投资公司是本轮市场化债转股的主要实施机构，业务以采用发股还债的方式帮助正常经营的央企和地方国企降低杠杆率为主。

不良资产处置效率的影响因素：AMC的不良资产处置效率是指AMC处置不良资产以实现资金回收的能力，对AMC的盈利能力和偿债能力有较大影响。影响不良资产处置效率的主要因素包括不良资产的收购成本、处置进度及处置收益等，可分别用收购折扣率、资产回收率和现金回收率等指标衡量。

不良资产管理业务的会计处理：不良资产管理业务的会计处理方式与一般企业的金融资产投资活动较为类似。AMC在收购不良资产时将不良资产以收购成本计入资产负债表，但不同AMC计入的资产类科目有所不同。四大AMC属于非银行金融机构，采用的是金融企业类财务报表，在不良资产入账时会区分收购经营类和收购重组类不良资产，分别计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”或“交易性金融资产”，和“应收款项类金融资产”或“债权投资”科目。地方AMC和非持牌AMC属于非金融企业，大多采用一般企业类财务报表，在不良资产入账时通常不对收购经营类和收购重组类进行严格区分。现金流量表方面，四大AMC将不良资产的收购与处置计入经营现金流，地方AMC和非持牌AMC大多计入经营现金流，少部分发行人计入投资现金流。

不良资产管理业务特征分析：不良资产管理业务本质是对信用风险的经营，属于资金密集型业务，AMC均较为依赖债务融资，具有高杠杆经营的特征，通过处置不良资产实现现金回收，从而偿还债务。因此，盈利和现金流对AMC信用资质分析的参考价值相对有限，应重点观察其不良资产处置能力、账面不良资产处置的难易程度、资产负债期限匹配程度以及外部融资能力。不良资产管理业务所形成的收入为不良资产处置净收益，即不良资产处置回收现金抵减收购成本后的净额，对AMC盈利能力的分析本质在于比较不良资产管理带来的净收益与过程中的资金占用成本，观察扣除利息支出后的主营业务利润率更为合适。

资产管理公司的其他业务

四大AMC的不良资产管理业务均主要由集团本部经营，除了不良资产管理业务以外，四大AMC还控股银行、证券、保险等子公司，整体看收入来源较为多元。不良资产处置净收益、银行业务利息净收入、投资收益以及公允价值变动收益是四大AMC收入的主要来源。

在15家存在公募债券发行历史的地方AMC中，除了沪国资和辽国资以外，其余公司的主要收入和利润来源均为不良资产管理业务以及保理、融资租赁、资产管理等类金融业务。与不良资产管理业务类似，地方AMC的保理、融资租赁、资产管理等类金融业务均主要在省内经营，服务于省内企业。事实上，部分地方AMC已被定位于区域性、多元化的综合金融服务平台。

资产管理公司的信用分析框架

与一般企业类似，对AMC的信用分析应结合定性和定量两个方面。定性分析方面，需着重考察宏观环境、区域经济、行业状况、竞争地位、管理战略等方面。定量分析方面，应从规模、盈利能力、现金流状况、资本结构、偿债能力以及AMC的其他业务风险等多个角度进行考察。此外，由于AMC较为依赖外部融资，银行、股东、政府等的外部支持也相当重要。不过，正如上文所述，与一般企业不同的是，盈利和现金流对AMC信用资质分析的参考价值相对有限，我们应更侧重于观察其资产变现能力和外部融资能力。需要说明的是，对于四大AMC资本结构及偿债能力的考察应重点关注母公司层面，这是由于四大AMC下属银行、证券、保险等子公司与母公司之间存在防火墙，资金不能自由流通，考察母公司口径的资本结构及偿债能力更为合适，且由于不良资产管理业务均有四大AMC本部经营，母公司口径的资本结构也能反映公司从事不良资产管理业务所采用的融资结构。

资产管理公司的类型

资产管理公司，是指主要从事收购、管理、处置不良资产的机构。我国AMC起步于1999年设立的四大AMC，即信达、东方、长城、华融四家金融资产管理公司，2012年财政部和银监会联合印发6号文允许各省级人民政府设立或授权一家地方AMC参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，2016年各省级行政区的地方AMC扩容至2家。非持牌AMC和银行系AMC（即金融资产投资公司）也快速发展。目前，我国不良资产管理行业已形成“4+2+N+银行系”的多元化格局。

金融资产管理公司（四大AMC）

四大AMC是为国有银行处置不良资产而成立，属于金融资产管理公司，为非银行金融机构。为解决亚洲金融危机后国有银行不良贷款规模显著增加的问题，1999年信达、东方、长城、华融四家公司相继成立，分别对应接收、管理、处置来自国开行和建行、中行、农行、工行的不良资产，金额共计1.4万亿元，收购不良资产的资金来自财政部为四大AMC各提供的100亿元资本金、央行发放的5700亿元再贷款和四大AMC向对口商业银行发行的8200亿元固定利率为2.25%的金融债券。四大AMC属于金融资产管理公司，根据《金融资产管理公司条例》（以下简称“《条例》”）的定义，是经国务院决定设立的收购国有银行不良贷款，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的非银行金融机构，成立初期经营具有明显的政策性属性，并不市场化。例如，《条例》规定金融资产管理公司收购国有银行不良贷款的范围和额度由国务院确定；收购价格为不良贷款账面价值；金融资产管理公司实行经营目标责任制，由财政部确定处置不良贷款的经营目标并进行考核和监督。

2004年起开始商业化转型，目前已成为拥有不良资产经营、银行、证券、保险等业务的综合性金融集团。2004年起四大AMC逐步开始商业化业务的探索。2004-2005年，为进一步降低国有商业银行的不良贷款率，为其改制上市奠定基础，政府对交行、中行、建行及工行进行了又一轮大规模的不良资产剥离。此轮四大AMC对不良贷款实施商业化收购，而非按照账面价值收购。此后四大AMC逐步将不良资产管理业务拓展至股份制银行、城商行、农商行、非银行金融机构及非金融企业等的不良资产，并涉足证券、期货、信托等领域，目前已成为拥有不良资产经营以及银行、保险、券商、信托、期货、公募基金、金融租赁等多个金融牌照的综合性金融集团。

2023年3月建投中信资产管理有限责任公司获得银保监会批准转型为金融资产管理公司并更名为中国银河资产管理有限责任公司，将成为第五家金融资产管理公司。建投中信成立于2005年9月，是为处置华夏证券重组后遗留的应收账款而设立，目前由中央汇金和中信证券分别持股70%和30%。2015年中央汇金将所持建投中信股权委托给银河金控管理。

地方AMC

2012年财政部和银监会联合印发6号文，首次明确各省级政府可设立或授权一家地方AMC参与本省（区、市）的金融企业不良资产批量转让工作，购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。为防范和化解区域金融风险，2012年财政部和银监会联合印发《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号），首次明确各省级政府只可设立或授权一家地方AMC，同时需银监会备案。经营范围方面，只能参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让，其中批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产（10户/项以上）进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。银监会2013年发布《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质、认可条件等有关问题的通知》（银监发〔2013〕45号），对地方AMC的资质认可条件做出了明确规定，其中要求注册资本不得低于10亿元，且为实缴资本。

2016年银监会通过允许计划单列市各设立一家地方AMC以及允许各省级人民政府增设一家地方AMC，对地方AMC两次扩容。同时银监会还允许地方AMC以对外转让的方式处置不良资产，受让主体不受地域限制。2016年2月，经商财政部，银监会允许深圳、大连、青岛、宁波和厦门五个计划单列市各设立一家地方资产管理公司。2016年10月，银监会办公厅发布《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（银监办便函〔2016〕1738号），允许确有意愿的省级人民政府增设一家地方AMC，同时允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。这一限制的放开丰富了地方AMC不良资产的处置方式，有利于处置效率的提升，并使得地方AMC可以跨省通过二级市场收购省外不良资产包。2017年4月，银监会将批量转让重新定义为“金融企业对3户及以上不良资产进行组包，定向转让给资产管理公司的行为”，降低了批量转让的门槛。

地方AMC不属于金融机构，大多成立于2012年之后，注册资本规模较小。目前各省第一家地方AMC大多由地方政府实际控制，第二家地方AMC的股东背景较为多元化。目前，已完成工商注册并获得银保监会批复的地方AMC共57家，其中吉林省金融资产管理有限公司已被法院判决解散，但尚未完成清算。此外，根据地方政府官网信息，吉林省吉盛资产管理有限责任公司、河北金融资产管理股份有限公司、长安金融资产管理有限公司三家公司也将从事省内金融企业不良资产的批量收购业务，目前正处于筹建期或者已设立但尚未获得银保监会批复。在57家已完成工商注册并获得银保监会批复的地方AMC中，浙江、山东、福建、广东因包含计划单列市各有3家地方AMC；其余省级行政区中，除吉林、河北、贵州、云南、陕西、海南、青海、新疆、西藏只有一家地方AMC外，均已设立两家地方AMC。注册资本方面，57家地方AMC注册资本的平均数和中位数分别为36亿元和26.3亿元，整体看规模偏小。股东背景方面，除黑龙江、吉林、山西、安徽、青海、宁夏、西藏以外，各省级行政区第一家地方AMC均由地方政府实际控制，青海第一家地方AMC由华融实际控制。各省级行政区第二家AMC的股东背景较为多元化，有不少民间资本参股的身影，部分地方AMC由民间资本实际控制或处于无实际控制人的状态。

非持牌AMC

非持牌AMC不具有批量受让金融机构不良资产的资质，在不良资产一级市场的参与度较小，是不良资产二级市场的重要参与者。非持牌AMC是指除四大AMC和地方AMC以外的从事不良资产收购处置业务的机构，不具有批量受让（3户/项及以上）金融机构不良资产的资质，在一级市场参与度较小。2016年银监会1738号文放开了不良资产的二级市场，非持牌AMC成为持牌AMC的下游公司，自持牌AMC处收购金融类不良资产进行清收、管理和处置，自此开始快速发展。非持牌AMC通常利用其在某特定行业的专业背景，或发挥其对不良资产清收力度大的特点，成为金融类不良资产的最终处置方。

金融资产投资公司（银行系AMC）

银行系AMC，即金融资产投资公司，属于非银行金融机构，主营市场化债转股业务。根据《金融资产投资公司管理办法（试行）》，金融资产投资公司是指由在境内注册成立的商业银行作为主要股东发起设立的主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构，其成立目的主要是为降低企业杠杆率，推进市场化债转股。目前，我国共有5家金融资产投资公司，即建信、农银、工银、中银、交银金融资产投资有限公司，分别为建行、农行、工行、中行、交行五大行的全资子公司，于2017年4月至2018年1月之间陆续获批筹建和开业。

外资AMC

中国自2018年起逐步对外资机构开放不良资产市场。2018年以前，外资金融机构对金融资产管理公司的持股比例受到限制，单一机构持股比例不得超过20%，外资机构合计持股比例不得超过25%。地方AMC虽没有外资持股比例限制，但从获批公司的股权结构来看，外资参与度也很有限。2017年12月，银监会表示将放宽对除民营银行外的中资银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，实施内外一致的股权投资比例规则。2018年8月银保监会发布《中国银保监会关于废止和修改部分规章的决定》，正式删除了《中国银监会非银行金融机构行政许可事项实施办法》第一百一十七条对外资金融机构向金融资产管理公司投资入股比例的限制。

2023年1月中美双方签署的《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府经济贸易协议》第4.5条金融资产管理（不良债务）服务指出，“中国应允许美国金融服务提供者从省辖范围牌照开始申请资产管理公司牌照，使其可直接从中资银行收购不良贷款。中国在授予新增的全国范围牌照时，对中美金融服务提供者一视同仁，包括对上述牌照的授予。”据中证网报道，2023年2月14日，全球知名投资管理公司橡树资本的全资子公司Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册，或为橡树资本在境内的AMC牌照做准备。不过，目前尚未出台对于外资AMC的监管规则，且北京已设立两家地方AMC，外资AMC在中国的后续发展可能需要依赖监管对地方AMC牌照的进一步扩容及相应的监管指引。

资产管理公司的监管

金融资产管理公司

金融资产管理公司成立初期由央行、财政部、证监会实施监管，2003年银监会成立后由银监会负责监管。从2004年开始，财政部、银监会等监管机构陆续出台了多项文件对金融资产管理公司的业务开展、风险管理、内部控制等多方面进行了详细的规定和要求。

过去部分AMC曾为银行提供通道服务，银行借AMC出表不良资产，再约定未来某一时点回购，以规避资产质量监管。2016年银监会印发《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》（以下简称“《通知》”）严令禁止了这一行为，要求不良资产的转让合同中不得设置任何显性或隐性的回购条款，也规定AMC收购非金融企业不良资产应基于真实的债权和资产，不得借收购之名变相提供融资。

从资本要求来看，对金融资产管理公司的监管指标与银行非常类似，主要包括资本充足率和杠杆率等，但因从事不良资产管理业务风险较大，金融资产管理公司的资本要求高于银行。监管要求金融资产管理公司母公司的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不得低于9%、10%和12.5%，集团母公司杠杆率（集团母公司持有的、符合资本管理办法规定的一级资本净额与调整后的表内外资产余额的比率）不得低于6%，集团财务杠杆率（集团合并净资产与符合资本管理办法、经调整后的合并表内外资产的比率）不得低于8%，而对银行的相应要求分别为5%、6%、8%、4%和4%。即便考虑银行2.5%的储备资本要求和对系统重要性银行1%的附加资本要求后，金融资产管理公司的资本要求仍高于银行。

地方AMC

地方AMC由各省（区、市）人民政府履行监管责任，银保监会负责制定地方AMC的监管规则，但不将其纳入监管范围。自2012年财政部和银监会联合印发6号文允许各省级人民政府设立地方AMC后，银监会对地方AMC的监管主要集中在其业务资质的取得条件上。虽然2016年《通知》也适用于地方AMC开展不良资产收购业务，但对地方AMC的统一监管文件仍然缺位。2023年7月银保监会办公厅印发的《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（银保监办发〔2023〕153号）是首部对地方AMC的统一监管文件，提出要规范地方AMC的准入、资质撤销及不良资产收购处置业务，明确了地方AMC的监管主体和监管框架。该文件对地方AMC不良资产收购处置业务的要求与2016年《通知》一致，监管主体方面，文件规定银保监会负责制定地方资产管理公司的监管规则，各省（区、市）人民政府履行地方资产管理公司监管责任，各地方金融监管部门具体负责对本地区地方资产管理公司的日常监管。

除银保监会印发的全国性监管文件外，江西省政府金融办2017年10月出台了《江西省地方资产管理公司监督试行办法》，是第一个也是目前唯一一个针对区域地方AMC的监管文件，对江西省地方AMC的设立、变更和终止、合规经营、监督管理等方面作出规定。值得注意的是，该文件要求江西省地方AMC的资本充足率不得低于12.5%，这与银保监会对金融资产管理公司的资本要求相同，但目前在银保监会针对地方AMC出台的全国性监管文件中并无资本充足率的要求。

金融资产投资公司

目前对金融资产投资公司的监管主要是基于2018年6月出台的《金融资产投资公司管理办法（试行）》。根据文件，金融资产投资公司的主业包括：（1）以债转股为目的收购银行对企业的债权，将债权转为股权并对股权进行管理；（2）对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；（3）以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；（4）依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股。金融资产投资公司全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的50%。同时，文件也要求金融资产投资公司不得协助银行虚假出表不良资产，以掩盖风险和规避监管要求；金融资产投资公司在从事银行债权收购或对企业进行股权投资，投资资金用于偿还企业银行债权时，不得由相应债权出让方银行或债权人银行提供任何形式的直接或间接融资。在资本要求方面，金融资产投资公司的资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行。

不良资产的主要来源

商业银行、非银行金融机构和非金融企业是AMC不良资产的传统主要来源。此外，近年在经济下行的压力下，企业经营陷入困境、债券市场违约、城投平台债务问题凸显等信用事件频发，AMC作为处置不良资产的专门机构，更是参与到上述经济金融重点领域的风险化解工作中，其不良资产来源进一步多元化，逐步拓展“大不良”的经营格局。

不良资产传统主要来源——商业银行、非银行金融机构、非金融企业

1. 商业银行

商业银行是不良资产的最主要来源，近年商业银行不良贷款规模持续增长，城商行和农商行不良率抬升明显。

从绝对规模来看，2012年之后随着银行业资产的不断扩大以及不良率的抬升，商业银行不良贷款规模持续增长，截至2023年3月末已达2.6万亿元。从银行类型来看，国有商业银行仍是商业银行不良贷款的第一大来源，截至2023年3月末国有商业银行不良贷款规模达9553亿元，不过随着我国商业银行体系的丰富和完善，国有商业银行在商业银行不良贷款中的占比已从2011年末的70%降至2023年3月末的37%。农商行的不良贷款规模在2018年二季度末超过股份制银行，成为商业银行不良贷款的第二大来源，截至2023年3月末规模已达6831亿元。第三、第四大来源分别是股份制银行和城商行，2023年3月末的不良贷款规模分别为5052亿元和4519亿元。外资银行和民营银行的整体资产规模很小，不良贷款均不足110亿元。

不良贷款率方面，商业银行不良率自2012年起整体呈上升趋势，尤其在2014-2015年之间增长较快，这与我国经济处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的宏观环境有关。截至2023年3月末，我国商业银行不良率为1.91%。分银行类型而言，2023年3月末国有商业银行、股份制银行、城商行和农商行的不良率分别为1.39%、1.64%、2.45%和4.09%，这与各类银行机构的客户性质、风险偏好、竞争力等存在较大差异有关。在经济增速放缓、经济结构调整的大背景下，商业银行之间的竞争加剧，各类机构的分化逐渐加大。国有银行在全国范围内经营，具有规模优势，且区域分散性较好，客户信用资质较优，风险管理能力也较强，随着金融严监管和金融去杠杆的推进，不良率自2016年起呈下降趋势，2023年下半年略有上升。股份制银行近年不良率整体较为稳定。城商行和农商行整体规模较小，区域和行业集中度较高，客户资质偏弱，在经济下行压力增大的背景下较易受到冲击。同时，银保监会近年加强对银行资产质量的监管，据证券时报，属于银保监会直管的国有银行和股份制银行要求在2018年6月30日之前将全部逾期90天以上的贷款计入不良，属于地方银保监局管理的地方法人银行则获得一定的缓冲期限。这一规定对内控和风险管理较好的国有商业银行和股份制银行影响相对有限，但对此前不良贷款认定标准偏松的城商行和农商行影响较大。在以上两方面的原因作用下，农商行不良率自2017年起明显抬升，尤其是2018年二季度末不良率较一季度末环比大幅上升103bp至4.29%，城商行不良率自2018年下半年起也开始抬头，2023年6月末已增至2%以上。

根据原银监会年报数据，从地域来看，截至2017年末，不良贷款规模排名前四的省份由多到少分别为山东、广东、浙江、江苏，体量均超1000亿元。这些省份均位于东部沿海地区，其不良贷款规模排名居前与其经济体量及银行业资产规模较大有关。除了山东之外，其余三个省份的不良率均低于1.74%的全国整体水平。不良贷款规模排名后四位的省份由少到多依次为西藏、海南、青海、宁夏，体量均不足100亿元。这些省份经济和金融体系相对欠发达，银行业资产规模较小。不良率方面，超过3%的省份有6个，由高到低分别为内蒙古、甘肃、山东、云南、贵州、吉林。不良率不足1%的省份有4个，由低到高分别为西藏、北京、上海和海南。

根据2012年财政部、银监会联合印发的《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号），个人贷款不得进行批量转让。不过，据新浪财经援引财联社报道，近期监管部门向相关机构下发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知（征求意见稿）》和《银行不良贷款转让试点实施方案》，明确将进行单户对公不良贷款和批量个人不良贷款转让试点，试点参与不良资产收购的机构包括4家金融资产管理公司、符合条件的地方资产管理公司和5家金融资产投资公司。这意味着AMC的不良资产来源进一步扩大至个人不良贷款。

2. 非银行金融机构

相较银行而言，非银行金融机构开展业务具有高风险高收益的特征，也是不良资产的重要来源。近年非银行金融机构的不良资产呈增长趋势。例如，根据信托业协会数据，信托风险项目的个数和资产规模自2018年起逐渐增加，资产风险率也不断抬升。截至2023年3月末，信托风险项目个数为1626个，资产规模为6431亿元，资产风险率达3.02%。

3. 非金融企业

非金融企业不良资产较为多元，大体可分为债权类、股权类和实物类三种。债权类不良资产是指非金融企业通过金融机构发放的委托贷款以及日常经营中产生的应收账款、其他应收款等形成的不良债权资产；股权类不良资产是指因经营困难或被认定为非主业、低效、存在瑕疵、已经发生或存在价值贬损风险的各类股权等；实物类不良资产是指非金融企业持有的因技术工艺落后、产品升级换代、市场变化等原因导致价值贬损或存在瑕疵的实物类不良资产。整体看，AMC收购的非金融企业不良资产仍以债权资产为主。

经济金融重点领域风险化解

1. 违约债券处置——以信达收购博源违约债券为例

2018年以来违约债券支数和金额均大幅增长，随着违约债券的增加，AMC开始从事违约债券处置方面的工作。信达收购博源违约债券是国内首次将违约债券转化为普通债权，保留债券所有权利的范例。2018年金融去杠杆引发信用收缩，新增违约发行人家数、违约债券支数和违约金额与此前的2016年高点相比都是2倍以上的规模。2023年外部融资总量收紧的状态有所改善，但市场风险偏好提升缓慢，违约频率未见放缓且违约量快速增长。随着违约债券的增加，AMC开始涉足违约债券的处置，信达收购博源违约债券是其中的范例。内蒙古博源控股集团有限公司2018年12月25日发布公告称，信达收购了公司“16博源SCP001”、“12博源MTN1”和“13博源MTN001”三支违约债券，金额共计30亿元。博源集团和信达对债券的偿付达成一致意见，不再通过托管机构兑付，双方签署了《逾期债券注销框架协议》，并向银行间市场清算所股份有限公司、中央国债登记结算有限公司申请存续债券注销。博源集团的30亿元违约债券由此转为普通债权。后续处置上，根据博源集团子公司远兴能源的公告，2023年6月28日，博源集团以其持有的内蒙古伊化矿业资源有限责任公司（现名鄂尔多斯市伊化矿业资源有限责任公司）29.96%股权，抵偿信达所持违约债券形成的债务28.61亿元；2023年9月11日，博源集团将其持有的远兴能源2亿股，即5.1%的股权转让给信达，用以抵偿信达对博源集团的4.55亿元债权。

违约债券转让机制的健全为AMC从事违约债券处置提供了制度支持。自2018年下半年起，央行在银行间债券市场和北金所组织开展了到期违约债券转让业务试点。2023年5月24日，沪深交易所均和中国证券登记结算有限责任公司联合发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》。2023年12月31日，央行公告了银行间债券市场到期违约债券转让有关事宜（中国人民银行公告〔2023〕第24号）。2023年3月和4月，全国银行间同业拆借中心和北金所分别发布了《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》（中汇交发〔2023〕39号）和《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》（北金所发〔2023〕96号）。目前，到期违约债券可以通过沪深交易所的债券交易系统，在外汇交易中心协议转让或匿名拍卖，以及在北金所转让等方式交易。

2. 地方政府隐性债务化解

据新浪财经援引21世纪经济报道，监管部门已允许融资平台债权人将到期债务转让给AMC。相应地，AMC将继承原债务合同中的还款承诺、还款来源和还款方式等权益。按照AMC监管要求，AMC需对融资平台公司债务进行实质性重组，但不得通过收购到期债务的方式变相提供融资。根据信达官网，信达在收购地方政府融资平台到期无法兑付债务的同时，联合产业投资人，对其低效资产进行实质性重组盘活，利用低效资产重组盘活收益偿付相关债务，已投放相关项目余额约70亿元。

3. 危机企业救助

危机企业救助成为AMC近年发展的重要领域，本质是通过对危机企业进行债务重组、资产重组、债转股、破产重整、引入投资人等方式盘活企业资产，提升企业经营能力。据21世纪经济报道，2017年3月齐星集团因资金链断裂，到期债务无法偿还，发生债务危机，涉及金融机构三十多家，并因互保问题，波及多家当地企业。信达通过从源头客户端反向收购不良债权（即围绕齐星集团这个问题企业，而不是围绕金融机构）、收购担保债权并与有关担保人进行债务重组以斩断担保链、引进产业投资人进行企业重整等方式对齐星集团展开救助，收购了齐星集团等27家关联公司的不良债权超过60亿元。

不良资产管理业务模式及特征分析

不良资产管理是AMC的核心业务，对不良资产管理业务的分析是考察AMC信用资质的关键。我们以存在公募债券发行历史的AMC为样本，总结并分析不良资产管理的业务模式及特征。目前在中金行业分类下属于资管行业的公募债券发行人共有26家，包括4家金融资产管理公司、15家地方资产管理公司（其中武汉天盈投资集团有限公司是湖北省地方AMC湖北天乾资产管理有限公司的控股股东）、2家非持牌AMC和5家金融资产投资公司。

由于AMC收购的不良资产大多为不良债权资产，我们探讨的不良资产管理业务主要是指不良债权资产管理业务。

不良资产收购模式

根据AMC在不良资产管理业务中承担风险和享有收益的不同，AMC的不良资产收购模式可分为自主收购、委托收购和合作收购三种。

自主收购是指公司自主从金融机构或非金融企业购买不良资产，之后自行完成不良资产的处置，公司自担风险，自负盈亏。自主收购模式下公司处置不良资产的周期相对较长，面临的风险较大，但可能享有的收益也较高。

四大AMC、地方AMC等持牌机构（即经银保监会批复，可以从事金融机构不良资产批量转让的工作）与非持牌AMC的金融类不良资产具体收购方式有很大不同。持牌AMC主要从一级市场，即金融机构处以不良资产包的形式批量收购（即3户/项及以上）不良资产，而非持牌AMC主要从二级市场，即持牌机构处购买不良资产。此外，非持牌AMC还可以从银行等金融机构非批量收购（即3户/项以下）不良资产。

委托收购是指四大AMC和地方AMC借助其牌照优势，接受金融机构或非持牌AMC的委托，从金融机构收购不良资产后即将不良资产或其收益权转让给委托方。收购价格由委托方决定，收购资金由委托方全额提供，公司几乎不承担经营风险，仅收取管理费用，收益率很低。

合作收购是指AMC与合作方共同对不良资产展开调查、估值、竞价和处置，合作各方共同出资，处置收益按照合同约定分配。在实际操作中，通常合作一方为四大AMC和地方AMC等持牌机构，另一方为非持牌AMC，以借助持牌机构的牌照优势，并发挥非持牌AMC在特定领域的专业处置能力。合作收购可采用结构化安排，持牌AMC通常在其中充当优先级角色，而非持牌AMC为劣后级，双方分别提供优先级和劣后级资金，以持牌AMC的名义收购不良资产，主要由非持牌AMC完成处置，处置回款首先用于偿还优先级本金和应收收益。合作收购模式下AMC需要承担回收现金低于出资额的风险，风险和收益高于委托收购，低于自主收购。

委托收购和合作收购模式下AMC的业务对手方包括金融机构和第三方非金融企业。其中，以金融机构为对手方的业务模式主要是持牌AMC在收购不良资产包之后委托给相关金融机构进行处置，处置收益由双方按照约定分配。这种模式的本质是持牌AMC借助其牌照优势折价收购金融机构不良资产包以满足金融机构自身债务结构调整的需要。在2016年监管严令禁止通道类业务之后，这类业务规模有所下降，目前第三方非金融企业是AMC委托收购和合作收购模式下的主要对手方。根据监管要求，AMC委托银行业金融机构协助或代理处置不良资产，应按照委托合同约定履行各自的权利和义务，不得约定各种形式的实质上由银行业金融机构承担清收保底义务的条款，因此AMC在与银行业金融机构合作时难以通过结构化安排享有优先级权益。

整体看，非持牌AMC因不具有牌照优势，在收购不良资产时通常采用自主收购，或与持牌机构合作，在其中充当劣后级角色的方式，整体经营风险要明显高于四大AMC和地方AMC。

不良资产处置方式

不良资产的处置方式大体可分为收购经营、收购重组、债转股、资产证券化四种。

收购经营不良资产是指AMC通过参与竞标、竞拍、摘牌或协议收购等方式收购不良债权资产后，运用包括折扣清偿、本息清收、破产清算、诉讼追偿、出售等多种处置手段实现现金回收。除向其他机构再次转售不良资产以外，其余处置手段的回收周期均较长，通常需要1-3年，对资金的占用成本较高；转售不良资产的处置时长较短，但转售价格基本是收购成本加上一个较低的溢价，处置收益率很低。根据渝康资产和河北资管的募集说明书，转让模式的收益率大多不足1%。收购经营主要应用于自金融机构收购的不良资产。这是因为，金融类不良资产大多是AMC以不良资产包的形式从金融机构或其他AMC处购得，在处置时难以穿透至底层每一个债务人，与其一一约定新的还款安排。

收购重组不良资产是指在债权收购时，AMC与债权人及债务人三方达成协议，向债权人收购债权，同时与债务人及其关联方达成重组协议，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一系列的重组安排，帮助企业盘活存量资产，实现债权回收并取得目标收益。这种处置方式要求AMC对不良资产有较强的重新定价能力，并能够通过资本运作帮助企业提升价值，增强还款能力。收购重组主要应用于自非金融企业收购的不良资产， 主要由于非金融类不良债权资产的原债权人和债务人较为清晰，便于约定新的还款安排。

债转股是指将AMC通过收债转股（先承接债权再将债权转为股权）、发股还债（先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还债务）、以股抵债（企业向债权人发行股份抵消债务或以持有的第三方公司股权抵消债务）等方式将企业不良债权转为股权，随后通过改善企业经营模式逐步提升企业价值，最终通过资产重组、上市、转让或企业回购等形式实现股权退出。

资产证券化是指AMC将不良资产信托给受托机构，由受托机构向投资者发行资产证券化产品，以不良资产的回收现金支付资产证券化产品的本金和收益。通常AMC会自持部分或全部次级档，部分资产证券化产品还具有差额支付承诺条款，即AMC对信托资产不足以支付优先档的各期利息和未偿本金的差额部分承担补足义务。以中原资产管理有限公司2023年度第一期资产支持票据为例，资产证券化的基本交易结构、各方之间的法律关系框架及现金流转过程如下图所示。

除金融资产投资公司以外，目前AMC的不良资产处置方式以收购经营和收购重组为主，对债转股和资产证券化的参与程度均较小。四大AMC在1998年收购国有银行不良资产时曾将部分不良债权转为股权，这一轮债转股发生在四大AMC政策性经营时期，被称为行政化债转股。2016年国务院54号文《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》发布以来，金融资产投资公司、四大AMC、地方AMC、国有资本投资运营公司等主体均参与到债转股过程中。本轮债转股不同于上一轮，是市场化、法制化的，被称为市场化债转股。根据发改委通报，截至2023年6月末，市场化债转股签约金额约2.4万亿元，实际到位金额达到1万亿元，资金到位率为41.5%，涉及资产负债率较高的200多家企业。而信达、华融、东方市场化债转股项目落地金额均不足300亿元，在本轮市场化债转股的参与度较小。部分地方AMC参与了地方企业的债转股工作，但多采用和外部资本联合设立债转股基金的方式，自身投资规模较小。比如，截至2023年3月末，陕西金融已与陕煤集团、陕延油集团等陕西省属大型骨干企业签约市场化债转股规模640亿元，实现落地200亿元，其中陕西金融自身投放规模为15亿元，其余出资方包括中邮证券、国寿资管、平安资管等。资产证券化方面，目前信达、华融、东方、长城资产证券化产品累计发行金额分别为1559亿元、80亿元、496亿元和26亿元，地方AMC中仅有华融晋商资产管理股份有限公司、中原资产和浙商资产发行过资产证券化产品，规模分别为15.62亿元、27亿元和5亿元。

目前金融资产投资公司是市场化债转股的主要实施机构，多采用发股还债的方式帮助正常经营的央企和地方国企降低杠杆率。截至2023年6月末，5家金融资产投资公司的市场化债转股项目落地金额合计为4770亿元，占同期社会整体市场化债转股到位金额的近50%。金融资产投资公司的债转股业务大体可分为正常类和风险类两种，正常类债转股业务主要面向拥有优质资产的企业以及前景好但暂时困难的优质企业，主要通过发股还债的方式帮助企业降低杠杆率。风险类债转股业务主要面向金融资产投资公司各自控股银行的不良贷款及问题贷款客户，主要采用收债转股及以股抵债的方式。虽然《金融资产投资公司管理办法（试行）》第二十七条指出，金融资产投资公司使用自营资金收购债权和投资企业股权时，鼓励不同商业银行通过所控股或参股的金融资产投资公司交叉实施债转股，但由于金融资产投资公司成立时间短，尚在起步期，目前其风险类债转股对象仍以各自控股股东银行的客户为主。目前金融资产投资公司的业务以正常类债转股业务为主，主要投向央企和地方国企。

不良资产处置效率的影响因素

AMC的不良资产处置效率是指AMC处置不良资产以实现资金回收的能力，对AMC的盈利能力和偿债能力有较大影响。影响不良资产处置效率的主要因素包括收购成本、处置进度及处置收益等。

收购成本：不良资产的收购成本对AMC的经营有着重要影响。一方面，收购成本决定了公司前期需要支付的资金，这会对公司的账面资金形成占用，公司可能还需支付一定的融资成本；另一方面，收购成本也影响后续不良资产的处置空间，若收购价格过高，公司的不良资产处置收益可能很小甚至为负。我们用收购折扣率（收购成本/收购债权账面金额）衡量AMC收购成本的相对高低。根据我们对资管行业公募发行人募集说明书和评级报告的统计，AMC的收购折扣率大多在3折到6折之间。

处置进度：AMC完成处置的不良资产占累计收购不良资产总额的比例越高，意味着AMC越能较快地收回资金，所需付出的资金占用成本也越低。不良资产处置进度与AMC所采用的处置方式有关。转让处置所需时长较短，处置进度较快，而债务重组、诉讼、破产清算等处置方式通常所需时间较长，处置进度较慢。我们用 资产回收率（即累计处置债权账面金额 /累计收购债权账面金额）衡量AMC不良资产的整体处置进度。

处置收益：处置收益是已完成处置的不良资产所收回的现金与收购成本的差额。处置收益越高，AMC的盈利能力自然越好。我们用现金回收率（累计处置回收现金/累计收购成本）来衡量资产处置成果。

在总体不良资产收购折扣率均衡假设下，我们可以通过比较现金回收率和资产回收率两个指标来粗略衡量AMC不良资产的总体处置效率。若现金回收率低于资产回收率，说明不良资产的最终处置收益可能相对较低，甚至为负。当然，现实中不良资产收购和处置根据不同项目有一定差异化，从而对处置效率造成较大影响。

不良资产管理业务的会计处理

不良资产管理业务的会计处理方式与一般企业的金融资产投资活动较为类似。AMC在收购不良资产时，将不良资产以收购成本计入资产负债表。不过不同AMC由于其采用的会计准则不同，计入的资产类科目有所不同。

四大AMC属于非银行金融机构，采用的是金融企业类财务报表，在不良资产入账时会区分收购经营类和收购重组类不良资产，分别计入不同的资产类科目。

对于收购经营类不良资产，借记“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”或“交易性金融资产”，贷记“货币资金”。这是因为，收购经营类不良资产的处置手段包括破产清算、诉讼追偿、出售等，其现金回收对债务人还本付息能力的依赖程度较低，