来源：雪球App，作者： 清风若逸，（https://xueqiu.com/1842086983/121952771）
本报告主要包括以下几部分：
一、公司基本情况
二、公司经营情况
三、公司所处行业情况
四、财务分析
五、公司估值
一、公司基本情况
泸州老窖起源“酒城”泸州，历史传承千年，是中国最古老的四大名酒之一，“浓香鼻祖，酒中泰斗”。公司拥有老窖池10086口（30年窖龄以上的称之为老窖池），其中百年以上老窖池1619口，四百年以上老窖池4口(已被国务院列为国家级重点文物保护单位)，其1573国宝窖池群1996年成为行业首家全国重点文物保护单位，传统酿制技艺2006年又入选首批国家级非物质文化遗产名录，世称“双国宝单位”，旗下产品国窖1573被誉为“活文物酿造”、“中国白酒鉴赏标准级酒品”。
公司发展历程
历届中国评酒会评选的中国名酒
2015年6月30日，泸州老窖管理层换届，刘淼和林峰分别担任董事长和总经理。新管理层上任后迅速进行改革，提出五大单品战略，即强化由国窖1573、窖龄酒和泸州老窖（特曲、头曲和二曲）构成的3大品牌线，重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的5大超级单品。国窖1573主攻高端价格带，定位于“国”酒；中高端部分，窖龄酒公司的百年泸州老窖窖龄酒定位于“省”酒，泸州老窖特曲定位于“市”酒；低端市场则是博大公司管辖的泸州老窖头曲、二曲，分别定位于“镇”酒与“村”酒，整体来看，公司的五大单品基本覆盖了市场上的主流价位、主流市场及主流的核心消费者。
为加强大单品的推进战略，泸州老窖于2014年1季度成立特曲及窖龄酒品牌专营公司，于2015年1月成立国窖品牌专营公司，与博大酒业一起组成“品牌专营”体系，代替原来的“柒泉模式”。每家专营公司主要由“柒泉模式”中优秀经销商参股组成，实现各品牌专门化运作、精细化管理，主要体现在：
1）分品牌运营有效梳理渠道体系。柒泉模式下，所有品牌的市场运作权统一由柒泉公司负责，但不同价格带的品牌运作存在诸多差异，这也导致经销商跨地区窜货套利现象频发，产品价格体系混乱，且柒泉公司存在侧重推广利润率高的品牌而忽视其他品牌的情况。而分品牌独立营销，则能帮助公司及时掌控各品牌的市场营销与渠道体系。
2）经销层级减少，终端控制力加强。之前柒泉模式的渠道层级大约有4-5 层，而品牌专营模式的渠道层级通常只有三层，使得公司具备较强的终端管控能力。公司已在全国建立20 余家品牌区域专营子公司，同时公司加大销售队伍建设，2016 年公司一线销售团队人数增至7000 多人，较2014 年同比增长416%；2017 年公司销售团队人数已经突破8000 人。
二、公司经营情况
从数据可以看出，公司近10年平均营收增速达17%，净利率增速达24%，平均销售毛利率达到了60%，净利率达到了30%，ROE达到了30%，应该说是公司做的是一门非常好的生意，同时公司也是一家非常好的公司。
同时可以看出，公司的主战场现在在西南、华北和华中地区，其他地区的营收占比仅为15%，按管理层的说法，尤其是华东和华南地区基本还属于空白，公司还有很大的潜力。
但从数据也可以看出，公司14年营收净利润都出现断崖式下跌，这主要与公司当年应对行业调整时采取逆势提价的错误策略有关，从下面的茅台、五粮液、国窖近些年的出厂价图就可以略窥一二。
由于公司13年改变了统计口径，因此整理的经营数据都从13年开始计算，具体情况如下表：
从数据可以看出，14年经历断崖式下跌以后，国窖1573等高端品类营收持续高增长，占营收比也逐步提升，到17年基本快占据半壁江山；中档酒类则稳步提升，但增速逐渐放缓；至于低档酒，营收逐渐萎缩，这应该也和公司的经营战略有关，为配合实施大单品战略，公司12年后再次开启大规模的产品清理、整合、淘汰工程，冻结条码近2000个，15年开始又砍掉部分品类，因此整个低档酒处在整顿清理期，表现相对较差。
各档位品类的竞争格局情况如下：
（一）在高端市场（600元以上），由于市场准入门槛高，竞争基本呈寡头垄断、三强争霸的局面，2017年整个高端白酒900亿市场容量，其中茅台市场份额53%，五粮液22%，泸州老窖5%，市场前三家公司市场占有率近80%。
从竞争格局和市场供需情况来看，茅台供不应求，经常缺货，因此整个高端市场的定价权基本掌握在茅台手中，五粮液则是采取紧盯茅台的策略，国窖则是采取跟随五粮液价格的战略，同时公司明确提出对国窖要坚定不移地实施稳价策略，进行终端配额制固化，且要继续保持双轨制。
从高端实际产能看，茅台现在大概在3万吨左右，五粮液现在大概在2万吨左右，泸州老窖现在大概在6000吨左右。由于酿造工艺不同，酱香型白酒只要有适合的建厂区域，就可以扩产建厂，5年后就可以形成产能；浓香型白酒则不同，正所谓“千年老窖万年槽，酒好全凭窖池老”，浓香型的高端酒都得用老窖池生产的优质基酒才能酿出来，而一般连续使用30年以上的窖池才能称之为老窖池，才能生产出优质基酒，因此浓香型白酒的高端产能是无法在几年内立马提升的。
综上，酱香型白酒高端产能受到地域限制存在天花板，浓香型白酒高端产能受到老窖池数量限制短期无法放量，因此高端白酒未来一段时间内的竞争格局基本还是比较稳定的，就是茅五泸的竞争，而茅台由于产品力极强，又兼具金融属性，因此其领导地位短期内基本无法撼动，五粮液和国窖则属于跟随者，受制于产能限制，未来随着“少喝酒、喝好酒”的消费习惯转变，高端的供给大概率是供不应求或者供需平衡的状态，即有产能的玩家就会有肉吃，也即未来高端这块可以毛估估以产定销量。（就算是消费水平下降，高端酒也可以通过降价或者促销来挤占次高端的份额，仍然可以保证自己的销量，也即未来可以把高端白酒看成是随价格波动的周期性股票。）
至于泸州老窖的国窖1573产能，根据个人分析，如果使用50年以上的老窖池酿造，则能有1万吨左右的优质基酒产能，可以勾兑出2万吨左右的国窖1573。
关于国窖1573的产能分析可以参考我前面写的两篇分析贴：《国窖1573产能分析》、《老窖19年会突破产能瓶颈之我想》。
（二）在次高端市场（300—600元），目前主流品牌包括剑南春、洋河、青花汾酒、水井坊、沱牌舍得等。区别于高端白酒中茅五泸稳固的市场地位，次高端品牌主要包括上市酒企数十个主流品种和其他区域酒企的次高端单品。2017年，次高端营业收入由剑南春拔得头筹，梦之蓝、红花郎和老窖的窖龄酒紧随其后，CR4占比为43%。
公司的窖龄酒目标群体为中产阶级，定位为“精英商务酒”， 30年、60年、90年三款产品采取全渠道运作模式，包括餐饮、商超、名烟名酒店和团购等，但三款产品依据不同定位倾向于不同的重点渠道，窖龄酒30年主要依靠餐饮销售，而60年和90年则更加重视团购渠道。
窖龄酒采取全控价营销模式，采用月返+季返的模式给经销商制定短期目标并及时返利，这样公司得以更加扎实的管控市场价格，统筹规划库存及动销，平衡供需及各个区域之间的关系，并保证各级经销商的利润。
（三）在中端市场（200—300元），主要消费场景为中产消费者的自饮、普通聚饮及大众消费者的宴请、送礼等，这个价位的市场也是各大全国化品牌和区域性品牌的主战场，公司则以特曲作为这个价格带的主打产品。特曲作为“四大名酒”之一，是泸州老窖最为重要的品牌资产，在全国范围内有较为雄厚的市场基础，公司也将特曲定位为中国名酒宴席用酒，启动了“一体两翼”产品战略。（一体为老字号特曲；两翼是2016年推出的新品纪念版和晶彩版，主要针对泸州老窖的弱势和空白市场。）在营销上，公司的特曲是将经销商的利润与价格执行情况进行充分挂钩，可以加强价格管控，实现顺价目标。
（三）在低端市场（200元以下），由于准入门槛很低，市场上品牌众多，主要产品有五粮液的尖庄、剑南春的绵竹大曲、泸州老窖二曲、沱牌以及洋河曲酒、洋河小曲、牛栏山等。目前，牛栏山在低端白酒市场上销量第一，约占市场的10%。2017年顺鑫农业白酒营收65亿、销量42.9万吨，泸州老窖头曲、二曲总和仅26亿、9.6万吨。
营销上，老窖的头曲主要强调严格进行库存管控，实现动销管理；二曲则设定经销商库存上线，超过20%将不再允许打款购货，这将有利于公司了解市场的真实需求，也有利于价格督导与供货量的控制。
三、公司所处行业情况
近年来，白酒行业收入总体保持稳定增长， 2017 年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 1,198.06 万千升（17年统计口径变更致使销量出现下滑的假象），同比为增长 6.86%。按这个数据估算，假设每瓶酒装为500ml，则每年要喝掉240亿瓶白酒，按13亿人口来算，每人每年要喝掉18瓶白酒，如果算上啤酒、红酒，每年我国要喝掉6000万千升酒，人均要消耗掉50L酒类饮品。
对标日本1992年顶峰的101.8L/人和2016年的80.9L/人的数据，我国酒类饮品人均消费量还有一定的增长空间，但是实际从人口走势来看，2008年日本人口达到顶峰，而酒类消费量的顶峰却在1992年就已经见顶。我国现在正进入老龄化发展阶段，人口增长几乎停滞，未来还存在断崖式下跌的风险，因此个人觉得白酒行业未来量增的空间不会很大了，从18年前三季度白酒行业销量下滑的情况就可见端倪。
从国际酒类行业发展普遍经验来看，全球烈酒排名前5的企业综合市场占有率超过60%，然而，目前中国白酒排名前10的企业市场占比不到20%，远远低于国际水平。近年来，中国酒类行业出现了加快向品牌集中、向文化集中、向产区集中和向大企业集中的趋势，首先是在啤酒行业初步完成了集中，2017年啤酒行业排名前5的企业综合市场占有率达73%。因此，白酒未来也会出现向头部企业集中的走势，行业集中度有望大幅提升。
从上面的上市公司营收、利润情况表可以看出，行业TOP4茅、五、洋、泸只占据了行业23%的营收，却拿到了行业58%的利润，不得不说行业头部效应相当明显，这也可以印证我前面说的：“未来随着“少喝酒、喝好酒”的消费习惯转变，高端的供给大概率是供不应求或者供需平衡的状态，即有产能的玩家就会有肉吃，也即未来高端这块可以毛估估以产定销量。（就算是消费水平下降，高端酒也可以通过降价或者促销来挤占次高端的份额，仍然可以保证自己的销量，也即未来可以把高端白酒看成是随价格波动的周期性股票。）”
另外从TOP4之间的情况可以看出，茅台的营收相当于五粮液、洋河和老窖之和，净利润更是甩开三者几大条街，其寡头地位基本上是无法撼动，这也和其强大的品牌力及巨大的渠道利润相对应。因此未来的竞争格局大概率是茅台继续扛大旗，五粮液和老窖在后面捡便宜，洋河则依靠营销优势打劫次高端份额，TOP4继续吃肉，而处在中端的行业小弟，整个行业好的时候可以跟着吃点小肉，行业一般的时候跟着喝点汤，行业要是不好，大概率基本就只能喝西北风，至于低端市场，由于渠道和成本是决定份额归属的重要影响因素，而像牛栏山这样的龙头已经在这方面抢占了先机，未来低端市场的龙头也可以依然可以通过薄利多销过上不错的日子。
关于白酒成本大家可以看下@林奇法则 的帖子《谁是低成本白酒制造商？》
另外关于行业的一些情况，大家可以看看大湾区价值投资俱乐部的《转：2018年秋糖会见闻及思考的分享（1）》、《转：2018年秋糖会见闻及思考的分享（2）》。
四、财务分析
从上表可以看出，公司近5年的净利润总和为106.17亿，经营活动产生的现金流量净额总和为90.05亿，为净利润总和的85%，两者相差16亿，而拉长到十年的话两者相差大概20亿，主要是存货和应收票据增加造成的，对于老窖这种浓香型白酒企业来说，存货不存在贬值，而且是越老越值钱，因此这项的增加并不是坏事，至于应收票据，公司的全部是银行承兑票据，基本可以等同于现金，也并不存在风险。而货币资金也一直稳定在50亿左右（扣除17年完成的30亿定增资金），非常稳健，抵御风险能力也很强。
另外公司占用上下游和被上下游占用的资金虽说是相当的，均为27亿左右，但从结构来看，被上下游占用的资金92%都是应收票据，且全部为银行承兑票据，如果将这部分看成是现金，则实际倍上下游占用的资金只有2亿，而应付的全部为应付账款和预收款，这样一对比就可以看出公司上下游议价能力还是很强的。
至于公司的三费费用，财务费用为正贡献这里就不再分析，管理费用则在6%左右上下小幅浮动，基本算是稳定，而费用支出的大头销售费用近几年一直在提升，17年占营收比已经达到了23.2%，这说明公司一直在加大营销力度，同时也侧面说明公司这几年的增长主要是靠营销在拉动。
总体来看，公司的财务数据非常不错，抵御外部风险较强，也具有很强的上下游议价能力，再次验证公司做的是一门非常好的生意，同时公司也是一家非常好的公司。
五、公司估值
（一）相对估值
根据公司非周期性行业的特性，这里采用相对估值法的市盈率法（PE法）来进行估值。
根据公司近些年的数据可以看出，最高为154.63倍PE，最低为5.51倍PE，中位数为27.75倍PE，现价为22.68倍PE，应该说是处在合理估值范围。
从公司的经营角度来看，一家近10年平均ROE在30%以上，平均毛利率超60%，平均净利率超30%，同时经营性现金流稳定的公司，我想给予20—25倍PE应该是比较合理的，按照18年30%—35%左右的增速预计，公司今年的静态合理估值范围大概在680—880亿左右。
（二）绝对估值
另外我们还可以根据公司的经营特性进行绝对估值，根据《国窖1573产能分析》时得出的结论，国窖1573以前都是出自百年以上老窖池产出的优质基酒，产能在3000吨左右，按照管理层的说法1吨基酒大概能勾兑1.67-2吨的成品国窖1573，因此公司国窖1573的极限生产量应该在5000—6000吨，但根据公司管理层近两年所述，其口风却所有转变，并直接明确指出老窖19年可以突破产能瓶颈，到2023年国窖1573要达到200亿的营收，2万吨的销售量的目标，由于窖池的数量是固定的，优质基酒的产量又与窖池的窖龄有密切关系，就算马上新建窖池也不可能立马提升优质基酒的产能，因此结合管理层新的表述，分析推测得出公司是准备采用50—100年的老窖池来生产国窖1573的优质基酒，且从数据上也基本可以和管理层所述相对应（50—100年的老窖能生产7000吨左右的优质基酒，加上原来的3000吨产能，总计1万吨优质基酒，按上面的勾兑情况，则刚好是2万吨的成品国窖1573。）
个人觉得未来如果碰到行业调整，或者说未来高端产能扩产供给增加后，公司国窖的出厂价会存在下调的风险，因此根据公司近几年国窖的出厂价以及现在的消费水平，保守假设取国窖1573的出厂价为500元，则按照2万吨的产量来计算，国窖未来可以达到200亿的营收，再保守按25%的净利率来计算，可以得出国窖能给公司带来50亿的净利润，按食品饮料行业，对这种能永续经营的公司保守估值，给15—20倍PE，则对应750—1000亿的市值。
至于中档酒和低档酒，18年毛估估大概合起来有60亿营收，保守假设未来零增长，按15%的净利率来计算，这块有9亿净利润，给10—15倍PE，则有90亿—135亿的市值。
也即意味着按绝对估值法保守估计公司未来合理市值在840亿—1135亿。
综上，公司现在750亿的市值处在合理估值范围，按现价介入可以赚公司未来成长的钱。
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