来源：雪球App，作者： 求阙投资，（https://xueqiu.com/2966207897/159174826）

核心观点

1、中国华融是四大国有金融资产管理公司（AMC）之一（其他三家为信达、东方和长城）。主要业务包括不良资产经营业务（核心业务）、金融服务业务，以及资产管理和投资业务。不良资产管理业务（AMC）本质是对信用风险的经营，属于资金密集型业务，AMC均较为依赖债务融资，具有高杠杆经营的特征。不良资产处置净收益、银行业务利息净收入、投资收益以及公允价值变动收益是AMC收入的主要来源。

2、不良资产处置（AMC）行业市场空间大。在经济下行的压力下，银行不良资产规模增加，债务违约事件频发，AMC公司“原材料”——不良资产来源进一步多元化。AMC行业从政策性向商业化不断发展完善，形成如今“5+N+银行系+外资系”的格局。四大AMC占据行业领导地位，竞争趋向多元化。供需格局的变化缓慢，市场主体增加影响不大。

3、华融的八年营收、净利平均增速分别为9.14%，-17.96%。近两年营收、盈利受资产公允价值变动、减值损失冲击较大。竞争优势：华融不良债权资产规模在四大AMC中排名第一，净资产规模排第二，持有多种金融牌照，规模优势比较突出。不过华融下属银行子公司资本充足率低于行业平均水平，且近几年资产质量引起的各类损失对利润造成较大侵蚀。股东实力强劲，行业地位显著，融资渠道广泛，融资成本较低，外部支持力度较强。资产端规模稳中略降，负债规模基本稳定，结构有所优化。资本充足率在四大AMC中排第三，货币资金和不良债权资产对短期和长期债务的覆盖程度均较好，排名第一。从三个分部盈利能力来看，不良分部正常，金融服务分部向好，拖累业绩的是资产管理和投资分部，对公司业绩影响最大，其中国际业务是连续两年的主要亏损点，合计亏损200多亿。资产管理投资分部这一黑箱是否能止血，成为华融业绩能否反转的关键。

   4、中国华融为国务院控制下的央企，管理层受体制、机制影响较大。赖小民案，给中国华融带来前所未有的冲击。新领导层在业务发展上力图回归本源，聚焦主业，全面回归不良资产主业，取得一定成效，业务结构获得改善。管理层持股比例也很低。分红策略稳定，当前股息率1.46%。

5、估值分析：以2023/09/08 收盘价测算，PE(TTM)为-33.48，PB(MRQ)为0.25，PB处于近10年低位。市净率低于行业平均，华融总市值约为中国信达一半。估值一路下探反应市场对华融的资产质量和经营状况的担心。资产质量方面，以摊余成本计量的其他债务工具、资产管理和投资（特别是在港业务，体量1944亿）是爆雷和损失的重灾区，这部分资产状况依旧不明朗，像一个黑盒子，两年确认了230亿的亏损，投资者很难判断这部分的减值规模。按照管理层意图，并且从报表数据看，应当对华融公司经营给予信心，但仍需对资管和投资分部保持谨慎（不良资产收购经营和金融服务分部已回正轨）。

投资等级：跟踪等待或者买入。

建议配置仓位：当前位置0-1%（当前公司维度的成长性、唯一性、确定性有所欠缺，管理层正直、诚信、创造性难以判断）。

风险提示：1、经济不景气，不良资产处置难度加大、速度变慢。2、重组类业务中不少是房地产相关业务。3、公司持有的资产暴雷情况仍然会发生。4、AMC应政策而生，现阶段政策监管更强调AMC不良处置和风险化解功能，其营利导向弱化，靠多元化、资产膨胀的原有发展模式会得到了抑制。

财务摘要

（单位：亿元，CNY）

一、公司简介

中国华融资产管理股份有限公司前身为中国华融资产管理公司，成立于1999年 11月1日，是为应对亚洲金融危机，化解金融风险，促进国有银行改革和国有企业改革脱困而成立的四大国有金融资产管理公司之一（其他三家为信达、东方和长城）。2012年9月28日，经国务院批准，公司整体股份改制。2015年10月30日，中国华融在香港联交所上市，主要股东包括财政部、社会保障、中国人寿、美国华平集团、远洋集团等。 

（一）主营业务

主要业务包括不良资产经营业务、金融服务业务，以及资产管理和投资业务，其中不良资产经营是核心业务。目前，中国华融设有31家分公司，服务网络遍及中国30个省、自治区、直辖市和香港、澳门，旗下拥有华融证券、华融金融租赁、华融湘江银行、华融信托、华融期货、华融融德、华融实业、华融国际、华融消费金融等多家平台子公司，集团员工约1万人。

公司营业收入构成：

2012-2018年赖小民任职董事长期间不良资产主业占比稳定，金融服务业获得多个牌照，资产管理和投资业务占比大幅提升，形成了金控平台。赖小民案后中国华融不断剥离非主业，回归不良资产主责主业。

（二）商业模式 

不良资产管理业务（AMC）本质是对信用风险的经营，属于资金密集型业务，AMC均较为依赖债务融资，具有高杠杆经营的特征，通过处置不良资产实现现金回收，从而偿还债务。不良资产管理业务所形成的收入为不良资产处置净收益，即不良资产处置回收现金抵减收购成本后的净额。除了不良资产管理业务以外，部分AMC还控股银行、证券、保险等子公司，整体看收入来源较为多元。不良资产处置净收益、银行业务利息净收入、投资收益以及公允价值变动收益是AMC收入的主要来源。在分析AMC公司时，盈利和现金流对投资价值分析的参考价值相对有限，应重点观察其不良资产处置能力、账面不良资产处置的难易程度、资产负债期限匹配程度以及外部融资能力。 二、行业分析 （一）不良资产处置（AMC）行业市场空间大（万亿规模） 商业银行、非银行金融机构和非金融企业是AMC不良资产的传统主要来源。 商业银行是不良资产的最主要来源，近年商业银行不良贷款规模持续增长（截至2023年6月底，银行业不良资产余额3.6万亿元，不良率2.1%，维持双升态势），城商行和农商行不良率抬升明显。  

此外，近年在经济下行的压力下，企业经营陷入困境、债券市场违约、城投平台债务问题凸显等信用事件频发，AMC作为处置不良资产的专门机构，更是参与到上述经济金融重点领域的风险化解工作中，其不良资产来源进一步多元化，AMC行业前景可观。

信用债违约率和违约金额（亿）

（二）国内AMC行业竞争格局

AMC行业从政策性向商业化不断发展完善，形成如今“5+N+银行系+外资系”的格局。

“5”指四大AMC以及今年银河拿到的第5张全国性AMC牌照。四大AMC是为国有银行处置不良资产而成立，即1999年设立的信达、东方、长城、华融四家金融资产管理公司，属于金融资产管理公司，为非银行金融机构。2023年3月建投中信资产管理有限责任公司获得银保监会批准转型为金融资产管理公司并更名为中国银河资产管理有限责任公司，将成为第五家金融资产管理公司。

“N”指地方AMC和非持牌AMC。2012年财政部和银监会联合印发6号文允许各省级人民政府设立或授权一家地方AMC参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，2016年各省级行政区的地方AMC扩容至2家。目前各省第一家地方AMC大多由地方政府实际控制，第二家地方AMC的股东背景较为多元化。

非持牌AMC不具有批量受让金融机构不良资产的资质，在不良资产一级市场的参与度较小，是不良资产二级市场的重要参与者。

银行系AMC（AIC）即金融资产投资公司，指商业银行设立的从事债转股业务的非银行金融机构，目前，我国共有5家金融资产投资公司，即建信、农银、工银、中银、交银金融资产投资有限公司，分别为建行、农行、工行、中行、交行五大行的全资子公司，于2017年4月至2018年1月之间陆续获批筹建和开业。

外资系AMC。中国自2018年起逐步对外资机构开放不良资产市场。2023年2月14日，橡树资本北京投资公司已完成注册。

AMC是我国金融体系的重要组成部分，在风险化解、综合经营、并购重组等方面具有较大优势，发挥着经济助推器和金融稳定器的重要作用。整个行业格局四大AMC占据行业领导地位，竞争趋向多元化。四大AMC是国内AMC行业的龙头企业，有雄厚的资本实力和强大的渠道优势，且四大AMC逐渐成为全牌照的金融控股集团。地方AMC（约56家）不属于金融机构，大多成立于2012年之后，注册资本规模较小，主要发挥地域优势，成为AMC行业的重要补充。银行系AMC，主营市场化债转股业务，业务范围有限。

（三）AMC行业供需格局

 在需求端，疫情冲击之下，资产质量标准容忍度提高到2023年一季度，银行出于平滑的考虑出包的速度将逐步加快；在供给端，陆续成立了57家省级AMC、银行系AIC、第五家全国性AMC和外资系AMC，但市场格局的变化将是缓慢的，短期影响不大。

三、公司分析

（一）成长性分析

历年营收增长：

数据来源：Wind，和盛丰悦整理

华融的八年营收、净利平均增速分别为9.14%，-17.96%。2012-2017年成长性和稳定性较好。近两年盈利受资产相关的损失冲击较大，其中2018年股权投资、信托产品和基金等资产公允价值变动损失100.8亿元，拖累整体营业净收入，叠加资产减值损失超过200亿元，当年营业利润仅为55亿元，净利润仅为15亿元；2023年营业净收入有所回升，但资产减值损失进一步提高至265亿元，当年营业利润提升至100亿元以上但仍不及信达和东方，还有大额所得税费用，导致当年净利润仅为23亿元。

（二）竞争优势

同行对比：华融账面不良债权资产规模在四大AMC中排名第一，净资产规模排第二，持有多种金融牌照，规模优势比较突出（地方AMC、银行系AMC等规模较小，主要比较四大AMC）。不过华融下属银行子公司资本充足率低于行业平均水平，且近几年资产质量引起的各类损失对利润造成较大侵蚀。华融于2015年在港交所上市，目前由财政部持股57.02%，社保基金持股6.34%，股东实力强劲，行业地位显著，且作为金融机构可以通过同业拆借、卖出回购金融资产等方式融资，融资渠道较一般企业更为广泛，融资成本也相对较低，外部支持力度较强。

截至2023年末，公司账面不良债权资产规模中，以非金融类为主，收购经营类、收购重组类不良债权资产分别占比31.2%、68.8%，其中约51%的收购重组类不良债权资产来自房地产业。公司不良债权资产的平均处置周期约3.2年，处置效率也比较高（信达是3%左右）。

资本金实力强劲，截至2023年末的净资产规模为1635亿元，在四大AMC中排名第二。四大AMC的实收资本及净资产规模：

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金融服务方面，华融持有银行、证券、信托、期货、公募基金、金融租赁、消费金融等多个金融牌照，其中银行子公司华融湘江银行主要在湖南地区经营，截至2023年末的不良率为1.57%，不良率超过信达下属的南洋商业银行，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为9.58%、9.58%和12.61%，低于行业平均水平；华融金融租赁截至2023年末的不良资产率为1.47%，资本充足率和拨备覆盖率分别为13.04%和160.98%，仅略高于监管最低要求。

营业净收入主要来自不良资产处置净收益和投资收益，其中不良资产处置净收益在四大AMC中为最大。不过，近几年资产质量引起的各类损失对利润造成较大侵蚀。2023年四大AMC的营业利润由高到低依次为信达、东方、华融、长城，分别为184亿元、115亿元、105亿元和23亿元。

 四大AMC现金流：

四大AMC资本结构与债务结构：

2016-2023年合并口径的资产负债率均在85%以上：

华融竞争优势主要历史财务指标：

历史现金流                              （单位：亿元,CNY）

华融因控股银行、证券公司、融资租赁等，金融业务规模很大，经营现金流的主要科目包括金融企业取得借款收到的现金/偿还借款支付的现金、收取/支付利息、手续费及佣金的现金、吸收存款和金融机构存放款项净增加额、发放贷款和垫款净增加额、买卖交易性金融资产收到/支付的现金净额等，整体波动很大。同时，由于华融从事较大额的金融资产及股权投资活动，多数年份投资现金流呈净流出，近几年在收缩投资业务。筹资现金流主要反映华融吸收投资、发行债券等筹资活动以及下属非金融企业的筹资活动。整体上看华融现金流波动大，现金流对投资分析的参考价值较为有限。

（三）财务状况分析

1、资产端规模稳中略降

2023年末，集团资产总额17,050.12亿元，下降0.3%（2013-2017年资产每年增加30%+）。资产结构上看，不良资产主业板块、金融服务板块保持增长，非主业资产持续收缩，其他债务工具和其他以公允价值计量的投资规模减少118.00亿元，降幅3%。主业资产方面，收购处置类资产总额1,724.03亿元，新增收购成本393.82亿元，继续保持市场领先；收购来源地区分布保持稳定，长三角、珠三角、环渤海地区合计接近6成。收购重组类业务加大投放，新增收购成本1,517.59亿元，年末资产总额达3794.10亿元，其中房地产行业占比进一步降低至51.3%。

2、负债规模基本稳定，结构有所优化                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                           

2023年末，集团负债规模15,415.36亿元，与去年基本持平（2013-2017年负债每年增加30%+）。有息负债规模略有下降，资产负债率基本保持平稳。持续强化流动性管理，多渠道优化负债结构，优化资产负债久期，保障流动性安全。

华融资本充足率在四大AMC中排第三：

华融资本充足率有一定提升，截至2023年末为13.62%，资产负债率为84.7%，货币资金和不良债权资产对总债务的覆盖程度较好，为93.7%（排名第一）。流动性方面，母公司口径的短期借款在总债务中的占比为21.9%，货币资金对短期借款的覆盖率为44.3%（排名第一），净短债约800亿元，不过公司未披露长期借款中一年内到期的部分，实际流动性指标并没有表面显示的那么好。

（四）盈利能力分析

2023年财报中，中国华融的税前利润109.7亿高于2018年的60.1亿，净利润22.7高于去年的15.1亿，归属股东利润14.2低于去年的15.1亿。华融三个分部的资产、收入和税前利润，如表所示：

具体业务情况。中国华融的不良分部，税前利润2023年为195.9（2018年的129亿、2017年的203亿），比2018增加不少，主要原因是利息支出减少20亿，分部中其他金融资产公允价值变动为106亿（2018年为38亿），这主要是与资本市场波动相关。华融不良业务业绩增加主要是由于借款利率下降和权益市场上涨的被动结果。金融服务分部税前利润57亿（2018年45亿，2017年75亿），华融的银行、金融租赁、证券等已经相对平稳向好。资产管理和投资分部是暴雷点，税前利润-134亿（2018年-97亿，2017年110亿），减值损失137亿（2018年79亿，2017年63亿），该分部有财务性投资、信托、国际业务等，财务性投资收入35亿，信托亏损3亿，可以大致估算国际业务亏损约150亿。从三个分部来看，不良分部正常，金融服务分部向好，拖累业绩的是资产管理和投资分部，对公司业绩影响最大，其中国际业务是连续两年的主要亏损点，合计亏损200多亿。资产管理投资分部这一黑箱是否能止血，成为华融业绩能否反转的关键。

资产减值损失和税收的情况。中国华融2023年减值损失265亿，其中金融资产减值损失250亿，减值与营业收入的比例高达23.5%，2018年为资产减值损失201亿，其中金融资产减值损失173亿。在去年大幅减值的基础上，今年金融资产减值损失又增加近80多亿。具体减值准备来看，以摊余成本计量的不良资产（重组类业务）减值计提变化不大（2016年236亿，2017年233亿，2018年229亿，2023年210亿）。以摊余成本计量的其他债务工具共3460亿（包括信托、债券、委托贷款等），2023年减值准备429亿（2016年对应值为78亿，2017年156亿，2018年280亿）。不良资产业务中减值准备并没有增加很多，以摊余成本计量的其他债务投资中出现问题比较多，这可能与资产管理和投资分部上的风险释放有关（主要是香港的国际业务），也说明华融在不良资产外置主业上问题不大，在投资上踩雷较多。2023年所得税费用87亿，高于2018年的45亿，主要由于递延所得税处理造成的。  利息支出的影响。从财务报表中可以看出，华融的利息支出在2018年大幅增加，2023年下降，这与国内市场利率的变化较为一致。利息支出包括债券、借款利息支出、银行存款等部分，债券利率变化较小，借款的利率弹性较大。华融借款占比较大，其中大部分是是一年之内到期的借款，受利率变化影响较大。华融2023年化利率为5.1%（2018年的对应利率为5.8%），利率降低减少利息支出50亿。 利息收入的影响。利率降低对AMC资产端利息收入影响如何？AMC处置类不良业务的收入与利率无直接关系，我们主要分析收息资产的收入变化，也就是以摊余成本计量的资产（不考虑下属银行的贷款）：重组类不良业务和其它摊余成本计量债务工具的收入变化。中国华融重组类业务年化收益率2023年为9.6%（2018年9.4%），基本持平，收益率并没有随着市场利率下降而减少。对比中国信达，这两年的年化收益率约9%，也基本持平。华融重组不良业务的规模和收入比信达大的多。另外，2023年中国华融、中国信达除不良的以摊余成本计量资产的收益率为5.3%、5.7%，中国华融收益率比2018年明显降低，与市场利率正相关，这说明AMC在此类投资并优势，华融踩中的雷也集中在此类资产。总之，市场利率下降时，对AMC收息资产中重组类不良业务收益率影响不大，但不良之外的收息资产（除不良的以摊余成本计量的债务工具）的收益率随市场利率下降而减少。

资本市场的影响。华融有巨大的资产，投资收益成为其重要的收入来源，2018年由于采用新的会计准则，不少金融资产的价格变动进入了当期利润。华融有200多亿权益投资（包括股票和股票性基金）。2023年沪深两市大盘大涨，华

融其他金融资产公允价值变动损益为117亿（2018年-4亿），使华融不良分部事业绩大幅增加。 （五）管理 中国华融为国务院控制下的央企，管理层受体制、机制影响较大（据赖小民自述，纪委书记是他自己的部下，没法监督自己。公司员工评价赖小民独断专行，自己的理念和语录在办公楼滚动播放，自己的书人手一本）。赖小民案，给中国华融带来前所未有的冲击，除了业绩大幅下滑的直接影响，还使得中国华融回归A股计划作罢，市值也大幅缩水。在赖小民落马后，原广东银监局党委书记、局长王占峰被提名担任公司执行董事、董事长；原东方资产党委副书记、监事长李欣担任公司执行董事、总裁，王占峰和李欣在2018年6月29日正式当选上述职务，成为新的领导班子。新领导层在业务发展上力图回归本源，聚焦主业，全面回归不良资产主业，取得一定成效，业务结构获得改善。数据显示，中国华融不良资产包业务收购规模继续保持市场领先。据统计，2018年全国不良资产包市场整体推包规模6300多亿元，市场整体成交规模4200多亿元，中国华融的中标规模占三成左右。此外，中国华融还有多单市场化债转股（2023年市场化债转股累计投放221.19亿元）、问题企业重组项目（玉柴重工等项目）落地实施，积极支持国有企业改革，帮助民营企业纾难解困，不良资产主业手段进一步丰富。 其次，管理层持股比例也低。

（六）分红与融资

华融的分红策略稳定，2015年上市以来每年分红率30%左右。除IPO外，上市以来没有股权再融资，以债务融资为主。股息率目前约1.46%（2023/9/8收盘）。

四、

估值分析

以2023/09/8 收盘价测算，PE(TTM)为-33.48，PB(MRQ)为0.25。近10年PE最低为2023年9月的负值，最高为2023年4月的38倍，PE平均值为9.9倍；PB最低在2023年6月的0.23倍，最高为2016年3月的1.18倍，PB平均值为0.7倍。历史比较：处于近10年估值低位。

同行比较：市净率低于行业平均，华融总市值约为中国信达一半。

华融估值一路下探反应市场对华融的资产质量和经营状况的担心。资产质量方面，以摊余成本计量的其他债务工具、资产管理和投资（特别是在港业务，体量1944亿）是爆雷和损失的重灾区，这部分资产状况依旧不明朗，像一个黑盒子，两年确认了230亿的亏损，很难判断这部分的减值规模。按照管理层意图，并且从报表数据看，应当对华融公司经营给予信心，但仍对资管和投资分部保持谨慎（收购经营类不良资产和金融服务分部已回正轨）。

估值催化剂：1、货币宽松，利率继续下降对高负债的公司是有利的。2、经济不景气，会使银行的不良资产会上升，公司会有