来源：雪球App，作者： 读书的子石，（https://xueqiu.com/7178980282/218564546）

七、财务分析

1、营业收入

公司于2010年上市，上市后公司营业收入逐年增长，没有任何一年出现负增长的情况，2023年业绩快报披露，2023年公司营业收入813亿，同比增长28%。上市至今复合增长率32.7%，公司保持了稳定、高速增长的态势。

2018年公司把传统安防业务按业务分类进行了重组，成立了公共服务事业群 PBG、企事业事业群 EBG、中小企业事业群 SMBG。针对不同的事业群，公司会采取不同的业务策略，提供不同的产品和系统解决方案。

公司三大事业群营收及占比情况如下图所示：

三大事业群中，EBG事业群增速最快，复合增长率达到22.1%，收入占比也是逐年提高，从2018年占比20.39%，提高到2023年的23.9%，未来EBG事业群将是公司重点的发展方向，也将是增速最快的板块。这也是产业趋势决定的，随着人工智能、大数据的应用推广，以及人力成本逐步提高，传统企业，尤其是大企业数字化转型升级的意愿迫切，急需降本增效，公司也将重点发力EBG板块，助力企业数字化转型，解决企业诉求点。

2、归母净利润

公司归母净利润从上市至今也保持了稳定的增长态势，跟营业收入一样，没有出现任何一年负增长的情况。2023年业绩快报披露，2023年公司归母净利润167.84亿，同比增长25.39%，上市至今复合增长率28.7%，展现了盈利的稳定性和可持续性。

3、毛利率

把海康威视与行业龙二大华股份、龙三千方科技（宇视科技）放在一起对比，更能直观的反应公司的竞争力以及规模效应带来的成本控制能力。

从上图可以看出，海康常年的毛利率维持在40%以上，近三年的保持在45%左右，从2015年触及低点40.1%后，便逐年提高，到2023年达到46.53%的水平；而大华股份毛利率明显低于海康，近三年保持在40%左右，2023年达到42.7%的水平，也是低于海康的；至于千方科技，毛利率水平是显著低于海康和大华的，2023年只有29.68%的水平。

毛利率往往能反映一个公司竞争力的强弱及垄断程度，通常毛利率大于40%，就能表明公司产品有一定的竞争力。海康和大华的毛利率表现还是不错的，说明产品在市场上是有一定的竞争力的，千方的毛利率水平一般，产品竞争力相比海康、大华还是有一定的差距。

从2010年到2023年，海康每年的毛利率均大于大华股份，这也代表海康拥有更强的市场竞争力，有更好的成本控制能力，这也是海康的规模效应带来的优势。

做为安防厂家，各家的原材料类型差不多，就是芯片、镜头等，也就是上游供应链都差不多，这时候谁家的规模大、进货量大，谁的议价能力就更强，谁就能拿到更低的价格，海康做为安防龙头企业，规模最大，自然就掌握了最强的议价权，成本自然最低。

4、费用率

公司费用包括销售费用+管理费用+研发费用+财务费用，一般称为三项费用（管理费用和研发费用合并）。

接下来分析下公司与大华股份、千方科技的三费情况。

可以看出，海康的三项费用率每年都低于大华股份，但是大多数年份高于千方科技。高于千方科技的原因，一是由于海康的研发费用率高于千方，二是销售费用率高于千方。千方科技的体量是无法与海康相比的，2023年海康销售收入635亿，千方科技收入94亿，相差近6倍，海康的销售是全球化布局，营销网络渗透更深，海康在研发与销售费用率方面的投入比千方更高也属正常。

海康与大华的体量相对来差距没有那么多，海康的三项费用率常年低于大华，说明海康的成本控制能力更强，有更有优的盈利能力。

不过我们也要看到，从2015年开始，海康的三项费用率开始逐年升高，从2015年的16.77%提升到2023年的25.11%，那具体是说明原因呢？

我们可以分析下三费的构成

海康三项费用率从2015年逐年提高，主要是销售费用和管理费用增加的原因，海康帐上现金较多，2023Q3货币资金286亿，所以财务费用不高，甚至有些年份为负。

销售费用和管理费用提高主要是公司这几年加大研发和销售的投入力度，从这几年销售人员和技术人员数量就可以看出来。

公司这几年销售人员和技术人员数量每年都增加，人员的增加导致了费用率的提高，目前，公司已经建立了较为完善的全球营销体系，销售体系建设的高投入期已经结束，之后公司的销售费用应该会相应的减少。

关于技术投入这块，公司从2016年开始启动统一软件构架的研发，重塑研发模式，要实现构架+组件=产品的模式，降低公司产品和服务的边际成本，同时实现方案的快速响应和快速交付，使公司碎片化的产品达到类标准化，降低成本，缩短开发周期。所以公司从2016年开始大力增加技术人员，同时投入重金用于研发，目前已开发标准组件1600多个，复用率已达到93%，之后这块的投入可能会减少。

未来公司的销售费用率和管理费用率有一定的改善空间。

5、净利润率

在净利润率方面，海康每年都高于20%，同样也是高于大华和千方，展现了持续稳定的较强盈利能力。

6、销售收现比

销售收现比反映一个公司营业收入中获取现金的能力，这个指标越大越好，代表企业销售商品、提供劳务获取的都是真金白银，而不是欠条和一堆应收账款。

公司从上市至今，只有三年收现比小于1，但也都大于90%，从2016年到2023年公司收现比都大于100%，尤其是2023年收现比创历史新高，达到107.35%，反映了公司较强的现金获取能力。

7、净现比

净现比反应公司净利率的含金量，净现比越大，表明公司赚取的利润都是真金白银，如果净现比过小，说明公司是账面富贵。

从2010年到2023年，公司的净现比都小于1，而且多数年份净现比都没有超过80%，尤其是2015年，公司净现比低至54.68%，之所以会出现这样的情况，一是因为过去公司营业收入快速增长，期间伴随着应收账款的快速增加；二是公司存货账面价值逐年提高，尤其是2018年美国对公司实施制裁，公司为了应对制裁，大幅提高原材料的备货，存货价值更是飙升，这些因素导致了公司的净现比不高。

进入2023年，公司的净现比突然大幅提高，达到117.62%，一是公司加大了应收账款的回收力度，公司2023年营业收入同比2023年增长10.14%，而2023年应收账款账面余额同比2023年仅增长3.5%，远低于营业收入的增幅。二是减少存货支出，2023年存货账面价值比2023年多2.1亿元，而2023年存货账面价值比2018年多55.43亿元。

其实公司从2023年现金流就有明显的改善，只有因为公司为了应对美国的制裁，加大的原材料的备货，导致2023年原材料采购支出大幅提高，如果2023年的存货价值和2018年相当，则2023年的经营活动现金流净额加上55.43亿元，净现比就变成106.78%。

可以看出公司已经开始越来越重视现金的回款，加强应收账款的回收力度，同时由于安防行业进入智能化、大数据化时代，重塑了商业模式，定期付费的软件服务收入占比提升，这也改善了公司的现金流状况。

预计公司以后的现金流状况会得到持续的改善。

8、资产负债率和有息负债率

现在分析下公司的负债情况

公司的资产负债率近几年在40%左右的水平，有息负债率近几年在10%左右的水平，公司大部分的负债是无息负债，这说明公司在供应商面前处于强势地位，能占用供应商的资金用于生产经营。

整体来说，公司的负债结构合理，杠杆率不高，不易引发债务风险。

9、净资产收益率（ROE）

巴菲特曾经说过：“如果只让他选一个指标，他会选择ROE”。ROE指标是很重要的一个分析企业竞争力强弱的指标，高ROE代表企业有一定的竞争优势，通常情况下，如果      ROE＞20%，则表明企业有很强的竞争优势。

ROE=净利润率*总资产周转率*杠杆倍数，这三个是影响ROE高低的三个变量，通常也代表了三种不同的商业模式，高净利润、高周转、高负债。

下图是公司历年的ROE数据

海康威视ROE

一般来说，ROE大于20%，算高；净利润率＞20%，算高；总资产周转率＞1，算高；杠杆倍数＞3.4，算高。

    海康的ROE六年平均达到32.27%，属于非常优秀的标准。而观察ROE的三个变量，可以看出海康属于高利润、低周转、低负债型的企业。这类企业在市场上有较强的产品竞争力，抗风险能力较强，不易出现资金链断裂的风险。

八、风险点

1、税收政策风险

海康威视多年来一直被评为高新技术企业和国家重点软件企业，分别享受企业所得税减按15%和10%计缴。海康威视下属多家子公司多年来也持续被评为高新技术企业，享受企业所得税按15%计缴。同时根据财政部、国务税务总局《关于软件产品增值税政策的通知》规定公司及其下属多家子公司销售自行开发研制的软件产品，可以先按增值税13%的税率计缴，其实际税负超过3%部分经主管税务局审核后予以退税。

海康威视增值税超税负返还金额统计

因为母公司海康威视是国家重点软件企业，享受10%所得税计缴，公司为了合理避税，将大部分盈利计入到母公司名下。母公司海康威视2023年的税前利润是139亿，如果按25%的标准缴纳企业所得税，需缴纳34.75亿，按10%（国家重点软件企业标准）标准，需缴纳13.9亿，相差20.85亿。这差额就变成了企业的净利润，如果再加上2023年的增值税返还金额17.4亿，海康2023年因为国家税收政策的支持和倾斜而少缴纳的税金至少40亿，这就成为了企业的净利润。

假如国家改变了针对高新技术企业和国家重点软件企业的税收减免政策，或者海康威视及其子公司部分或者全部没有被评为相关企业，则会对净利润产生较大的影响。

目前来看，相关风险较低，现在国家一直在重点支持高科技的发展，政策上给予的支持力度是越来越大，海康威视现在每年的研发投入高达60亿，也是我国高科技企业的代表，所以我认为暂时不会出现这样的风险。

2、应收账款风险

     海康威视有一点一直被人诟病，就是高额应收账款，有人说海康赚的是假钱，纸面富贵，有人说海康做假账等等，质疑的声音从来没有停止过，下面我就分析下海康应收账款的风险到底有多大。

2023年公司应收票据账面余额13.03亿，其中10.03亿都是银行承兑汇票，基本无兑付风险；商业承兑汇票0.3亿，金额较小，相比海康的营收体量可以忽略不计。

应收账款账面余额235亿，计提信用损失15亿，账面价值220亿。

上图可以看出信用期内的应收账款余额140亿，占比60%，这部分基本都是当年新增的；超信用期1年以内的应收账款余额67.6亿，占比28.8%，两者合计占比88.8%，这两项属于风险级别较低的。

再看看欠款方前五名的情况

欠款方前五名合计占比4.83%，其中第一名占比仅2.13%，还是公司的关联公司，可以看出公司的欠款方高度分散。

公司2023年营业收入同比2023年增长10.14%，而2023年应收账款账面余额同比2023年仅增长3.5%，这说明2023年应收账款回收情况不错。

通过以上分析，可以看出公司虽然有大额的应收账款，但是低风险的应收账款占大部分，而且欠款方高度分散，单个欠款方金额不大，同时公司加大应收账款回款速度，应收账款相对于营业收入增速较慢，总体来看，公司应收账款风险不大，大部分应该都可以收回。

3、因美国制裁而导致的供应链断供、海外市场拓展风险

从2018年开始，美国对中国科技企业实施了四轮制裁，企图彻底扼杀中国科技企业的发展，海康威视在制裁企业的名单中，被美国制裁后，海康威视在美国市场的经营较为困难，同时也无法购买美国企业生产的商品和使用美国技术生产的商品，其中对海康最重要的影响是无法购买英伟达、英特尔等美国企业生产的AI芯片。

智能化安防时代，AI芯片对设备的性能越发重要，美国的制裁行动启动彻底打垮海康威视，不过这也侧面证明，海康威视强大的竞争力，已经让美国感到害怕。

那美国制裁后，到底对海康的影响有多大呢？海康采取了哪些应对措施呢。

被制裁后，海康高层发言，海康为中国国内客户或其他国家客户提供产品和服务不受任何限制，公司有能力保证持续、稳定的产品供应；此外，除了受到限制的采购内容，海康威视其他方面的经营活动不受任何限制。

同时指出绝大多数美国元器件都可以进行直接替代，或通过新的设计方案进行替代，不会影响产品性能或影响较为轻微。对于少量暂时来不及替代的物料，公司通过增加库存来换取更长的处理时间。还有少量物料，通过调整业务策略，由客户自行采购组合使用。

目前海康使用的大多数芯片都是可以国产代替的，即使有的高端芯片短时间内代替不了，

海康迫于无奈选择国产的性能差一些的芯片，但是由于美国不仅仅是对海康一家实施制裁，其他企业如大华、华为也在制裁名单上，所以最终大家都选择了性能差一些的国产芯片，国产安防企业的技术格局并没有改变。同时我相信中国政府以及中国的大企业出于数据安全、支持国产企业以及其他方面的考虑，依然会优先选择国产企业的产品，哪怕性能相比国外企业的产品差一点。

此外，在智能安防的需求中，中小企业客户的核心诉求点是“性价比、快速实施、稳定运行”，而不在于使用最高端的产品和解决方案，那么未来即使在美国持续施压下，即使公司不能使用最高端的芯片，但是公司可以通过国产供应链和解决方案的替代，依托在各行业众多的成功案例而积累起来的快速落地和交付能力，以及规模效应下带来的成本优势，以最具有性价比、最适合客户的解决方案来满足客户的需求。

美国的制裁对海康开拓海外市场会有一些影响，美国市场可能开拓难度提高，但是美国市场占海康的营收比例较低，只有几个点，而美国以外的市场受影响较小，海康可以加大除美国市场以外市场的开拓力度，例如中东、北非、东南亚等国市场，空间依然广阔。

总体来说，我认为美国对海康制裁的消极影响已经越来越小了，这从海康2018年到2023年依然保持不错的增长速度可以看出。而且经过这次事件后，海康的供应链国产替代更快了，更加多元化了，抗风险能力更强了，更加稳固了，同时应对危机的处理能力及应变能力也更加强大了。

4、竞争格局恶化

前面已经分析过了，安防行业从2015年进入智能化、大数据化时代后，行业天花板打开了，安防行业已经不再是过去传统意义上的安防市场了，而是开始渗透到各行各业，利用人工智能、大数据、云计算等先进技术，为政府和各类企业提供系统性解决方案，助力政府和企业数字化转型，在这个过程中，解决方案提供商能获取各行各业海量的数据，这是最值钱的，也是很多互联网巨头和高科技企业看上的。

基于此，很多科技巨头企业和互联网大厂纷纷宣布进入智能安防行业，力争要在行业智能化的浪潮中占有一席之地。

国内传统安防企业的竞争格局已经比较稳固了，老一是海康威视，老二大华股份、老三千方科技（宇视科技），一般不会出现太大的变化，尤其是老一海康威视，连续九年蝉联全球安防企业榜首，可以这么说，如果海康不犯大的战略性错误，其他传统安防企业基本没有机会超越。

现在最大的威胁是来自行业新进入者，代表企业有科技巨头华为、物联网大厂阿里、百度、腾讯，以及AI四小龙（商汤科技、依图科技、旷世科技、云从科技）。

市场的担忧是拥有强劲技术实力的对手进入，挤占大量市场空间，从而影响海康的市场份额和霸主地位。

那我们就分析下这些新进入者对海康威视的威胁。

在分析新进入者对海康威视的威胁之前，我们现先分析下安防行业，尤其是AI赋能后的智能安防行业的特性，看看这些新进入者的商业优势能否与行业特性形成共振。

智能安防行业具有碎片化、非标准化、定制化的属性，主要体现在客户结构的碎片化、产品及解决方案的碎片化、应用场景的碎片化。

该行业的客户结构多元化，有政府、大企业、中小企业、民用等不同客户；这些客户来自不同的区域，有一线城市的、二三线城市的、四五线城市的等，同时客户来自于各细分行业和不同领域，公司已经覆盖到10余个大类、70余个小类的众多行业。而且大多数客户的体量也不大，单个项目的金额偏小，几万，十几万的项目居多，下游高度分散。

客户结构的多元化就决定了产品及解决方案和应用场景的多元化，每个客户的需求是不同的，痛点是不同的，应用场景也是不同的，这就要求公司必须根据每个客户的情况提供不同的解决方案，要搭配不同的硬件产品，不是最高端就最合适的，在切实解决客户问题的同时，还要考虑性价比。

     智能安防行业碎片化的特性就要求企业必须具备以下几点，才能在行业中取得竞争优势：

①、因为客户的分散性、高度不集中和多元化，就要求企业组织架构要下沉，尤其是营销架构，营销网络的布局既要有广度还要有深度，销售人员要深入到一线市场，客户要一单一单地谈，可能大多数项目要通过地推等原始的方式获得，这也要求公司要有大量的销售人员。

②、因为客户来自于各行各业，要想为客户提供满意的解决方案，就要对各行各业的商业特性有深度的理解，能够对行业的痛点，客户的诉求点有精准的把握，这就要求公司要有大量的实战积累，不能只是纸上谈兵，要有大量项目的实践与历练，在实施各种各样项目的同时积累、总结经验，完善方案的建设。

③、因为客户定制化需求高，这就要求公司的产品种类、规格、型号要多样化，生产要柔性化，能为不同的客户提供最适合他的产品，同时还要保证能快速的生产出来。

④产品定制程度高、非标准化的特点，要求公司要有规模化、柔性化的生产能力，这样才能保证成本够低，具有成本优势。

那么我们分析下，新进入者与海康相比，在以上列举的四点中，是否具备竞争力。

关于新进入者，最大的威胁是华为，其他的企业对海康的威胁较小，如果海康能阻挡华为的竞争，其他公司的威胁也就不足为惧了。

关于第一点，海康威视目前已经在全国32个省份建立了业务中心，且近些年不断实现三四线城市的渠道下沉，覆盖了全国大部分城市。在国外建立了66个销售分支机构，覆盖的国家超过150个。相比之下，华为的渠道主要是针对通信业务和2c手机业务，通信虽然也是非标准化的业务，但颗粒度极大，并非碎片化，也不需要下沉，所以在渠道布局方面，华为与海康的差距较大。

而且海康相较于华为在人力成本上优势显著，华为的人均薪酬是海康的两倍。由于行业“非标准化”、“定制为主”的特点，业务想要做到足够大的规模，渠道和人力也得配备到相应的规模，同时因为是定制化，意味着产品的边际成本较高，这对高薪酬的华为来说是不利的。因此，即便华为有决心花重金想要复制海康的渠道网络也是不现实的。规模、渠道和人力成本优势使海康在短时间里很难被华为颠覆。

关于第二点，可以说是海康相对于新进入者最大的优势，也是短期内难以被颠覆的护城河。海康从2001年成立至今，一直深耕安防行业，参与了大量项目的建设，对各行业的理解和客户的积累是其他公司难以匹敌的。

对此公司曾自信地说：“在细分行业的不断合作过程中，公司获得了大量深度参与的“行业/业务经验”，使得公司能够深刻理解用户需求，并在解决方案不断推出、落地和完善的循环中，磨练产品和软件的契合，提升公司的系统集成能力，使得公司可以快速迭代适用的解决方案，越来越接近用户的核心管理。这种经验能力，是长时间、多维度的积累，并随着用户需求的不断迭代而深入细化，无法直接复制也难以快速取得。”

华为包括其他互联网大厂是最近几年才决定进入智能安防行业的，他们对行业和客户需求的理解，是难以与海康相比的。

第三点和第四点是关于供应体系建设方面的，海康的优势也是十分明显，海康威视在桐庐、杭州滨江、重庆建立国内制造基地，并在印度、巴西、英国建立海外工厂，支持全球产品供应。

公司现有180多条SMT生产线和40多条全自动化组装线，组装线的自产比例达到50%，现有的产品种类超过1万种，每年销售的硬件设备已达27,000种不同型号产品。

同时公司销售体量足够大，能保证产品的成本更低，其他新进入者是很难在短期内建立起向海康这样的供应体系，即使花重金投资建厂，一是时间较长，二是没有庞大销售体量的支撑，成本也会很高。

除非华为能找到一种通用型的超级解决方案，否则不太可能真正成为海康威视的最大对手，而只会抢占其他小品牌的份额。这行业碎片化的特性，注定不是用几套软件加几套硬件就能解决所有问题的行业。

就像海康威视的高层说的那句话：“我认为华为进入这个市场是不合适的。这个行业价格敏感、碎片化，客户、产品、应用分散化，需要满足客户定制化需求。满足开发需求、开发响应、交付能力的整套复杂建设。这和华为的模式不太一样，我认为他做几年就会退出”。

同时智能安防行业天花板已被打开，市场空间足够广阔，未来还将会拓展出