来源 | ABS视界

作者 | 蓝胖子

编辑 | 泰德

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2016年7月，深圳证券交易所支持平安和万科创新推出市场首单供应链金融资产证券化产品，开拓出一条金融服务中小微企业的新路径。经过四年多的业务实践，供应链类证券化产品的注册金额和发行金额已经成为资产证券化市场一类重要产品，对于服务中小微企业融资、供应链创新具有重要推动作用。从行业分布来看，供应链类证券化发行规模较大的是房地产行业以及建筑、制造、煤炭等大类行业中的龙头企业。此外，另外一些新兴经济也开始以供应链证券化的方式进行融资，比如京东、蚂蚁金服、爱奇艺等。

第一节 产品特点

1. 反向保理。反向保理依托于供应链核心企业的信用，沿着交易链条反方向，向与核心企业（含下属公司，下同）有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务，通常采取“1+N”模式，“1”即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业，“N”即与核心企业存在供应关系的供应商，其本质是供应商基于真实的商业交易，将核心企业的信用转化为自身的信用从而实现较低成本融资。而正向保理通常由债权人主导，沿着贸易链的正方向，即货物流动的方向。相较于正向保理，反向保理的保理公司可基于对核心企业的了解选择核心企业同意支付的应付账款债权进行融资，能够降低应收账款质量风险及其保理业务操作风险。

2.类信用债。供应链ABN中，直接债务人一般为核心企业的子公司，资质较弱，因此核心企业一般通过差额补足、债务加入等方式将其自身信用嵌入产品之中，产品能够体现核心企业的信用等级。供应链ABN的最终付款方均为核心企业，本质上是典型的类信用债品种。这种特点也决定了证券的债项评级难以超过核心企业主体评级。

3.储架机制。根据《资产支持票据业务答疑》的解释，一次注册、分期发行（储架机制）是ABN是常规注册机制。对于采用一次注册、分期发行的产品，原则上各期交易结构应相同，基础资产具有较高同质性。注册文件中应当依据企业合理发展规划、交易规模、平均账期、资产周转率等因素合理匡算注册额度。《上海证券交易所资产证券化业务问答（三）》对储架机制进行了更为详细的适用条件，即资产证券化项目同时符合以下条件的，适用“一次申报、分期发行”：1.基础资产具备较高同质性，法律界定及业务形态属于相同类型，且风险特征不存在较大差异；2.分期发行的各期资产支持证券使用相同的交易结构和增信安排，设置相同的基础资产合格标准，且合格标准包括相对清晰明确的基础资产质量控制条款，比如资产池分散度、债务人影子评级分布等；3.原始权益人能够持续产生与分期发行规模相适应的基础资产规模；4.原始权益人或专项计划增信主体资质良好，原则上主体信用评级为AA级或以上；5.资产证券化项目的计划管理人和相关参与方具备良好的履约能力和较为丰富的资产证券化业务经验。

4.“黑红池”机制。“黑红池”机制就是证券发行过程中两次确定资产池。所谓“红池”是指产品发行机构向监管机构进行前期审批申请备案时候所递交的基础资产池，即模拟资产池；所谓“黑池”则是在证券化产品发行时候实际发行的基础资产池，即真实资产池。根据《资产支持票据业务答疑》的解释，ABN支持模拟池（红黑池）注册、模式注册等机制，可以在基础资产回款快、发行时点不确定的情况下，便利发起机构更灵活选择发行时点，提升ABN注册发行便利性。

第二节 资产支持票据的基本情况

一、发行条款

（一）产品期限

供应链ABN的期限普遍较短，以一年期产品为主（期限≤1年）。少数项目期限超过1年，例如“18逸锟保理ABN001”期限为1.41年。

（二）静态资产池

供应链ABN一般采用静态资产池。但是以应收账款电子凭证（例如铁建“银信”、中企云链“云信”、攀钢“惠信”）为基础资产的供应链ABN项目通常设计有循环购买结构。

（三）还本付息

静态资产池的供应链ABN由于期限较短，一般到期一次性还本付息，本金摊还方式为固定摊还。

二、分层情况

（一）形式次级或平层结构

供应链ABN具有较强的类信用债特点，证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和还款意愿，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，因此具备很多项目采用了平层结构，如“深圳市万融保理有限公司 2023 年度第一期资产支持票据”。

根据《商业银行资本管理办法（试行）》附件九，AA-及以上的资产证券化风险暴露为20%。部分商业银行认为，平层结构的ABN项目不适用以上规定，应按照100%计算风险权重。为便利项目销售，很多项目采用形式次级的方式，如“深圳前海联易融商业保理有限公司 2023 年度第一期瑞盈资产支持票据”次级占比0.01%。

（二）债项评级难以超越核心企业主体评级

供应链ABN的类信用债特点决定了证券的债项评级难以超过核心企业主体评级。

第三节 交易结构

一、交易结构图

二、交易结构介绍

1、债权人因向债 务人提供境内货物买卖/服务贸易等而对债务人享有应收账款债权。

2、保理公司与债权人签订《保理合同》，就债权人对债务人享有的应收账款债权提供保理服务，受让该未到期的应收账款债权。债权人向债务人发出《应收账款债权转让通知书》（适用于供应商通知），保理公司向债务人发出《应收账款债权转让通知书》（适用于保理公司通知）。债务人在收到债权人及保理公司发出的上述《应收账款债权转让通知书》后，向债权人、发起机构及发行载体管理机构出具《买方确认函》，确认应收账款债权及其附属权益具备真实、合法、有效且公允的基础交易关系，并将于该等应收账款到期日的规定时间内足额清偿该笔应收账款债权。

3、共同债务人在收到应收账款转让通知后向发起机构及发行载体管理机构出具《债务加入确认书》，确认应收账款债权及其附属权益具备真实、合法、有效且公允的基础交易关系，共同债务人对该等应收账款进行债务加入。

4、委托人和受托人签署《信托合同》，委托人将其合法所有的基础资产信托予受托人，设立资产支持票据信托作为发行载体，由受托人为资产支持票据持有人的利益管理、运用和处分信托财产。委托人作为发起机构通过发行载体发行资产支持票据，受托人将资产支持票据募集资金支付给委托人。受托人以信托财产所产生的现金为限支付信托应承担的税、费及资产支持票据的本金和收益。

5、发行载体管理机构和资产服务机构签署《服务合同》，根据《服务合同》的约定，由保理公司作为资产服务机构对《服务合同》项下的资产进行管理，提供资产文件保管、资产池监控催收等资产管理服务。

6、发行载体管理机构和资产保管机构签署《资金保管合同》，根据《资金保管合同》的约定，发行载体管理机构委托资金保管机构为发行载体提供信托保管专户中资金的资金保管服务，资金保管机构接受发行载体管理机构的委托，为发行载体管理机构提供资金保管服务。

三、关于交易结构的说明

（一）《付款确认书》出具对象选择

模式一：核心企业向发行载体管理机构（受托人）出具。以“20华发大湾ABN001”为例，由华发股份及华发集团向委托人、受托人出具《付款确认书》，对于华发股份下属公司未在相应的应收账款到期日前一个工作日清偿的应付账款的差额部分承担共同付款义务。

模式二：核心企业向保理公司出具。以“20万融保理ABN001”为例，中建七局作为共同债务人向万融保理出具《付款确认书》，其中约定中建七局不附条件及不可撤销地同意对债务人尚未偿还的应付账款的差额部分承担补足付款义务，将不以任何理由（包括但不限于商业纠纷）对应付账款债务的支付义务进行抗辩，不以任何理由扣减、减免、或抵销全部或部分上述应付账款，直至该等应收账款获得全部清偿。

模式三：核心企业向原始债权人出具《付款确认书》。以“20弘基保理ABN001”为例，由碧桂园控股、碧桂园地产两家主体向供应商/债权人出具《付款确认书》，对碧桂园下属公司未在相应的应收账款到期日前一工作日清偿的应付账款差额部分承担共同付款义务。

模式四：核心企业向托管银行出具。该模式极为少见且有适用条件，即核心企业授权扣款的账户开户行与信托计划的保管银行为同一银行。以“平安证券-一方保理万科供应链金融39号资产支持专项计划”为例，万科股份出具《付款确认书》中载明授权扣款账户，授权托管人到期直接划扣等额于应收账款债权本金的资金用于履行债务人到期付款义务的银行账户，该等银行账户为万科股份在托管人处开立的人民币结算账户。截至目前，供应链ABN项目尚未有该模式出现。

（二）保理模式与代理模式

根据应收账款是否转让，供应链金融ABN可以分为保理模式和代理模式两类。

在保理模式下，保理公司与供应商签订保理协议，就供应商对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供保理服务，并受让未到期的应收账款债权，该等应收账款债权由保理公司转让与专项计划。

在代理模式下，保理公司与供应商签订委托代理协议，就供应商对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供代理转让服务，将该等应收账款债权转让予专项计划。

两种模式的不同之处在于：一方面，保理公司角色不同，在保理模式下保理公司因受让而享有应收账款债权，即为发起机构，而在代理模式下发起机构仍为供应商，保理公司充当发起机构之代理人的角色。另一方面，向供应商支付价款时间不同，保理模式下保理公司受让应收账款债权时应向供应商支付价款，而代理模式下需在ABN发行之后将募集资金转付给供应商。

第四节 信用增级方式

一、内部增信措施

1、超额覆盖

债权人因向核心企业及其公司提供货物买卖/服务贸易等而对核心企业及其公司享有应收账款余额对资产支持票据本息有一定超额覆盖。但是，多数项目基准条件下的覆盖倍数低于1.01，覆盖倍数普遍较小，在压力测试情景下几乎没有覆盖。因此，超额覆盖的增信作用较小。

2、优先/次级结构分层

如前面所述，由于供应链ABN具有较强的类信用债特点，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，因此，主要采用了平层结构或设计小比例的形式次级。

3、信用触发事件

资产证券化项目的信用触发事件主要有加速清偿事件、违约事件和权利完善事件。其中，触发加速清偿事件和违约事件会导致停止循环购买、改变现金流的分配顺序（包括停止支付后端费用、不再进行次级证券期间收益收益）等结果；触发权利完善事件后将改变现金流的回款路径，发行载体管理机构将要求债务人及担保人将基础资产回款直接支付至信托计划保管账户。

供应链ABN项目一般不设循环购买、不设计次级证券或设置次级证券但是由发起机构自持不分配期间收益，基础资产直接回款至信托计划保管账户，因此，上述信用触发事件对供应链ABN并不适用。

二、外部增信措施

1、基础资产债务加入/差额支付

核心企业就其子公司作为债务人的每一笔应收账款出具《债务加入确认书》，对原始债权人转让予发起机构并由发起机构最终转让予发行载体管理机构设立信托、对债务人的应收账款债权及附属权益确认如下：应收账款真实、合法、有效且具有公允的基础交易关系，不存在任何抵销和抗辩权（包括但不限于商业纠纷抗辩权），且对核心企业子公司作为债务人的每一笔应收账款进行债务加入，即核心企业作为共同债务人在应收账款到期日前规定时间对其子公司作为债务人的应收账款分别进行债务加入，就其子公司作为债务人的每一笔应收账款分别承担与其子公司同等的付款义务，以确保应收账款得到足额偿还，同时核心企业子公司不退出原债务关系。

需要特别说明的是，如果增信机构的境外主体对增信机构影响较大，目前根据监管指导，应要求增信机构的境内外主体同时提供增信。例如碧桂园注册发行的ABN项目，由碧桂园控股、碧桂园地产提供差额补足。

2、证券层差额补足

由于核心企业已经在基础资产层面通过债务加入或差额支付方式进行了增信，因此对优先级证券进行差额补足的必要性不是很强。截止目前，未发现采用该增信方式的ABN项目，但是有一个供应链ABN项目增信措施中包括证券层的差额补足，即“平安湘财-明生供应链金融1号资产支持专项计划计划”。

三、触发顺序

若债务人正常按约定偿付债权，信托账户回收的应收账款余额对资产支持票据本金及预期收益形成超额覆盖。当债务人未能按约定在应收账款债权到期日前的规定时间内足额清偿应收账款债权，共同债务人应当在规定时间内履行到期清付该笔应收账款债权的义务。共同债务人承担履约义务后，信托账户回收的应收账款余额再次对资产支持票据本金及预期收益形成超额覆盖。因此，债务加入/差额补足和超额覆盖两种增信措施同时存在，不构成先后触发关系

当债务加入/差额补足和超额覆盖两种增信措施无法发挥增信作用，基础资产现金流进一步下降时，如果该项目进行了优先/次级结构分层，次级证券将为优先级证券的本息兑付提供保证。

第五节 基础资产情况

一、基础资产基本情况

（一）基础资产范围

基础资产系指基础资产清单所列的，由委托人为设立财产权信托而根据《信托合同》信托予受托人的委托人对债务人享有的应收账款债权及其附属担保权益。为资产支持票据信托之目的，委托人对债权人享有的、要求债权人履行争议应收账款债权回购义务的请求权也一并信托予受托人。

关于基础资产的完整性，保理公司因提供保理服务而从债权人处受让应收账款债权，但是保理公司承担债务人到期不履行付款义务风险的前提在于基础交易不存在商业纠纷。为使信托计划对基础资产的权利更为完整和周延，信托计划应委托人对债权人享有的、要求债权人履行争议应收账款债权回购义务的请求权也一并信托予受托人作为基础资产。

（二）基础资产的分散度

交易商协会并未对基础资产池的分散度进行限制，但是根据《非金融企业资产支持票据业务尽职调查指引（试行）》规定，尽职调查过程中，对于基础资产池中单一债务人未偿本金余额占资产池比例超过15%，或者债务人及其关联方的未偿本金余额合计占比超过20%的，应当视为重要债务人。对于重要债务人，应调查其经营情况、财务状况、信用情况、偿债能力、与发起机构关联关系情况等。根据资产证券化原理以及尽调指引对于重要债务人的尽调要求，一定程度上理解监管对基础资产池的分散度要求，

沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》关于基础资产池的分散度规定具有很强的参考价值。指南规定，基础资产池应当具有一定的分散度，至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%。同时规定了债务人分散度的两种豁免情形：（1）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好；（2）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。

二、基础资产合格标准

（一）合格标准

就每一笔基础资产的应收账款债权而言，系指在基准日和信托生效日：

1）债权人、债务人均系根据适用法律在中国境内设立且合法存续的法人或其他机构；

2）基础交易合同项下债权人具有订立基础交易合同所需的资质、许可、批准和备案（如适用法律规定为必需）；

3）债权人与债务人之间的交易具有真实的交易背景，债权人与债务人双方订立的基础交易合同及其他相关法律文件在适用法律下均合法及有效；并且，债权人在向保理公司转让其享有的应收账款债权前，真实、合法、有效并完整地拥有该笔应收账款债权；

4）保理公司已根据《保理合同》的约定自行或委托第三方向债权人支付该笔应收账款转让对价；

5）债权人已经完全、适当履行基础交易合同项下的合同义务且债务人已向债权人出具《付款确认书》确认其对基础交易合同项下的应付款负有到期支付义务，并且不享有商业纠纷抗辩权。该等《付款确认书》在适用法律下均合法、有效；

6）债务人在基础交易合同项下不享有任何扣减、减免、抵销全部或部分已经债务人确认的应付款的权利（为避免疑义，前述扣减、减免或抵销应付款的权利包括但不限于债务人因债权人提供的产品或服务不符合约定的产品或服务质量要求而对应付款主张扣减、减免或抵销的权利）；

7）保理公司为债权人提供的保理服务真实、合法、有效，保理公司与债权人双方签署的《保理合同》及其他相关法律文件在适用法律下均合法及有效；并且，保理公司向债权人受让其享有的应收账款债权后，真实、合法、有效并完整地拥有该笔应收账款债权；

8）该笔应收账款债权上未设定抵押、质押等担保权利，亦无其他权利负担，但保理公司因提供保理服务受让该笔应收账款债权而通过中登网进行转让登记的除外；

9）基础资产可以进行合法有效的转让，且无需取得债权人、债务人或其他主体的同意；

10）基础交易合同及适用法律未对债权人转让该笔应收账款债权作出禁止性或限制性约定；或者，在基础交易合同对债权人转让该笔应收账款债权作出限制性约定的情况下，转让条件已经成就；

11）《保理合同》及适用法律未对保理公司受让该笔应收账款债权后再行转让作出禁止性或限制性约定；或者，在《保理合同》对保理公司再行转让该笔债权作出限制性约定的情况下，转让条件已经成就；

12）债权人、保理公司已将该笔应收账款债权转让予保理公司并最终将由保理公司信托予本信托的事宜向核心企业及其子公司发出书面通知并已取得核心企业及其子公司出具的书面回执；

13）基础资产均来源于债权人转让予保理公司的应收账款债权，不存在再转让的情形；

14）同一《保理合同》项下尚未清偿的应收账款债权全部入池；

15）基础资产项下债务人的清偿责任、付款义务不会因基础资产转让而被全部或部分免除；

16）基础资产不涉及国防、军工或其他国家机密；

17）基础资产项下的债权人、债务人不涉及地方政府或地方政府融资平台公司；

18）基础资产所对应的任一份《保理合同》项下的应收账款债权在基准日尚未到期且尚未清偿，并且不存在任何实质性的重大违约情况；

19）基础资产项下的债权人、债务人在委托人处均不存在违约、逾期等不良保理记录；

20）基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序；

21）应收账款债权的债权到期日应晚于信托生效日，但早于资产支持票据的预期到期日；

22）对于基础资产项下债权人为核心企业关联方的关联交易资产，该等基础资产未偿价款余额占全部基础资产未偿价款余额总额的比例不超过15%。

（二）关于基础资产部分准入标准的解释

1、关于应收账款转让对价的支付（标准第4条）

在保理模式中，保理公司需先从债权人受让应收账款债权作为基础资产。但是，保理公司与债权人一般无关联关系，因此受让应收账款债权时应当实际支付对价。鉴于保理公司的体量与项目规模差距较大，通常需要过桥资金的介入，通过过桥资金支付应收账款的受让对价。

需要说明的是，保理公司通过调整支付方式，避免或减少直接支付资金或安排过桥资金所产生的额外成本，符合供应链证券化产品的交易逻辑。商业票据作为一种重要支付手段，能否符合应收账款真实交割的要求，在业务操作及司法实践上存在争议，详见“第十节 应收账款转让对价的商票支付”。

2、关于保理类型（标准第4条、第7条）

保理分为有追索权保理和无追索权保理。根据《商业银行保理业务管理暂行办法》第十条对保理业务的分类，有追索权保理系指在应收账款到期无法从债务人处收回时，保理公司可以向供应商反转让应收账款、要求供应商回购应收账款或归还融资。相反，无追索权保理则是由应收账款在无商业纠纷等情况下无法得到清偿的，由保理公司承担应收账款的坏账风险。同时，《民法典》第766条和第767条也规定，当事人约定有追索权保理的，保理人可以向应收账款债权人主张返还保理融资款本息或者回购应收账款债权，也可以向应收账款债务人主张应收账款债权。保理人向应收账款债务人主张应收账款债权，在扣除保理融资款本息和相关费用后有剩余的，剩余部分应当返还给应收账款债权人。当事人约定无追索权保理的，保理人应当向应收账款债务人主张应收账款债权，保理人取得超过保理融资款本息和相关费用的部分，无需向应收账款债权人返还。

供应链ABN严重依赖于核心企业的信用，供应商往往规模小、资信弱，采用有追索权保理的并不能起到实质的增信作用；同时，对于供应商而言，无追索权保理可以降低应收账款余额，提高应收账款的周转率，改善资产负债结构，而有追索权保理反而增加其资产负债率。据不完全统计，除交易所的“长城-世茂-尚隽保理1-24号资产支持专项计划”采用有追索权保理外，市场上其他项目均为无追索权保理。

3、关于应收账款确权（标准第5条）

应收账款确权在于确保应收账款的真实、完整、合法、有效。一般存在两份确权文件，即核心企业子公司每笔应收账款债权出具的付款确认书和核心企业就所有入池应收账款出具的付款确认书。

核心企业子公司每笔应收账款债权出具的付款确认书示例如下：

核心企业就所有入池应收账款出具的付款确认书详见“核心企业信用加入方式”。

4、核心企业信用加入方式（标准第5条）

核心企业的增信文件一般包括《付款确认书》《流动性支持函》等，但其内容主要是债务加入和差额补足两种方式。

债务加入：

根据《民法典》第552条，第三人与债务人约定加入债务并通知债权人，或者第三人向债权人表示愿意加入债务，债权人未在合理期限内明确拒绝的，债权人可以请求第三人在其愿意承担的债务范围内和债务人承担连带债务。

深圳前海联易融商业保理有限公司 2023 年度第一期瑞盈资产支持票据保利发展就保利发展子公司作为债务人的每一笔应收账款出具《债务加入确 认书》，对原始债权人转让予发起机构、并由发起机构最终转让予发行载体管理 机构设立信托的、对债务人的应收账款债权及附属权益确认如下：应收账款真实、 合法、有效且具有公允的基础交易关系，不存在任何抵销和抗辩权（包括但不限 于商业纠纷抗辩权），且对保利发展子公司作为债务人的每一笔应收账款进行债 务加入，即保利发展作为共同债务人在应收账款到期日前一个工作日 15:00 对保 利发展子公司作为债务人的应收账款分别进行债务加入，就保利发展子公司作为 债务人的每一笔应收账款分别承担与保利发展子公司同等的付款义务，以确保应 收账款得到足额偿还，同时保利发展子公司不退出原债务关系。

差额补足：

《全国法院民商事审判工作会议纪要》第91条规定，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。

深圳市前海平裕商业保理有限公司2023年度第一期金光定向资产支持票据中，《付款确认书》内容如下：

上述《付款确认书》承担了两个作用：应收账款确权和差额补足。

债务加入与差额补足，孰优孰劣从形式上讲，债务加入和差额补足的区别在于偿债顺序的先后不同。核心企业通过债务加入，与其子公司成为共同债务人，债权人既可以向核心企业子公司主张债权也可以向核心企业主张债权，债权主张无顺序要求。差额补足中，债权人只有在向项目公司主张债权不能之后，才可以向差额支付承诺人主张债权。在增信效果方面，债务加入和差额支付并无优劣之分，实践操作中两种模式均被认可，只是债务加入模式更为普遍。

5、关于应收账款转让限制（标准第11条）

《民法典》第545条规定，债权人可以将债权的全部或者部分转让给第三人，但是有下列情形之一的除外：（一）根据债权性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。当事人约定非金钱债权不得转让的，不得对抗善意第三人。当事人约定金钱债权不得转让的，不得对抗第三人。

《民法典》修改了原《合同法》关于债权转让限制的规定，虽然应收账款转让的限制性约定不再成为应收账款转让的限制，但是为避免事后不必要的麻烦，基础资产合格标准依然应当要求，“《保理合同》及适用法律未对保理公司受让该笔应收账款债权后再行转让作出禁止性或限制性约定，或者在《保理合同》对保理公司再行转让该笔债权作出限制性约定的情况下，转让条件已经成就”。

6、关于应收账款转让通知（标准第12条）

《民法典》第546条规定，债权人转让债权，未通知债务人的，该转让对债务人不发生效力。按照《民法典合同编理解与适用》的解释，“债权人转让债权时对债务人作出通知，是债权转让对于债务人发生法律效力的必备条件。从促进交易便捷开展的角度，可以允许债权的受让人成为通知的主体。本条规定的‘债权人转让债权，未通知债务人的，该转让对债务人不发生效力’并未限制仅能由债权人作为通知主体。当然，受让人作为通知主体应属于例外情形。特别是在某些情况下，转让人可能无法对债务人作出通知，在受让人能够提供充足的证据证明债权转让的事实，也可以允许其对债务人作出通知。”

供应链ABN项目中，供应商向保理公司转让应收账款债权并最终将由保理公司出售予专项计划涉及两次债权转让：供应商转让给保理公司，保理公司转让给专项计划。故对债务人核心企业下属公司而言，涉及两次债权转让通知和两个债权转让回执，具体如下：

7、关于关联交易（标准第22条）

信托计划中通常会限制关联交易资产的入池。禁止关联交易资产入池主要是防止核心企业利用并表子公司虚构基础资产。在实操过程中，供应链ABN的项目参与各方应重点核查贸易背景及贸易双方的真实有效性，重点应关注：合同双方主体及其资质的真实合法有效性；贸易合同、履约合同和发票的真实合法性，以最大化的降低该项风险。

（三）争议基础资产和不合格基础资产

通过争议应收账款债权回购和不合格基础资产赎回进行进行风险防范。

在“（一）基础资产范围”部分提到，供应链ABN的基础资产范围包括委托人对债权人享有的、要求债权人履行争议应收账款债权回购义务的请求权。但是，根据基础资产的合格标准，以及核心企业及其子公司出具的《付款确认书》，债务人已经放弃对应收账款的商业纠纷抗辩权。因此，争议应收账款应该不存在适用的地方。

（四）基础资产尽调

2023年1月5日，交易商协会发布《非金融企业资产支持票据业务尽职调查指引（试行）》，填补了ABN尽职调查方面的制度欠缺。其第二章第二节“对基础资产的尽职调查”部分对基础资产的尽调要求进行比较详细的规定，此处不再赘述。

三、应收账款转让登记

目前法律法规并未规定应收账款转让应当在中登网进行登记，未作登记并不影响应收账款转让的效力。但是从《民法典》的规定看，债权转让登记的作用不容小觑。根据《民法典》第768条，应收账款债权人就同一应收账款订立多个保理合同，致使多个保理人主张权利的，已经登记的先于未登记的取得应收账款；均已经登记的，按照登记时间的先后顺序取得应收账款；均未登记的，由最先到达应收账款债务人的转让通知中载明的保理人取得应收账款；既未登记也未通知的，按照保理融资款或者服务报酬的比例取得应收账款。

以“20万融保理ABN001”（碧桂园）为例，各债权人与发起机构签署《应收账款转让登记协议》，约定由发起机构根据中国人民银行有关应收账款质押登记的相关规定在中登网办理相应登记手续，以确保应收账款转让的有效性。但是笔者认为，为确保应收账款转让的实际效力，在发起机构与发行载体管理机构签署信托合同后，也应当办理应收账款转让登记，以“方正证券-中企云链-水电八局1期供应链金融资产支持专项计划”为例，原始权益人应于收到基础资产购买价款之日起20个工作日内按照相关法律、法规在中国人民银行征信中心动产融资统一登记系统上办理以计划管理人为权利人的应收账款转让登记。

第六节 现金流归集与分配

一、账户设置

供应链ABN项目的账户设置主要有募集资金收款账户、发行收入缴款账户和信托计划保管账户两种，较其他基础资产类型项目相比，不设计资金监管账户。该种安排得益于债务人分布高度集中和应收账款到期日高度统一。

1、债务人分布高度集中

在其他类型的ABN项目中，出于某些方面的原因（如债务人数量较多，通知繁琐，或者债权人不想让债务人知晓债权已经转让的事实等），改变原来的现金流回款路径在操作方面是非常困难的，所以一般维持原有的现金流回款路径，并由资产服务机构开立资金监管账户按照约定的归集频率归集基础资产产生的现金流并进行下一步的转付。

在供应链ABN中，由于债务人均为核心子公司（少部分应收账款债务人可能为核心企业本身），改变现金流回款路径也容易的多，因此不再设置资金监管账户，由债务人于应收账款到期日直接将资金支付至信托计划账户。

2、应收账款到期日高度统一

供应链ABN中，核心企业及其子公司并非按照原来合同约定的付款时间进行付款，而是根据证券的到期时间，通过在《付款确认书》或者另行签署《付款展期协议》等文件对债权到期日进行修改，将应收账款到期日延长至项目到期日，使得应收账款的剩余账期/到期日实现了高度统一。这也是核心企业开展供应链ABN的动力所在。

3、现金流归集流程

由于应收账款剩余账期/到期日的高度统一和债务人的单一性，债务人可以在应收账款到期日直接将应付账款支付到信托计划账户，不需要中间账户的转付，这也使得供应链ABN是目前资产证券化中仅有的能够实现账户完全隔离的资产类型。

二、现金流的分配机制

详见“现金流的分配机制”

第七节 风险自留

交易商协会并没有规定供应链ABN的风险自留比例。以沪深证券交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》为参考：原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险：（1）持有最低档次资产支持证券，且持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于资产支持证券存续期限；（2）若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应当持有，且应当以占各档次证券发行规模的相同比例持有，总持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于各档次资产支持证券存续期限。风险自留存在两种豁免情形：（1）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，基础资产池包含的债权人分散且债务人资信状况良好；（2）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。

供应链ABN项目的发起机构均为保理公司，通道属性较强。若项目未设置次级增信，则不涉及风险自留；在设计有次级证券情况下，由于比例占比非常小，一般由发起机构全额认购，发起机构最终持有的次级资产支持票据占本次发行总金额的比例是其风险自留的比例。

对于发起机构持有的次级证券，除非根据生效判决或裁定或发行载体管理机构事先的书面同意，发起机构认购次级资产支持票据后不得转让其所持任何部分或全部次级证券。

第八节 供应链ABN对相关主体债务水平的影响

一、单体报表负债率的变化

在供应商履行完全义务后，项目公司单体财务报表中形成“应付账款”，供应商单体财务报表中形成“应收账款”。供应链ABN发行完成后，就单体报表负债率而言，变化如下：

1、项目公司单体报表中的“应付账款”不变，只是付款对象发生由供应商变成了信托计划，故资产负债率不变。

2、供应商单体报表的负债率根据采用的保理类型不同而不同。若采用无追保理，借记“货币资金”科目，贷记“应收账款”科目，其资产负债率不变；若供应商用货币资金偿还债务，其资产负债率下降。若采用有追保理，借记“货币资金”科目，贷记“短期借款”科目，其资产负债率增加。

二、合并报表负债率的变化

（一）项目公司和供应商均为核心企业的并表子公司

项目公司和供应商均为核心企业的并表子公司，合并报表层面“应收账款”和“应付账款”抵消。

1、无追保理型供应链ABN

由于应收账款的出表导致合并报表中“应收账款”和“应付账款”无法抵消，合并资产负债表中，资产负债率有所增加；若供应商将其所获得的的货币资金偿还债务，合并层面的资产负债率会保持不变。

2、有追保理型供应链ABN

项目公司单体报表中的“应付账款”不变，只是付款对象发生由供应商变成了信托计划，其资产负债率不变。供应商单体报表中，借记“货币资金”科目，贷记“短期借款”科目，其资产负债率增加。由于项目公司和供应商单体报表中的“应收账款”和“应付账款”依然可以抵消，核心企业合并报表层面资产负债率有所增加。

（二）项目公司为核心企业的并表子公司，供应商为核心企业的合营或联营企业

该情形下，项目公司作为核心企业的并表子公司，其应付账款除了付款对象外并没有发生其他变化。

供应商为核心企业的合营/联营企业，核心企业对合营/联营企业的投资在其报表中记入“长期股权投资”科目，采用权益法核算。根据会计准则，采用权益法核算的“长期股权投资”，投资方应当按照应享有的或应分担的被投资单位实现的净损益份额（净利润、其他综合收益及其他权益变动），确认投资收益并调整“长期股权投资”的账面价值。所以，供应商单体报表负债率的变化不会影响到核心企业单体报表和合并报表。

项目公司和供应商之间的应收账款和应付账款不存在抵消的情形，根据以上分析，合并报表层面资产负债率没有变化。

（三）项目公司是核心企业的并表子公司，且供应商非核心企业的并表子公司、合营/联营企业

该情形下，项目公司作为核心企业的并表子公司，其应付账款除了付款对象外并没有发生其他变化。供应商既非核心企业的并表子公司，又非其联营/合营企业，故供应商对核心企业报表没有影响。所以发行供应链ABN对合并口径的资产负债率没有影响。

（四）项目公司是核心企业的合营/联营企业，且供应商为核心企业的并表子公司

该情形下，核心企业仅对供应商进行并表，对项目公司则采取权益法核算计入“长期股权投资”。供应商和项目公司在合并报表中没有抵消项。

若供应商采用无追保理，合并资产负债表中，资产负债率不变；供应商将保理获取的资金偿还负债后，合并报表层面负债率下降。若采用有追保理，合并资产负债表中，资产负债率上升。

（五）项目公司是核心企业的合营/联营企业，且供应商为核心企业的合营/联营企业

该情形下，核心企业对供应商和项目公司均不进行并表，且均采取权益法核算计入“长期股权投资”。项目公司和供应商报表中应收账款和应付账款的增减，不会影响到合并报表层面的负债率。

（六）项目公司是核心企业的合营/联营企业，且供应商非核心企业的并表子公司、合营/联营企业

该情形下，核心企业对供应商和项目公司均不进行并表，对项目公司采取权益法核算计入“长期股权投资”。项目公司和供应商报表中应收账款和应付账款的增减，不会影响到合并报表层面的负债率。

需要说明的是，一般项目公司的信用水平远低于核心企业，风险敞口较大，项目公司是核心企业的合营/联营企业的情况下，核心企业通过债务加入、差额补足的方式对项目公司进行增信，对核心企业信用水平可能产生一定的负面影响。

第九节 应收账款电子凭证证券化

近年，市场上出了好多“信”、“宝”、“单”（以下统称为“信”或“电子凭证”），例如中铁建的“银信”、河钢的“铁信”、攀钢的“惠信”、山钢“舜信”、宝钢“通宝”、中企云链“云信”以及TCL“金单”等。以“信”或“应收账款电子凭证”为基础资产的资产证券化近年来也是风生水起。

一、基础资产的形成过程

（一）形成过程

（二）案例

以“18中铁保理ABN001”为例，资产的形成过程如下：

二、电子凭证的属性之辩

（一）电子凭证本质上属于应收账款

根据《应收账款质押登记办法》的定义，应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，以及法律、行政法规禁止转让的付款请求权。电子凭证的开立以支付特定基础交易合同项下应收账款为目的，无法脱离该等特定基础交易合同而存在。

（二）电子凭证不属于票据

根据《票据法》，票据是指汇票、本票和支票。其中，汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据，分为银行汇票和商业汇票。本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据，在票据法中特指银行本票。支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。同时，《票据法》规定，汇票、本票、支票的格式应当统一，票据凭证的格式和印制管理办法，由中国人民银行规定。电子凭证是开立人在供应链金融平台上开立的付款承诺凭证，不符合票据的定义。

三、电子凭证证券化的特殊性

（一）债务加入/差额补足

供应链ABN项目的外部增信措施主要是债务加入或差额补足。其中，普通供应链ABN项目主要采取签署书面《付款确认书》的方式进行；“电子凭证”证券化的外部增信方式主要是债务加入/差额补足。债务加入/差额支付又可分为平台外方式和平台内方式两种。

平台外方式：与普通供应链ABN项目的债务加入/差额补足方式一致，核心企业出具书面的《付款确认书》等文件提供增信。例如，“18中铁保理ABN001”项目中，共同债务人出具的《共同债务人确认书》，确认其在“18中铁保理ABN001”项目中，对资产支持票据在每个支付日的前一个信托利益核算日，信托财产专户内可供分配资金不足以按时、足额支付该支付日应付资产支持票据预期收益、本金、各类税费、信托费用时，承担补足义务。

平台内方式：增信机构将增信嵌入到供应链金融平台的相关文本（例如《用户协议》）之中。例如，“平安-SAS共赢链1号资产支持专项计划”中，对于SAS账单载有“信用支持提供方”的SAS债权，SAS平台信用支持提供方签订《供应链应收账款服务平台使用协协议》对到期付款义务进行承诺，通过债务加入的方式与初始债务人成为该笔债权的共同债务人，共同承担到期付款义务。否则，平台核心企业即为该笔债权的单一债务人。

（二）应收账款确权

书面确权：在普通供应链ABN项目中，应收账款的确权一般以书面的《付款确认书》形式体现，即核心企业承诺：（1）目标应收账款债权真实、合法、有效，基础交易公允，且供应商已完全、适当履行目标应收账款债权对应的基础交易合同项下的合同义务，除付款期限外，目标应收账款债权的付款条件均已满足。（2）核心企业确认对目标应收账款债权不存在任何商业纠纷抗辩事由，且不享有任何扣减、减免或抵销全部或部分应付账款的权利，不以任何理由（包括但不限于商业纠纷）抗辩。

平台确权：应收账款的确权工作通常通过供应链金融平台协议的方式进行约定。例如，某供应链金融平台协议中约定，乙方（电子凭证开立人）在与电子凭证接收方形成真实贸易合同关系和债权债务关系，并认可接收方在相关合同项下的服务/供货等所有合同义务已全部履行完毕，合同约定的付款条件已成就且乙方与接收方已对债权债务金额予以确认后，方可通过平台开立电子凭证。乙方在平台中开立电子凭证的行为，表明乙方对电子凭证的接收方/受让方/最终持有人无条件承诺付款，同时认可电子凭证在平台中被拆分、流转以及用于融资情形下的效力。

对于项目由核心企业主导且核心企业较为配合的情况，除了通过供应链金融平台协议进行确认之外，核心企业可以同时出具《付款确认书》对应收账款进行确权。一般情况下，基于平台存在系统风险，通过《付款确认书》的方式进行确权对投资人而言，其信用效力更强。

（三）应收账款转让通知

在普通供应链ABN项目中，供应商向保理公司转让应收账款债权并最终将由保理公司出售予信托计划涉及两次债权转让：供应商转让给保理公司，保理公司转让给信托计划。故对债务人核心企业下属公司而言，涉及两次债权转让通知和两个债权转让回执，

在供应链金融平台中，鉴于核心企业、供应商均是平台参与方，且均已签署平台协议。通过签署平台规则并依托科技手段在平台系统导入需求，平台可在每一次应收账款转让后协助转出方自动向核心企业进行线上通知。以“18中铁保理ABN001”为例，其基础资产合格标准要求银信持有人已将各笔应收账款债权转让予委托人并最终将由委托人委托予信托的事宜以中国铁建供应链金融服务平台站内信的形式对各债务人发送通知，并且上述通知已经得到债务人确认。

（四）到期清分

清分路径一般分为逐级清分和直接清分。

1、逐级清分模式

清分资金从核心企业账户划出后，途经每一手历史持有该笔应收账款所对应的供应商，最终清分至信托账户。由于逐级清分会引发基础资产回款与其他第三方资金的混同风险，通常需要设置风险缓释措施，包括缩短资金在各账户停留时间、设置极端情况下的清分路径变更安排等。

以“19攀钢惠信ABN001”为例，基础资产回收资金并不直接从债务人账户划付至信托账户，而是将基础资产回收资金从债务人的供应链金融平台业务账户逐级清分划付至受托人的供应链金融平台业务账户。为此，项目设计如下风险缓释：根据核心企业出具的《付款确认书》中的约定，如信托账户在应收账款债权到期日次日未收到应付款项的，核心企业将于应收账款债权到期日后第二日将到期未付的应偿金额支付至信托账户。

根据“平安-SAS共赢链1号资产支持专项计划”披露，在基础资产回收资金归集至资产服务机构的SAS平台业务账户之前，如初始债务人选择逐级消分模式，根据《SAS平台使用协议》的约定，基础资产回收资金在各供应商之间实现账户资金即时扣划；同时，计划管理人通过《服务协议》《SAS平台系统服务协议》要求平安银行履行其在《SAS平台使用协议》项下的应尽义务，保证在初始债务人选择逐级清分模式的情况下，基础资产回收资金在SAS平台供应商链上所有供应商的SAS平台业务账户之间实现资金即时（1个小时内）扣划效果。

2、直接清分模式

清分资金从核心企业账户直接清分划付至信托账户。以“华宝证券-欧冶区块链通宝1号资产支持专项计划”为例，通宝兑付日核心企业将兑付款通过东方付通直接划付至最终通宝持有人的东方付通账户，不存在逐级清分安排。对于最终通宝持有人为专项计划的，东方付通应根据通宝平台运营企业的代付指令时实将基础资产项下债务人支付的基础资产回收款划转至专项计划账户。

四、双刃剑之惑

2023年4月，上海票据交易所副总裁孔燕在《中国金融》发表文章《协同推动应收账款票据化》，文章认为：

针对传统应收账款融资存在的弊端，很多核心企业自发或与金融机构合作创设了应收账款电子凭证。应收账款电子凭证由核心企业自愿签发，在一定程度上解决了确权问题，且通过互联网技术实现了可拆分转让，方便了链上企业依托应收账款电子凭证进行支付或融资。应收账款电子凭证的票面设计及要素与票据相似，记载了出票人、收票人、签发金额等信息，并约定经支付方签章后可以流转。

应当看到，尽管应收账款电子凭证流转平台在一定程度上提高了应收账款的流动性，但无法克服其天然缺陷，存在较大风险。

第一，不利于保护债权人利益。由于债务人对基础合同存在抗辩权，当债务人与持有人前手发生贸易纠纷时，债务人可以此为由拒绝向持有人付款，持有人可能面临到期收不到款的风险。

第二，封闭性系统增加了持有人的融资难度。电子应收账款凭证平台是核心企业构建的封闭供应链生态圈，链上企业持有的电子应收账款凭证只能向核心企业或平台的合作保理公司、合作金融机构申请融资，在一定程度上增加了持有人的融资难度。

第三，存在监管套利，不利于金融稳定。应收账款电子凭证的业务本质与票据完全相同，产品要素和业务流转均与票据相似，在对票据业务严格监管而对应收账款缺乏规范的情况下，必然导致“劣币驱逐良币”，产生监管套利，形成非正规金融对正规金融的挤出效应，影响正常的金融管理秩序。

第四，影响货币政策的有效性。电子应收账款凭证作为供应链闭环内使用的支付结算和融资工具，使供应链金融体系产生了“造币”功能，在一定范围内对法定货币具有替代作用，但并不计入货币供应量统计，从而影响到货币政策的有效性。

第五，核心企业自办应收账款流转不仅形成对被拖欠企业的二次“盘剥”，同时也强化了其拖欠的内在动力。核心企业往往是供应链中地位占优的大企业，本身并不存在融资困难，本可以通过使用赊销、预付货款的商业信用方式把其较强的银行融资能力分享给供应链上的中小微企业。但由于缺乏硬的结算约束，核心企业不仅通过应付账款大量占用中小微企业资金，有的还成立专门金融公司或自办应收账款流转平台对持有其应收账款的企业提供保理或其他融资服务，形成对被拖欠企业的二次“盘剥”。更重要的是，这些金融公司和应收账款流转平台的建立又会进一步加强核心企业拖欠账款的动力，这种自我强化机制进一步加剧了被拖欠企业的困境。

除孔燕副总裁提到的上述问题之外，笔者认为，核心企业自办应收账款流转平台，创设应收账款电子凭证还存在着平台系统风险。信托计划对供应链金融平台具有较高的依赖度，应收账款债权通过电子凭证的形式的流转、保理申请人通过向机构受让方进行的应收账款电子凭证的转让、资金清分、基础资产管理等功能，以及对证券化至关重要的应收账款确权都依赖于供应链金融平台的正常运营。一旦平台由于系统或其他原因停止正常工作，则对可能造成应收账款电子凭证及其历史流转数据、平台业务账户等基础资产文件及数据丢失，并进一步导致无法按照根据平台规则进行信托计划资金归集以及债务人抗辩的风险。

第十节 应收账款转让对价的商票支付

“保理公司根据保理合同的约定自行或委托第三方向债权人支付该笔应收账款转让对价”属于基础资产合格标准之一。如前文所述，为满足这一标准，强保理公司之所难，只能借助过桥资金完成应收账款转让对价的支付。但是，供应链证券化的交易逻辑要求保理公司通过调整支付方式，避免或减少直接支付资金或安排过桥资金所产生的额外成本。那么，商业票据作为一种重要支付手段，能否符合应收账款真实交割的要求呢？

一、司法判例

笔者在“中国裁判文书网”，以“原因债权”作为关键词进行搜索，法院层级选取中级人民法院及以上，部分判决整理如下：

在供应链ABN项目中，原因债权系指基础交易中，供应商转让应收账款并基于《保理合同》要求保理公司支付对价的权利。票据债权则是保理公司签发商票后，供应商基于商票享有的付款请求权。

根据上述案例中的裁判观点，法院倾向于根据双方合意达成的合同约定，判定原因债权是否灭失，以及按何种顺序行使原因债权和票据债权。为避免或减少直接支付资金或安排过桥资金所产生的额外成本，保理合同可明确约定，商票开具后，应收账款视为真实交割。在此约定下，保理公司开具商票后，保理合同当事人的权利义务即履行完毕，供应商不再享有应收账款的全部权利，供应商只能根据商票要求保理公司兑付票据。即使后续保理公司拒绝兑付票据，供应商亦不得再基于保理合同要求保理公司支付应收账款对价或返还应收账款。在此情况下，商票开具后，应收账款已实际转让给保理公司，应收账款转让对价已支付。

需要说明的是，供应链ABN项目发行前的商票支付与发行后募集资金支付均表现为保理公司在产品发行后向债权人支付货币资金。不同之处在于，在以募集资金支付的情形下，保理公司基于保理合同需要履行付款义务；以商票支付的情形下，基于原因债权与票据债权分离以及票据无因性，保理公司首先应作为商票付款人承担票据上的付款义务，在拒绝或不能支付商票价款时才承担基于保理合同的付款义务。如果当事人在保理合同中明确约定，交付商票后，应收账款视为真实交割，则保理公司仅承担票据上的付款义务。因此，在保理合同明确约定商票支付后应收账款转让交割完毕的情况下，能够满足基础资产权属稳定的要求。

二、ABN案例初探

保理公司以商票支付应收账款对价的情况比较少见。在核心企业和保理公司资质较强的情况下，监管部门相对较容易沟通，并且已有项目落地。同时，参考其他基础资产类型的项目，商票支付符合监管的规定。以“君信融资租赁（上海）有限公司2023年度第一/二/三期资产支持票据”为例，基础资产的形成过程如下：君信租赁作为出租人，与承租人于签订《融资租赁合同（售后回租）》，将租赁物租赁给承租人。《租赁合同》规定的租赁债权生效条件为发起机构/出租人依据《租赁协议》向承租人交付商业承兑汇票。承租人签署《商业承兑汇票交付证明》确认于该日收到发起机构交付的商业承兑汇票，故发起机构（出租人）在《租赁合同》项下享有的债权已经合法有效地形成。

通过对法院判决及已注册项目的分析，以商票支付代替过桥资金，符合供应链证券化的交易逻辑，预计未来的发挥空间和适用范围会越来越大。

第十一节 “披着羊皮的狼”

从社会宣传角度看，供应链ABN使中小企业得以借助核心企业的主体信用获得低成本融资，一定程度上解决了中小企业融资难、融资贵的问题。然而事实上，供应链ABN的发行对核心企业的好处远远大于供应商。

供应商在签署《付款确认书》或《付款展期协议》后，其应收账款到期日延长到了供应链ABN项目到期日，剩余账期延长至1年。但供应商与保理公司开展保理业务后，随即收回了相应的资金，考虑到核心企业对供应商的补贴，供应商的实际上收回了全额的应收账款，只不过是付款方和付款名义不同了而已。

假设供应商对核心企业及其子公司应收账款付款周期为12个月，某笔应收账款剩余账期为M个月，ABN项目期限为1年，发行该供应链ABN产品供应商可以提前M个月收到应收账款，在提高应收账款周转方面，M越大对供应商越有利。但是对核心企业及其子公司而言，延长的账期=12-M个月。从上述公式可以看出，债务人与债权人的利益属于跷跷板的关系，顾此必然失彼：M越大，供应商可越早提前收到账款，但核心企业的账期获利越小；反之，M越小，核心企业账期获利越大，供应商的账期获利越小。显然，对核心企业而言，最佳的入池资产为供应商持有的剩余账期为零的应收账款，即马上到期的应收账款和“新鲜出锅”的零账期应收账款。若供应链ABN期限为1年，上述两种应收账款的账期均可以延长1年的时间，从而实现核心企业利益的最大化，而供应商仅仅是配合核心企业做了一笔证券化融资，没有得到什么好处也没有什么损失。所以，根据以上分析并结合核心企业主导供应链ABN的动机，真正的“双赢”是难以实现的。

特别