如上图所示，根据药品流通终端客户的不同，可以将医药流通企业的经营模式简单分为批发（即分销业务）、零售业务。
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医药批发（分销）
医药批发是将购进的药品通过医药流通企业销售给各类医疗终端，主要包括三大类：公立医院终端、零售药店终端以及公立基层医疗终端，是药品流通的一个渠道。根据药品从医药生产企业到医药零售终端中间流通环节涉及的批发企业层级数量，医药批发行业的经营模式主要分为单层级批发模式和多层级批发模式两种。
医药批发行业经营模式对比
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医药零售
医药零售则是零售药店将产品直接销售给消费者，分为单体药店、连锁药店及网络药店三种经营模式。其中，连锁药店按照运营模式又可以划分为直营连锁药店和加盟连锁药店两种。
医药零售类型
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DTP药房
DTP（Direct to Patients）药房是以患者为中心，在依据处方为患者提供药品销售的同时，亦提供用药咨询、追踪进展等增值服务的药房零售新模式，是一个连接医院、患者、药企三方的平台。运转模式如下图所示：
DTP药房运转模式
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相比传统药房，DTP药房品类往往更高端，且同时配备执业医师，能够以患者为中心提供更加健康的管理服务；但也必然需要更高的服务成本。
传统药房与DTP药房对比
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模式对比：零售盈利性与运营能力优于批发
相较于批发模式，零售模式的上下游企业不同，且主要经营品种也有所不同。批发主要面对各大医疗终端，产品以处方药为主，而零售模式主要是面对消费者，以OTC为主。
批发与零售模式对比
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医药批发商业模式相对简单，主要有三种盈利来源：购销差价，商品分销、代理业务中医药厂商给予的促销返利，以及第三方物流配送费。医院批发模式的交易量大但盈利性较低，而医药零售的利润主要来自于医药产品进销差价和为客户提供个性化的增值服务获得的收益，毛利率和销售费用较高。据我们测算，2023年我国主要医药流通上市公司的医药批发业务和医药零售业务的平均毛利率分别为8.91%、27.64%，零售模式的盈利性明显优于批发模式。
我国主要医药流通公司批发零售业务毛利率对比
来源：各公司年报，睿择整理
医药批发企业相对下游大型医疗机构的产业链地位较弱，垫资销售是常态。从华润医药、九州通、国药控股、上海医药应收账中周转情况可以看出，2023年4家批发为主的公司应收账款周转天数平均为99.52天，现金周期是66.31天，而零售为主的大参林、益丰药房、老百姓应收账款周转率平均为27.54天，现金周期为67.48天。可见，医药批发环节的资金占用规模大，也使得行业资金壁垒相对更高。
零售、批发代表企业2023-2023年周转情况对比
来源：各公司年报，睿择整理
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二
产业链分析
医药流通行业的盈利模式主要包括商品购销差价和上游供应商的增值服务费。商品购销差价是医药流通企业主要的盈利模式，购销差价由产品采购价格、采购返利、销售价格共同决定。其中上游返利通常以票面折扣的形式体现，直接降低医药流通企业采购成本与营业成本，是行业内惯用的激励机制。医药流通企业的盈利能力取决于其对上下游的议价能力。
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上游：竞争激烈，小规模企业议价能力较低
对于批发环节来说，医药流通行业上游是药品及医疗器材的生产厂商，根据销售产品的不同主要有七大类医药产品的生产厂商，分别是西药类、中成药类、中药材类、医疗器械类、化学试剂类、玻璃仪器类以及其他类。根据国家统计局数据显示，2023年我国共有原料药和制剂生产企业4,587家；根据中国医疗器械行业协会的数据，截至2023年12月31日，全国医疗器械生产企业数量达到36,675家，上游生产厂家数量较多，但具有独立研发能力的创造性药企数量有限，且大多数仍从事低水平、同类型产品的重复生产。这类企业以低价为优势，议价能力较低。在上游中，只有小部分企业所生产的具有排他性、稀缺性的医药产品可实现高价出厂，对下游经销商具有较高的议价能力。整体来看，中国医药产品生产行业市场集中度较低。
收入百亿级别医药工业数量
来源：医药地理，如瑞咨询
对于零售环节，上游主要是从批发环节的医药流通企业处获得产品。零售药店的供应商大致可分为三类，具体如下图所示：
零售药店供应商分类及其特点
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下游：医疗终端种类丰富
批发模式下，医药流通行业的下游是公立医院、零售药店和公立基层医疗机构。各等级的公立医院，尤其是城市公立医院，占据中国医药零售行业绝大多数的市场份额。国家卫生健康委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据显示，2023年我国公立医院11,746家，民营医院25,230家；国家药监局发布的《药品监督管理统计年度数据（2023年）》数据显示，药品连锁企业6,650家，其中连锁门店36万家，同比增长6.7%，零售单体门店26.33万家，同比增长4.4%。
2023-2023年我国医疗卫生机构情况
来源：国家卫健委
医院对医药流通企业议价能力较强，对其下游的个体消费者也有绝对的垄断能力。中国医院医药采购大多通过省级招标平台统一采购，价格由政府药品采购管理办公室审定公布，药厂中标价为医院采购最高限价。虽然医药零售价受政府最高限价管制，但历史上，医院药房定价普遍存在定价虚高的情况，医院在医药流通环节中层层剥削，获取了高额的利润，药品销售成为医院主要盈利来源之一。
医药零售行业面向的是广大终端消费者，议价能力较高。其对药品、医疗器械、保健食品等产品及服务的多样化、专业化需求是整个医药流通行业持续优化商品结构、创新管理和服务的驱动力。随着我国经济的发展、居民消费水平的提高与健康意识的增强，我国医药流通行业将保持稳固增长。
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中游：具有较高的进入门槛
资质壁垒
医药产品是关系百姓健康安全的特殊商品，国家对医药行业实施严格的监管措施，在行业准入、生产经营等方面制定了一系列法律法规，并要求通过多项资质认证。因此，取得相关经营资质是进入医药流通行业的首要壁垒。
我国对医药流通行业实行严格的资质准入制度。一方面，药品经营企业需取得《药品经营许可证》；另一方面，尽管国家药监局自2023年12月1日起取消了药品经营质量管理规范认证（GSP）认证，药品监督管理部门依然会依据风险原则制定药品检查计划，确定被检查单位名单、检查内容等，并实施风险分级管理。改革措施意味着药品经营企业将面临更加严格的动态监管和飞行检查，以确保药品流通环节的质量安全。此外，为净化市场秩序，近年来国家严格控制行业内企业总体数量。根据原国家食品药品监督管理局的相关要求，各省级食药监局应当按照“只做减法、不做加法”的原则，严禁借换证之际突击新增药品经营企业。2023年，修订后的《药品管理法》正式开始实施，对医药流通企业在场地、设施、资金、专业技术人员配备、信息系统、规模以及服务等方面设置了更为严格的标准，该规定大幅提高了医药流通企业的准入门槛。综上而言，医药流通行业对外来竞争者设置了严格的资质壁垒。
此外，医保定点资格对零售药店的经营有极大的促进作用，而根据相关规定，一般药品零售企业在正常经营一段时间后才可提出医保定点零售药店资格申请，通过评估、审核后方可获得医保定点资格。
上下游资源壁垒
医药商业流通行业作为服务性行业，上、下游客户众多，上游供应商主要为医药生产企业，下游客户主要为分销商、医疗机构、药店等。医药生产企业在选择医药流通企业时，十分关注其下游的客户资源，即销售到终端的渠道；而医疗机构、药店等市场终端也希望与品类齐全、物美价廉、配送及时的医药流通企业合作。目前，我国各区域大多存在一个或数个医药流通龙头企业，这些企业经过在业内多年的经营，已经掌握了大量的上、下游资源。新进入的企业成立之初采购规模有限，难以在短时间内与供应商建立稳定的合作关系。
资金壁垒
医药流通行业属于资金密集型行业。首先，由于该行业竞争激烈，医药分销企业需要给予下游一定的信用期，建设分销网络需要投入大量资金，对企业的资金能力要求较高。其次，医药分销业务竞争激烈，医药分销企业往往需要维持较大规模的采购量以获得较为优惠的价格政策；另外，企业为获取部分优质核心产品的一级经销权，通常需要提供预付款或支付保证金。因此上游厂商对企业的资金能力亦提出较高要求。再次，下游客户尤其是非招标市场的采购需求存在“多品种、小批量、高频次”的特点，为提高竞争力和服务能力，医药分销企业通常会保持一定的安全库存，从而占用企业一定的资金。综上，医药分销企业需要具备较多资金以维持下游销售、上游采购和安全库存等日常经营。因此，较强资金实力的要求对外部竞争者形成资金壁垒。
品牌壁垒
医药流通企业的成功通常是通过积累和不懈努力形成下游消费者认可的品牌形象，从而形成客户吸引力。由于企业品牌培养需要长时间的持续投入和沉淀，新进入企业很难在短时间内树立品牌优势并获得客户的认可。同时，医药商品关系到消费者用药安全及生命健康，消费具有较强的惯性，品牌美誉度高的企业更容易拥有稳定客户源，从而形成持续发展的稳固根基，对新进入企业形成一定品牌壁垒。
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三
冷链物流技术
药品是一种对人的疾病进行预防、治疗、诊断的特殊商品，部分对温度敏感的药品，在生产、存储、运输的过程中具有冷藏或冷冻的温度要求，主要包括疫苗、细胞因子、酶制剂、血液制品、诊断试剂等生物制品，以及部分抗生素、抗肿瘤药物。冷链药品与普通药品不同，是一种更特殊的药品，其生产、贮存、运输和使用的全过程都必须保持规定的保温条件，才能保证其质量和疗效。与常温物流系统相比，医药冷链物流的要求更高，也更加复杂，主要具有以下特征：
医药冷链物流主要特征
来源：睿择根据公开资料搜集整理
随着科学技术发展，医药冷链物流技术不断涌现，医药冷链物流标准逐渐完善。经中物联医药物流分会不完全统计测算，2023年我国医药冷链市场销售额达5,458.62亿元，同比增长19%；冷链物流费用规模为240亿元，同比増长11.25%。医药冷库面积近三年平均增长率超过15%。近2年内已有约60%的企业有计划在新增冷库，其余40%的企业表示会根据具体业务发展情况对冷库进行扩容扩建。
同时，我国医药冷链企业自有冷藏车数量呈现增长趋势，为医药冷链运输提供了有力保障。中物联医药物流分会经过对行业重点企业的调研，经不完全统计，2023年冷藏车总量增长1,729台，同比增长13.54%。截至2023年，我国医药冷链物流行业医药冷藏车数量14,500台。在政策和万亿市场规模的双轮驱动下，越来越多的第三方医药冷链物流企业正参与进来并希望借势崛起。
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四
行业发展环境
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医改陆续进行，政策不断加码
国民健康成重要战略
2016年，商务部发布《全国药品流通行业发展规划（2016-2023年）》，提出“形成统一开放、竞争有序、网络布局优化、组织化程度和流通效率较高、安全便利、群众受益的现代药品流通体系”的总体目标，将“健全药品流通网络”、“提升行业开放水平”作为主要任务，鼓励“实行批零一体化、连锁化经营”、“支持药品流通企业与医疗机构、医保部门、电子商务企业合作开展医药电商服务”、“具备条件的零售药店承接医疗机构门诊药房服务和其他专业服务”等多项支持医药流通行业发展的政策。进入“十四五”阶段，我国“人民健康”已上升到战略高度，坚持预防为主的方针，深入实施健康中国行动，完善国民健康促进政策，织牢国家公共卫生防护网，为人民提供全方位全生命期健康服务。
医保行业也更加规范。2023年，中共中央、国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，全面部署医疗保障制度改革工作，提出“1+4+2”的总体改革框架；到2030年，全面建成以基本医疗保险为主体，医疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠、医疗互助共同发展的多层次医疗保障制度体系；健全待遇保障、筹资运行、医保支付、基金监管四个机制；网上医疗服务供给和医疗保障服务两个支持。2023年，国家医保局、国家卫生健康委发布《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》，明确临床价值高、患者急需、替代性不高的国家医保谈判药品药品可通过定点零售药店和定点医疗机构双渠道供应，患者可自行选择药物购买渠道。
2023年3月，国务院发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》强调将符合条件的互联网医疗服务纳入医保支付范围，落实异地就医结算；扎实推进医保标准化、信息化建设，提升经办服务水平。
2023年10月，商务部运行司发布了《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，提出进一步优化行业结构，持续提升行业集中度；鼓励第三方医药物流发展，推动药品冷链物流规范发展；推进“互联网+药品流通”；推动行业进行数字化改造与升级。
2023年4月，国务院发布的《“十四五”国民健康规划》中提出促进健康与养老、旅游、互联网、健身休闲、食品等产业融合发展，壮大健康新业态、新模式，支持面向老年人的健康管理、预防干预、养生保健、健身休闲、文化娱乐、旅居养老等业态深度融合，创新发展健康咨询、紧急救护、慢性病管理、生活照护等智慧健康养老服务。
2023年3月，中共中央、国务院发布了《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，提出发展“互联网+医疗健康”，建设面向医疗领域的工业互联网平台，加快推进互联网、区块链、物联网、人工智能、云计算、大数据等在医疗卫生领域中的应用加强健康医疗大数据共享交换与保障体系建设。
2024年6月，国务院发布《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》，从深入推广三明医改经验、进一步完善医疗卫生服务体系、推动公立医院高质量发展、促进完善多层次医疗保障体系等七方面提出22条具体任务，聚焦医保、医疗、医药协同发展和治理，推动卫生健康事业高质量发展。
2023年至今国家层面大健康行业相关政策
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国民健康上升到国家战略高度，将进一步支持我国医药产业发展，同时也将为医药流通行业的流通提供有利支持，推动行业持续健康发展。
两票制实施，重塑市场结构
“两票制”指生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，期间仅仅开两次增值税发票，是处方药价格改革“药占比、零差价、两票制”三部曲之一。2016年4月，国务院办公厅印发了《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务的通知》，提出要优化药品购销秩序，压缩流通环节，正式推行“两票制”。实施两票制的目的在于鼓励医院与药品生产企业直接结算药品货款、药品生产企业与配送企业结算配送费用，压缩中间环节，降低虚高价格，净化药品流通市场环境。
“两票制”以前，医药流通模式为：从医药生产企业——医药经销商(多级)——医药配送商——医院。在药厂与经销商之间，除存在正常经销关系外，还包含着违法的走票挂靠行为，没有合法资质的企业，在向被挂靠走票企业缴纳一定的“管理费”后，以合法资质企业身份从事药品销售的行为。实施“两票制”后，医药流通模式为：医药生产企业——医药配送商——医院。减少了流通领域中间环节，提高流通企业的集中度。
两票制实施前后流通模式对比
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两票制实施以后，药品流通中的二级及以下经销商消失，其中的过票公司也没有了，中间环节大大减少。一方面缘于医药批发流通层级缩减，此政策的出台淘汰了一批中小规模的流通商，行业监管更加严格；同时大型流通商不断整合