1.1 公司简介： 小包装粮油龙头，品牌力行业领先
深耕粮油三十年，品牌价值绽光芒。公司源起于 1988 年，上市于 2023 年，是国内米 面粮油行业龙头，亦是国内重要农产品及食品加工企业。公司主要产品包含厨房食品、饲 料原料及油脂科技产品，旗下拥有“金龙鱼”、“欧丽薇兰”、“胡姬花”、“香满园”、“海皇”等 知名品牌。2023 年，公司以 1085.87 亿元的品牌价值于“中国食品饮料上市公司品牌价值榜” 中位列前三，荣获“2023 年度品牌卓越企业”等奖项。
1.2 发展历程：起家小包装油，缔造金龙鱼全国影响力
1988-2001 年，借力国资进入中国，逐步布局上游原材料采购。1988 年，嘉里借助国 资力量进入中国，成立南海油脂工业（赤湾）有限公司；1991 年，第一瓶“金龙鱼”小包装 食用油问世，引领消费习惯从散装油向包装油转变；2001 年，丰益联合 ADM 在华建设综 合型粮油加工集团（益海集团），益海拿下大豆进口配额和原材料采购权。 2002-2006 年，品牌力初显，金龙鱼壮大。2002 年，金龙鱼第二代调和油上市，倡导 “1:1:1”均衡健康理念，引领消费理念向“营养健康”提升；2003 年，嘉里小包装食用油年销 量破 100 万吨，首次打造爆款大单品。
2007-2023 年，产品矩阵多元化，米面粮油产销两旺。2007 年，益海集团同嘉里粮油 完成合并，益海嘉里金龙鱼问世，整合渠道布局和高知名度品牌资源，共同构建多元化产 品矩阵；2009 年，油籽压榨年加工量超 1000 万吨；2011 年，水稻年加工量突破 100 万 吨； 2015 年，小麦年加工量超 450 万吨；2016 年，食用油餐饮渠道年销量破 100 万吨； 2018 年，食品工业专用油脂年销量破 100 万吨。2016-2023 年，公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 8.5%/119.6%。 2023 年至今，股改上市，产品拓新。2023 年，公司 A 股上市，同年推出 0 反系列调 和油；2023 年，公司推出金龙鱼稻谷鲜生大米，通过 6 步鲜米精控技术，迅速捕获消费者 心智；2023 年，公司推出松露风味红烧肉、红烧狮子头、黑椒牛柳等央厨新品。2023-2023 年，公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 14.9%/-29.2%。
1.3 股权结构&高管背景：大股东股权结构稳定，高管团队经验丰富
大股东股权结构稳定。截至 2023 年 12 月底，丰益国际间接持股达 89.99%，为公司第 一大股东，股权结构集中稳定。 股权激励落地，激发经营活力。2023 年 6 月，公司提出股权激励计划，在 2023-2025 会计年度中，三个归属期合计产品销量分别不低于 9020 万吨/13725 万吨/18580 万吨，对应 23/24/25 年产品销量分别为 4512.70 万吨/4705.00 万吨/4855.00 万吨，同比增长 0.1%/4.3%/3.2%，三年复合增长率达 2.5%。该股权激励计划有望提振员工积极性，彰显公 司长期发展自信。
高管团队深耕相关领域，从业经历丰富。董事长郭孔丰先生早年主管食用油和粮食采 购贸易，负责国内粮油相关业务及投资，业务积淀深厚，伴随公司成长；总裁穆彦魁先生 先后担任河北省油脂公司总经理、粮油集团副总裁等职位，在粮油行业深耕多年，阅历丰 富；财务总监陆玟妤女士先后任职毕马威审计、普华永道审计经理等职位，精耕财务领 域。
1.4 产品结构：聚焦厨房食品，协同发展饲料原料及油脂科技
1.4.1 营收层面：厨房食品业绩承压，饲料原料需求提振
厨房食品营收增速放缓。2017-2023 年，米面粮油产品结构升级叠加渠道持续深耕， 厨房食品营收高速增长，四年复合增长率达 12.0%，其中 21 年增速为 17.1%，增幅最大； 2023 年，厨房食品营收占比为 61.03%，由于需求端不振导致销量小幅上升，营收从高速增 长转为中高速增长，同比变化+10.67%至 1571.32 亿元。
饲料原料及油脂科技业绩重回高增轨道。2023 年，饲料原料主要客户需求提振，叠加 大豆压榨量同比增加，饲料原料及油脂科技营收重回高增，同比增长 19.50%至 986.06 亿 元。
1.4.2 利润层面：产品利润整体下行，厨房食品盈利能力逐步恢复
厨房食品盈利能力恢复趋势向好。22 年产品提价难抑原材料成本上行影响，饲料原料/ 油脂科技毛利率同比减少 1.62/3.60pcts 至 6.68%/3.81%，吨毛利分别同比变化-14.5%/- 46.3%;同时 ，由于金龙鱼深厚品牌积淀赋能多元化米面粮油产品矩阵，同时成本管控能力 提升进一步释放利润弹性，22 年厨房食品毛利率降幅缩减 3.08pcts。
1.5 财务指标：主营业务稳健增长，财务指标有望上行
主业增长稳健，产品量价齐升。2023-2023 年，胡姬花花生油等高端产品销量提升叠 加主要产品消费价格受原材料成本影响上调，公司总营收呈双位数增长，复合增长率达 14.9%，其中 2023 年营收同比增长 13.8%至 2574.85 亿元，龙头势能不改。
ROE 未来上升势头亮眼。2017-2023 年，公司 ROE 呈现总体下行趋势，在同行业可比 公司处于中下游位置；2023 年，公司 ROE 降幅缩减，同比减少 1.4pcts 至 3.4%。未来，伴 随调味品行业持续深入+央厨产品扭亏为盈+成本管控能力稳步提升，我们预测公司 ROE 将 逐步优化。具体来看：
1）毛利率承压减小+费控能力逐步改善=净利率回暖趋势向好
毛利率：2023-2023年，公司毛利率整体表现疲软，处于可比公司中下水平；2023年， 公司毛利率同比下降 2.5pcts 达 5.7%。未来，随着央厨布局加速助力高毛利调味品增量，利 润弹性或逐渐释放。 费用率：1）管理费用率：2017-2023 年，公司管理费用率较为稳定，管理费用控制能 力领先同行业其他可比公司；23 年前三季度，公司管理费用率同比上行 0.1pcts 至 1.4%；2） 销售费用率：2017-2023年，销售费用率逐步改善，高于中粮科技 1.4pcts，仍有较大强化空 间。未来，随着公司人效进一步提高、管理费用率保持稳定，公司费控能力有望持续加强。
2）央厨布局持续推进，资产周转率稳步提升
资产周转率：2023-2023 年，公司资产周转率整体保持上行趋势；2023 年，资产周转 率达 1.18 次，在可比公司中处于中低位次，同京粮控股差 0.94，仍有较大提升空间。未来， 随着生产基地+大型综合企业群+央厨项目持续推动叠加渠道管理能力提振，资产周转率有 望不断提升。
2 食用油行业：提价受阻+红海市场，差异化竞争方显本色2.1 行业现状：提价存在阻力，政策标准趋严
提价存在阻力，复合属性显特质。食用植物油作为刚需品，兼备粮食和调味品双重属 性，同时提价具有一定阻力。具体来看，粮食属性表现为消费者的价格偏好，调味品属性 为品质和品牌偏好，两种属性组合推动食用油行业发展。
行业政策标准趋严，费用成本加压小厂份额。国家近年加快出台规范散装油销售规定 的政策法规，规范食用油市场包装标准，各项管理条例日益完善。2018 年，国家卫健委出 台食用植物油国家安全标准，政策趋严将利好龙头企业加速取代以低质低价为主的中小企 业市场份额。
2.2 行业空间：食用油行业存量竞争，高端化趋势凸显
食用油进入存量市场，行业规模稳中有升。1）供给端以自产为主，进口依赖逐步降 低。2017-2023 年，国内食用油产量复合增长率达 2.4%，其中 2023 年，食用油产量同比增 长 10.8%到 3050 万吨，受国内需求不振叠加地缘政治影响，2023 年，食用油进口占比下降 7.5pcts 至 15.8%；2）需求端量减价增。2023 年食用油（包装油）消费量/消费金额同比变 化-4.13%/+4.89%至 1344 万吨/1174 亿元，消费量下滑主要系国内需求端不振所致。
产品结构高端化趋势显著。食用植物油按照油种分为大豆油、玉米油、菜籽油、葵花 籽有、橄榄油等，2023 年，橄榄油等中高端油种结构占比提升，大豆油/玉米油/菜籽油/葵 花籽油/橄榄油/其他食用油的销售额占比为：34.02%/11.68%/11.14%/7.86%/4.45%/30.85%， 较 2017 年分别变化-3.24pcts/+0.13pcts/+1.22pcts/-0.06pcts/+0.31pcts/+1.63pcts。
2.3 竞争格局：食用油行业集中度高，细分渠道竞争差异化
食用油行业集中趋势强，龙头势能不减。行业龙头地位稳固，2023 年，我国食用油零 售企业 CR3 达 61%，其中益海嘉里/中粮集团/鲁花集团市场份额为 39.0%/15.3%/6.7%/，较 2013 年同期变化-2.7pcts/+0.9pcts/3.9pcts，益海嘉里占比下滑主要系调和油和大豆油等高占 比产品消费量降低所致。
食用油行业细分渠道寻求差异化竞争：①花生油：代表企业为山东鲁花；②菜籽油： 代表企业为道道全，其包装油业务核心产品为菜籽油；③芝麻油：代表企业为京粮控股， 旗下“古币”芝麻油为北京老字号产品；④玉米油：代表企业为西王食品，其食用植物油业 务主营为玉米油；⑤葵花籽油：代表企业为佳格集团。
3 核心竞争力：多元化渠道+强劲品牌力+扎实产品力我们认为金龙鱼核心优势体现在三个方面：渠道力+品牌力+产品力。
1）全球化采购链体系&多渠道全覆盖构建渠道力：①全球化采购链构建成本优势，国 际贸易商属性为核心竞争力基石。截至 22 年底，公司合作原材料采购公司 ADM/丰益国际 世界排名分别为 124/192，其中丰益国际背靠四大粮商之一 ADM；②金龙鱼以直销为主， 经销渠道增长稳健。2023 年，直销/经销渠道占比 71.1%/28.9%，直销渠道实现营收 1830 亿元，同比增长 14%；经销商数量同比增长 27%至 7768 家。
2）历史积淀&产品协同&精准营销铸就品牌力：①起步时间早，历史积淀深厚。公司 深耕粮油三十余年（1988 年-2023 年），历史底蕴厚重；②品牌矩阵全覆盖，协同效应显 著。金龙鱼品牌矩阵全价格带覆盖，持续发挥协同效应，赋能品牌调性。2023 年，金龙鱼 凭借 735.9 分连续十二年蝉联中国品牌力指数品牌榜榜首；③多维度营销策略强化品牌 力。公司通过合作电视频道+融合消费者+赞助重大赛事+引入品牌代言人等方式进行营 销。2023 年，公司销售费用率/宣广费用占比分别变化-1.42pcts/+1.85pcts；2023 年，宣广 费用占比变化-1.42pcts。
3）大单品战略&产品矩阵丰富&成本管控能力强打造产品力：①大单品聚焦战略建立 强劲品牌力。公司通过先发优势+营销优势+研发优势成功打造小包装食用油第一品牌“金 龙鱼”。2023 年，研发费用投入达 2.44 亿元，具备深厚研发底蕴；②产品矩阵丰富，全品 类覆盖支撑公司成长。公司产品矩阵覆盖米面粮油+调味品+央厨食品+食品工业+饲料原料 及油脂科技，叠加每个品类尾领域丰富，能够提升产品覆盖面积，支撑营收成长；③创立 循环经济产业链，精深加工提升附加价值。金龙鱼提出“循环经济”理念，开设水稻循环经 济模式：营收端提升产业链附加值；成本端实现降本增效，提升成本管控能力；④产地布 局优势提升物流效率，综合企业群模式强化规模效应。公司生产基地近原材产地、交通枢 纽或终端市场，综合企业群实现资源整合，提升管理效率。2023 年，公司全国已投产生产 基地数达 75 个，管理费用率同比变化-0.23pcts，费控能力逐渐加强。
3.1 渠道力：全球化采购链独显特色，多渠道齐推进助力成长
3.1.1 全球化采购链构建成本优势
多用途+高性价比铸就中国对大豆的高需求。国际上大豆供给国主要为美国和巴西， 大豆需求国主要为中国，得益于豆粕在蛋白饲料中极高的性价比叠加豆油便宜好用属性， 中国是世界上最大的大豆进口国，然而中国作为需求方，往往缺少议价权，这时稳定的全 球供应链渠道尤为关键。
国际贸易商属性为核心竞争力基石。食用油行业由于刚需品特征，国家对价格把控能 力强，公司议价能力弱，带来相对较低的毛利率，因此能够控制原材料采购，具备成本优 势尤为关键。金龙鱼具有国际贸易商属性，与全球四大粮商之一的 ADM 合作，控股股东 为知名跨国粮油公司丰益国际（ADM持股约 22.49%），具备稳定的全球化原材料采购链。
3.1.2 直销经销并重，多渠道全覆盖
金龙鱼以直销为主，经销渠道稳健增长。分渠道看：1）直销占比仍于高位。截至 2023 年底，金龙鱼直销渠道实现营收 1830.37 亿元，同比增长 14.26%，占总营收比重 71.09%；2）经销渠道增长保持稳健。公司建立零售、餐饮等多元化营销网络，持续深耕 渠道，2023 年，经销商数量增加 1647 家达 7768 家，同比增长 26.91%，其中东部地区经销 商数量增加数量最多（567 家）。
3.2 品牌力：历史积淀+产品协同+精准营销，构建品牌力护城河
3.2.1 起步时间早，历史积淀深厚
深耕粮油三十载，历史底蕴厚重。自 1988 年金龙鱼前身南海油脂工业成立起，公司始 终引领全国粮油风向标：1991 年，第一瓶小包装油问世，消费习惯从散装油向包装油转 变；2002 年，第二代食用调和油上市，消费观念向健康化升级；2003 年，小包装食用油年 销量破百万吨，积攒大量消费者心智；2016 年，食用油餐饮渠道销量破百万吨；2023 年， 0 反式脂肪玉米油系列推出，引领中国油脂健康营养趋势。
3.2.2 品牌矩阵全价格带覆盖，协同效应显著
品牌矩阵全覆盖，协同效应显著。公司产品分为厨房食品、饲料原料及油脂科技，形 成高端、中端、大众全覆盖的综合品牌矩阵，并通过品牌共享打造多个核心综合品牌，更 好的发挥协同效应，持续赋能公司品牌力和品牌调性。根据 2023 年中国品牌力指数品牌排 行版，“金龙鱼”凭借 735.9 分连续十二年蝉联榜首，“胡姬花”“香满园”分别位列 4/6 位，亮 眼品牌力有望提升品牌知名度和美誉度，进一步捕获消费者心智。
3.2.3 多维度营销策略强化品牌力
公司发力宣广投入，营销策略效果渐显。食用油市场消费者粘性强，品牌知名度对销 量影响大。2023 年，金龙鱼在销售费用率优化的背景下，加大宣广费用占比，强化营销策 略力度，销售费用率同比变化-1.42pcts 达 2.93%，但宣广费用占销售费用比重为 13.10%， 提升 1.85pcts；2023 年，宣广费用投入得到反馈，营销策略效益显露，销售费用率进一步 改善，宣广费用占比为 11.68%，同比减少 1.42pcts。
营销策略多维度，品牌价值稳提升。金龙鱼营销策略主要分为四个维度： 1）合作电视频道，打造品牌形象。公司同央视（《中国诗词大会》、《典籍里的中国》 等）和地方综艺（《我们的歌》、《种地吧》等）栏目进行合作，打造专业健康品牌形象。 2）融合消费者，倡导公司理念。公司凭借冬奥运、国家品牌日、进博会等重要事件， 加强同消费者沟通互动，通过新型电商平台把握消费新趋势，倡导绿色健康理念。 3）重大赛事赞助商，彰显名牌效应。金龙鱼作为 22 年冬奥会官方赞助商、21 年东京 /22 年北京/24 年巴黎连续三届中国奥运代表团官方赞助商，持续赋能品牌传播，品牌知名 度与影响力不断提升。4）引入高质量品牌代言人，强化品牌力。外婆乡小榨菜籽油于 2023 年推出，产品上 市至今引入多位知名艺人代言，通过明星流量提升品牌知名度；2023 年 8 月，小榨菜籽油 通过孙艺洲代言，布局中秋产品宣广。
3.3 产品力：大单品战略+产品矩阵丰富+成本管控强，打造强大产品力
3.3.1 实行大单品聚焦战略，多重优势建立强劲产品力
金龙鱼小包装食用油业内龙头。根据 2023 年世界品牌实验室最新数据，“金龙鱼”品牌 价值约 662 亿。食用油作为基本盘，公司经过超 30 年深耕布局，截至 22 年底，在行业中 市占率排名第一（39%）。我们认为公司通过先发优势+营销优势+研发优势构建小包装食用 油第一品牌“金龙鱼”，具体来看：
1）先发优势：小包装食用油市场破冰者
“油瓶”革命打开国内消费市场。1991 年，第一瓶金龙鱼小包装油问世，但市场反应 疲软，主要系粮油价格尚未放开、居民仍以粮票买油所致；1993 年，国务院放开粮食购销 和价格，取消粮油票证，金龙鱼凭借质量优势和价格策略，打破传统散装食用油消费习惯， 开启国内小包装食用油市场。
2）营销优势：营养健康理念推广者
“1:1:1”高壁垒产品固实龙头根基。2002 年，公司推出 1:1:1 调和油，倡导膳食脂肪酸 平衡的健康理念，让消费者对食用油认知从调味向营养健康转变。在食用油产品同质化严 重行业，金龙鱼推出 1:1:1 具备竞争壁垒的产品，避开同价格带竞品竞争，迅速抢占消费者 心智；2003 年，小包装食用油年销量破百万吨。
3）研发优势：差异化产品探索者
高研发创新投入护航新品落地。2009 年，金龙鱼成立上海研发中心，研发工作更加系 统化；2017-2023 年，公司发力研发创新投入，研发费用率从 18 年 0.090%提升 0.005pcts 至 22 年 0.095%，其中 22 年研发费用达 2.44 亿元，相对较高的研发投入提升公司新品落地速 度；截至 22 年底，公司研发人员数量累计为 326 人，其中约 73%研发人员学历为硕士及以 上，具备深厚研发底蕴。
差异化产品独具特色，研发投入渐显成效。1）零反系列调和油覆盖糖尿病人群需求。 2023年，金龙鱼响应世界卫生组织消灭反式酸计划，推出 1:1:1零反式脂肪调和油，其通过 8 种植物油调和而成，均衡营养、培育健康，获得国民广泛认可，扩大食用油产品覆盖面积；2）外婆乡小榨菜籽油蕴含家庭情感味觉记忆。2023 年，公司推出外婆乡小榨菜籽油， 采用小榨风味压榨技术和控温烘焙翻炒产香技艺，释放菜籽风味。
3.3.2 产品矩阵丰富完善，全品类覆盖强化产品力
系列化产品抢占市场份额，全品类覆盖支撑公司成长。金龙鱼拥有丰富产品矩阵，米 面粮油、调味品、央厨食品、食品工业、饲料原料及油脂科技产品全品类覆盖，同时每个 品类尾领域丰富，能够满足消费者的差异化偏好，将消费观念从不同品牌不同产品向同一 品牌不同产品转变，发挥品牌力协同效应带动产品力提升，迅速捕获消费者心智，提升覆 盖面积，支撑营收成长。
3.3.3 创立循环经济产业链，产业转型赋能降本增效
精深加工模式延长产业链，提升附加价值。金龙鱼提出“循环经济”理念，通过精深 加工模式开发利用农产品资源价值，延长产业链，助力营收增长，同时带动产业模式向高 效利用型转变，提升成本管控能力，缓解成本端压力。
3.3.4 全国化产能布局强化物流效率，综合企业群模式提升规模经济
产地布局优势提升物流效率。金龙鱼生产基地呈现沿海-沿江-内陆政府招商引资分 布，靠近原材料产地、交通枢纽或终端市场，降低生产成本同时节约物流和库存成本，提 升成本管控能力。2023 年，金龙鱼公司管理费用率为 1.28%，同比减少 0.23pcts，管理费 用控制能力处于行业可比公司上游；截至 22 年底，公司在全国已投产生产基地达 75 个。 综合企业群模式强化规模效应。综合企业群模式将上下游工厂集合到一个生产基地内， 通过贡献设备和管理团队，整体降低物流成本，提升成本管控能力，实现效率最大化，充 分发挥规模效应。
4 未来看点：多维度助力业绩增长，长期盈利有望维持稳定4.1 营收端：渠道持续精耕+央厨空间亮眼，业绩能力有望提振
4.1.1 渠道层面：渠道下沉+人员下沉空间仍存
C 端渠道渗透到村级，B 端渠道仍有提升空间。分渠道看，2023 年，金龙鱼直控 C 端 销售网点超 120 万个，渠道沿海地区下沉到村级，中部地区实现乡镇全覆盖；B 端渠道县 级覆盖率约 70%-80%，仍有较大提升空间。
B 端渠道提升空间由人员下沉空间+渠道下沉空间构成。金龙鱼同大众品标杆之一的伊 利股份相比：①2023 年，金龙鱼/伊利股份销售人员分别为 12876/21144 人，伊利销售人员 约为金龙鱼的 1.64 倍；②23Q3，金龙鱼/伊利股份经销商数量分别为 7840/19608 家，伊利 经销商约为金龙鱼的 2.50 倍。未来，伴随公司渠道事业部设立、不断拓展终端经销网络布 局，公司渠道力有望进一步加强，带来营收增长。
4.1.2 产品层面：发力央厨新蓝海，未来增长成效可期
布局央厨项目，再造厨房革命。中央厨房通过园区内资源共享来降低租金、人力、物 流等成本，实现降本增效。金龙鱼跟随消费节奏，推出央厨业务-丰厨，依托原先产品优势 和渠道优势，打造中餐工业化生态链平台，为消费者提供一站式预制菜产品。截至 2023 年 底，杭州、周口、重庆央厨已投产，正处于产能爬坡阶段。未来，随着产能逐步释放，有 望拉动营收增长。
金龙鱼进入央厨赛道缘起于何？
1）预制菜行业：新蓝海，未来可期
万亿级蓝海市场，未来增长空间广阔。预制菜行业市场格局尚未完全形成，市场规模 维持高增。2023 年，中国预制菜市场规模达 4196 亿元，同比增长 21.3%，分渠道看：餐饮 端需求上行，主要系预制菜降低餐厅营运成本所致；由于预制菜符合快节奏生活需求叠加 子品类丰富，C 端消费者接受度提振。23 春节期间，根据某头部电商数据显示，预制菜成 交额同比增长超 600%，低线级市场增长潜力足，成交数额增速高。未来，根据《2023 年 中国预制菜产业发展白皮书》预测，2026 年预制菜市场规模有望达 10720 亿元。
2）自建央厨：门槛高，性价比低
自建央厨对中小企业性价比较低。自建央厨存在 3 方面特点：1）投资回收期长，初始 投资额高，对非连锁餐饮和中小型企业形成财务压力；2）产能利用率低：受餐饮经营和菜 品季节性影响，央厨设立需具备柔性产线；3）准入门槛高：央厨向第三方企业提供业务， 需要食品经营/生产许可证，存在资质获取门槛。
3）经销商：偏好“一套产品组合”
分品类产品组合优化经销商成本结构。①单一品类经销商缺点：规模效应和成本结构 相对落后，服务效果和响应速度存在时滞；②多品类经销商优势：组合型产品在价格和营 销方式上具有多种可能性，规模优势形成后具有壁垒，能够提升经销商效率，降低整体供 应成本和营销成本，优化成本结构。
金龙鱼进入央厨赛道优势在何？ 产品优势+渠道优势构建核心竞争力。金龙鱼入主央厨赛道主要有 2 方面核心优势，具 体来看：1）产品层面：①公司发力研发创新，央厨新品落地有保障；②规模效应强化加工 制造成本管控能力；2）渠道层面：①生产基地全国布局，依托现有基地推进央厨食品工业 园建设，截至 22 年底，全国已有 75 个生产基地投产；②全球化原材料采购链稳定；③终 端销售网络全面覆盖；④原材料园区集中配送，物流成本持续优化。
金龙鱼进入央厨赛道表现如何？ 央厨项目陆续投产，业绩新增点接连涌现。金龙鱼央厨产品品类丰富，以预制菜为主， 同时生产调味酱、火锅底料和餐食产品等产品，其中杭州央厨主要产品为预制菜、便当和 酱料包，周口央厨以学生餐为主，重庆央厨发力火锅底料。以重庆央厨为例，一期项目投 产后，预计可实现年加工能力 12 万吨，年产值 22 亿元，带动当地就业 900 人，有望助推 重庆消费品工业高质量发展。未来，兴平、廊坊、沈阳等央厨基地将建成投产，有望带来 业绩新增。
4.2 利润端：毛利提升+费用管控，公司长期盈利有望维持相对稳定
4.2.1 毛利层面：产品结构改善+成本管控力提升+原材料成本下行，毛利有望提升
1）布局调味品赛道，高毛利拉动增长
发力调味品行业，高毛利有望带动利润增长。调味品行业毛利高、价格带丰富，龙头 成长空间大。目前，调味品项目正处于市场培育阶段，公司着眼高端品牌丸庄，同时发展 广式酱油产品，主要系广式酱油在 B 端渠道体量大、性价比高。未来，伴随调味品行业深 入布局，相关产能逐步释放，高毛利产品有望持续赋能公司盈利能力提升。
食用油行业 VS 调味品行业，行业特征有何差异？
属性特征：食用油行业毛利低，调味品行业毛利高
食用油行业同质化程度高带来低毛利属性：食用油行业兼具粮食和调味品双重属性， 提价困难叠加产品同质化程度高决定其低毛利属性，食用油产品升级方向为品牌化、小包 装化和高端化； 调味品行业销售费用率较低，毛利率较高：调味品通过调配组合酸、甜、苦、辣、咸 等基本味道，使其行程独特味觉记忆，是日常生活中的刚需产品。相较啤酒饮料、休闲零 食等快消品，调味品消费频次更低但复购率更高、生命周期更长，使得调味品口味和品质 成为核心竞争要素。2023 年，销售费用率上，金龙鱼（2.3%）金龙鱼 （5.7%）。
产品特征：食用油产品同质化高，调味品产品口味丰富
食用油产品同质化程度较高。早期，受国内经济发展不均衡叠加地域消费习惯和能力 存在差距，食用油产品具备一定地域性特征；近年来，国民消费从吃好吃饱向健康营养升 级，食用油区域属性逐渐弱化，产品同质化现象逐渐显现。 调味品产品满足个性化消费需求。受生活习惯、气候条件和饮食风俗影响，八大菜系 各显特色，带来差异化调味品偏好，如粤系注重原味鲜美，多用生抽、蚝油提鲜，因而酱 油、蚝油等乘“高鲜”、“0 添加”之风迅速捕获消费者心智。调味品在刚需品基础上延伸出 健康、鲜美特征，消费者愿意支付更高溢价。
食用油行业 VS 调味品行业，商业逻辑有何交融？
食用油行业和调味品行业均精耕餐饮端
B 端餐饮渠道占比高，对供应商综合服务能力要求强。①餐饮渠道在食用油和调味品 行业占比份额高。2023 年，调味品行业餐饮端占比达 50%，超家庭零售端约 20pcts；23H1 食用油行业龙头金龙鱼餐饮渠道占比约 40%；②食用油和调味品行业对供应商综合服务能力有高要求。连锁餐饮企业偏好能够提供成套服务和满足定制化菜式研发要求的供应商， 来优化其成本结构，提升经营效率。
食用油行业和调味品行业均打造家庭端
C 端消费者家庭渠道注重品牌心智打造。品牌起步阶段，食用油和调味品产品营销涉 及产品特点，宣传标语影响消费者心智，产品特色扎根消费者观念，如厨邦“晒足 180 天， 厨邦酱油美味鲜”和金龙鱼“1:1:1 调和营养更健康”。随着渗透率和品牌力提升，品牌宣广 逐渐年轻化，同时通过明星艺人引流，打造品牌内涵。
长期来看，金龙鱼能否顺利突围调味品市场？
全渠道共享优势提供坚实保障
高密度的渠道网络覆盖彰显共享优势。公司在全国建立全方位、立体化经销网络，截 至 23M9，公司覆盖 C 端终端网络超 150 万个（直接覆盖超 120 万个），丰富的终端网络保 障新品落地后快速留向终端消费者。金龙鱼通过食用油领域积累的渠道网络优势，有望在 调味品赛道突出重围。
中高端丸庄酱油组合具有延伸空间
丸庄系列酱油通过原材料黑豆差异化实现定位。金龙鱼丸庄系列酱油原材料选自东北 珍稀黑豆替代传统黄豆发酵，黑豆营养价值丰富，花青素不低于 500mg/kg。产品定位为中 高端酱油，通过“高鲜”、“减盐”、“0 添加”系列产品捕获消费者心智。
横向对比 10-15 元价格带其他酱油产品，发现市面上主流卖点为高鲜+0 添加：高鲜产 品氨基酸态氮高于 1.2g/100ml，突出鲜美，如海天特级金标生抽、厨邦酱油等；0 添加产品 不含味精、色素、防腐剂等，更加适合健康化需求，如千禾 0 添加酱油 180 天、李锦记薄 盐头道酱油等。丸庄酱油系列通过黑豆这相对稀缺产品定位，拥有较强差异化，未来随着 市场培育和消费者心智教育，有望通过产品组合形成强有力攻势突围调味品市场。
非知之艰，行之惟艰，金龙鱼突围调味品市场之路道阻且长：
品牌层面：调味品品牌形象仍需培育
金龙鱼在食用油领域历史积淀深厚或阻碍调味品形象树立。金龙鱼在品牌力上已建立 起深厚护城河，“金龙鱼=食用油”品牌形象扎根消费者心智，短期来看，消费者品牌认知转 变存在一定难度，金龙鱼仍需进一步对消费者进行培育，建立新的消费粘性。
产品层面：生产模式仍待优化+产品矩阵亟需完善
食用油 VS 调味品，行业属性铸就生产模式具有差异性：①食用油行业规模化生产。 由于消费者对食用油口味敏感性较低，食用油产品差异化特征不明显，食用油企业通过规 模化生产实现降本增效；②调味品行业规模化生产和柔性定制相结合。在原有规模化生产 基础上，调味品企业通过客户需求精准定位，研发不同口味产品，进行精细化生产。因此 金龙鱼若想在调味品领域突围，对生产模式的优化不可或缺。
金龙鱼 VS 海天，金龙鱼酱油品类亟待丰富完善： ①海天全调味品产品矩阵外延。22 年金龙鱼覆盖调味品品类约 5 个（酱油+酱类+食醋 +料酒+香油），海天味业约 14 个，海天基本实现调味品产品品类全覆盖； ②海天酱油产品全价格带内伸。22 年金龙鱼主销酱油产品集中于中高端价格带，而海 天以性价比为主，中低端产品评论累计数超 100 万，同时实现全价格带布局，高端产品 0 添加有机酱油实现累计评论超 500 万。 在调味品行业挤压式增长背景下，金龙鱼需要突破海天等调味品龙头企业所形成的产 品壁垒，才有机会在其中站稳跟脚。
2）充分发挥规模效应，吨成本有望边际改善
金龙鱼吨成本有望持续优化。2018-2023 年，公司规模增扩叠加丸庄等调味品企业并 购后初入正轨，吨成本 CAGR 超 10%，21 年吨成本达 0.59 万元/吨，同比增长 28.5%； 2023 年，央厨项目陆续投产放量，大型综合企业群的规模效应初显，吨成本增速放缓（同 比+7.0%），23H1 吨成本同比变化-13.4%至 0.61 万元/吨。未来，随着沈阳等新基地陆续落 地，有望更好发挥公司整体规模效应，带来吨成本持续改善。
3）主要产品受原材料影响大，原材料成本未来有望向好
直接材料成本占比近九成，原材料结构大豆占比高。2023 年，金龙鱼直接材料/直接 人工成本/制造费用占营业成本为 90.54%/1.15%/8.31%，同比变化+0.97/-0.07/-0.90pcts。从 原材料结构上看，大豆/水稻/小麦/油籽/棕榈油分别占比 39.0%/7.7%/16.1%/14.3%/12.1%。
大豆和棕榈油价格呈下行趋势，油籽价格未来有望下调。① 23 年 9 月，大豆/棕榈油 价格回落，分别同比变化-6.8%/-8.8%；②2023 年至今，受国际形势影响，油籽供应紧张， 价格处于高位且总体上行。未来，若南美天气良好、中东局势缓解，油籽价格或下行，毛 利率有望改善。
4.2.2 净利层面：公司费控能力未来有望维持相对稳定
金龙鱼毛利率领先京粮控股 0.9pcts，但净利率却差 0.1pcts，核心差异在于销售费用率。 2023 年，金龙鱼/京粮控股整体毛利率分别为 5.7%/4.8%，净利率分别为 1.2%/1.3%；从费 控能力来看，金龙鱼/京粮控股销售费用率分别为 2.3%/1.3%，管理费用率分别为 1.3%/1.6%， 因此毛利率领先情况下，净利率弱后主要源于销售费用率较高。销售费用率具体拆分来看， 2023 年职工薪酬/促销费用/广告费用分别占比 38.5%/19.6%/11.7%。
销售人员薪酬从 2023 年起成为销售费用中占比最大一项。伴随全国扩张，公司自建营 销网络，持续加大销售人员投入，积极将渠道渠道进一步渗透到各个地级市，销售人员薪 酬占比逐年上行。2017-2023 年，职工薪酬占比提升 21.4pcts 至 38.5%。
随着销售人员逐渐下沉，公司人效有望维持稳定。2023 年，公司销售人员待遇/一个销 售人员平均管理经销商数量仅为伊利股份的 0.57/0.64倍,但人均创收却是伊利股份的1.03倍. 未来，伴随公司销售人员逐步下沉渠道，全国化培育进入收获期，规模效应加强，公司人 效有望进一步维持相对稳定。
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