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（报告出品方：华安证券）
一、深耕调味品市场，龙头地位稳固1.1 酱油引领，成长为全国化调味品龙头
以酱油为核心，打造多维度品牌矩阵。产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、 调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种 400 多规格其中，酱油、 蚝油和调味酱的产销量和市场份额均为子品类第一。
酱油业务贡献主要量利。酱油业务收入占公司 2023 年总营收 57%，蚝油和酱 类分别占比 18%和 11%；酱油业务毛利额占公司总毛利高达 64%，蚝油和酱类分别 占比 15%和 12%。从营收和毛利角度来看，酱油均是公司调味品业务的核心。
公司营收分布广泛且均匀。海天在中国大陆的营收分布较为均匀，北部、中部、 东部、南部、西部分别占公司 2023 年总营收 26%、22%、21%、19%、12%；毛利额分布与营收分布情况相似，北部、中部、东部、南部、西部分别占比 26%、22%、 21%、20%、11%。从整体上看，海天在中国大陆的业务覆盖情况比较理想，收入 来源广泛且均匀，兼顾盈利能力和抗风险能力。
酱油业务领跑分产品毛利率，分地区毛利率差异较小。公司 2023 年酱油业务 毛利率达到 47.38%，酱类和蚝油业务的毛利率分别为 44.20%和 35.36%，其他业 务的毛利率为 27.69%。公司在中国大陆各地区的毛利率均超过 40%，北部、中部、 东部、南部、西部的毛利率分别为 43.29%、43.75%、44.21%、44.78%、40.51%。 公司不仅拥有毛利率较高的核心产品（酱油和酱类），并且在中国大陆各个地区都具 备较强的盈利能力。
1.2 公司业绩持续向好，成本控制能力领先
得益于完善的供应链和强大的渠道能力，公司近十年营收和归母净利润稳定增 长。公司于 2023 年实现营收 227.92 亿元，同比增长 15.13%，近十年营收增速均 超过 10%，2011-2023 年营收 CAGR 为 15.79%。2023 年归母净利润为 64.03 亿元， 同比增长 19.61%，2011-2023 年归母净利润 CAGR 高达 23.53%。
积极降本增效，毛利率和净利率稳步提升。公司对外加快新业务、新渠道、新 品类的发展，对内强化精细化管理出效益，从采购、生产、技术等领域推动全方位 降本增效。自 2014 年起，公司毛利率始终保持在 40%以上，净利率均超过 20%并 逐年稳定增长。2023 年公司毛利率略微下滑，Q3 毛利率为 37.91%，同比下降 2.96%， 主要原因是今年原材料价格明显上涨，并且根据新收入准则，2023 年 Q2 开始促销 费不再计入费用而是冲减营业收入，Q3 净利率为 23.93%，同比增长 0.08%，扣非 净利率 23.50%，同比增长 1.03%。
强化费用投入产出管理，费用率呈现下降趋势。海天积极优化费用投入结构， 近几年期间费用率有所下降，公司 2023 年的期间费用率仅为 8.98%，同比下降 3.5%。 销售费用率大幅下滑是期间费用率下降的主要原因，公司 2023 年销售费用率仅有 5.99%，同比下降 45.20%，主要原因是 2023 年 Q2 开始根据新收入准则将运费调 整至营业成本。此外，从 2023 年 Q2 开始促销费不再计入费用而是冲减营业收入， 公司 2023 年 Q3 销售费用率为 6.71%，同比下降 3.05%。公司致力于人才引进，虽 然业务规模增长导致管理人员薪酬开支增加，但管理费用率仍保持在 1.5%的较好水 平。此外，公司通过强化资金管理，有效提升资金收益，财务费用贡献的利润逐渐 增加。
1.3 历经转制和产能扩张，企业文化历久弥新
海天历史悠久，源远流长，是我国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一， 前身为佛山 25 家实力卓著的古酱园于 1955 年组建的“海天酱油厂”。公司经历了 20 世纪 60 年代“以池代缸”、70 年代机械化改造、80 年代扩产、90 年代转制以及 2001 年提出“双百工程”后的腾飞。60 多年来，海天实现了由分散到集中，由区域到全 国，由手工作坊到现代智造的跨越。
重视产能建设，数智化水平精进。于 2005 年建成超 100 万吨的海天高明生产 基地一期工程，此后积极扩建生产基地，2013 年销值突破百亿，2014 年正式登陆 上海证券交易所。公司致力于提升消费者使用体验，2016 年启动“海天精品”工程， 2017 年推动产品包装优化升级。海天于 2018 年超额完成“五年再造一个海天”计 划，营收达到 170.34 亿元，是 2013 年营收 84.02 元的 2.03 倍，并于同年加快了向 技术型、信息化、规模化智能制造的转型升级，旨在能源低碳化的基础上提高生产 效率、加快产品研发、提升产品品质，进一步加固“护城河”。2023 年推出了新品 火锅底料海天火锅 @ME，重现了世界各地经典火锅的地道口味，未来有望成为公司 业绩的新增长点。海天于 2023 年 6 月 7 日发布公告，拟在宿迁、成都、武汉、广 东等地投资设立全资子公司。
坚信众口能调，传扬美食文化。海天以安全、美味、高品质为核心理念，致力 于建立完整系统的“中国味”产品体系，并持续推陈出新。海天味极鲜、海天金标 生抽等多个单品年销值均在 10 亿以上，单品年销值与国内一个中型企业规模相当。 海天致力于向全球传扬中国美食文化，其产品不但畅销于国内市场，还销往全球 60 多个国家与地区。此外，海天积极加强企业文化建设，促进企业博物馆“娅米的阳 光城堡”与旅游、教育、文创、影视深度融合，接待游客超过 130 万人次，打出了“企 业博物馆+工业旅游”的特色牌。
1.4 公司股权结构稳定，员工持股实现利益绑定
重视股权激励，高管及核心员工均有持股。截至 2023 年中报，海天集团为公 司第一大股东，直接持股比例为 58.26%，董事长庞康和副董事长程雪分别持股 9.57%、3.17%，香港中央结算公司持股 6.23%，此外公司其他高管和核心员工均有 持股，与公司利益高度绑定，总体来看近几年股本结构变化不大。公司于 2014 年实 施首次限制性股票激励计划合计 658 万股，约占授予时公司股本总额的 0.44%，授 予对象为管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员 93 人，有利 于激发员工的工作热情，提高员工的企业认同感和归属感。
二、调味品行业空间广阔，挑战与机遇并存2.1 行业长期高景气，多渠道助力量价齐升
调味品需求与渠道的多元化对企业既是挑战也是机遇。传统模式下，调味品生 产企业在餐饮和零售渠道主要通过第三方中间商触达终端。随着消费者对食品风味 的需求日渐丰富，专业餐饮与食品工业兴起，更为看重风味整体解决方案能力。另 一方面，线上渠道扩容，调味品企业可直接获取公域私域流量，精准完成消费者画 像，加速产品迭代升级。总之，调味品企业必须建立全渠道销售体系，打造风味整 体解决方案能力，才能适应新消费形势。
餐饮仍是我国调味品最主要的销售渠道。行业调研显示，调味品餐饮渠道占比 为 50%，零售和食品加工渠道分别占比 30%和 20%。2023 年我国调味品餐饮渠道 销量接近 900 万吨，2011-2023 年 CAGR 为 5.58%。2011 年至 2023 年调味品餐饮 渠道量占比均达到 57%以上，餐饮渠道在我国调味品销售中有举足轻重的地位。 2023 年我国餐饮业受到新冠疫情冲击，餐饮渠道占比由 2023 年的 58.02%下降至 53.66%。
对标日本，我国调味品餐饮渠道将长期维持主体地位。从龟甲万酱油销售渠道 构成来看，餐饮渠道占比始终保持在 47%以上。日本的调味品市场已步入成熟阶段， 餐饮渠道占比仍稳中有升。
近 10 年调味品零售额增速接近 10%，疫情期间逆势增长。近年来我国调味品 零售额增长较快，2011-2023 年 CAGR 为 9.58%。2023 年调味品零售额超过 1,400 亿元，YOY 达到 11.41%，疫情期间逆势增长的主要原因是我国居民减少外出就餐 次数，