1937年7月，全面抗日战争拉开序幕，日本对中国金融的多维度攻击随即展开。8月13日，淞沪会战在中国经济、金融中心上海爆发。在财经危局之中，中国法币（即法定货币）的国际汇率关系到战时中国财政金融的维持，成为国内外各界最为关切的重大议题之一。
此时，35岁的厉德寅与蒋硕德女士（竺可桢之侄女）新婚不久，准备举家迁往内地。三年前，他在美国威斯康辛大学获得经济学博士学位，其博士论文后来被誉为“中国经济学由定性分析走向定量分析的里程碑式的成果”（Paul Trescott，2007）。归国后，他入职中央大学，教授经济统计学、货币银行学、国际贸易汇兑等课程。与其他中国经济学家一样，厉德寅很快见证并投身到中华民族抗战救亡的历史进程之中。
“以金沙填补无底洞，为不可能之事”
1935年，国民政府实行法币改革，为稳定法币对外汇价，明确规定应由中央、中国、交通三家政府银行无限制买卖外汇，中央银行挂牌价为1元法币合英镑1先令2便士半（即与英镑、美元的汇价挂钩）。随着战争扩大，沿海交通阻断，中国经济遭到重大打击。日伪华北联合准备银行成立后，发行大量伪政权钞券，套取法币，调换外汇。一些中外进出口商人和投机者也开始大量购买外汇。1938年3月14日，中国被迫采取外汇审核办法，采取限制存款提现、阻止资金外逃的外汇统制政策。
在两个月的短暂稳定之后，法币的市场汇价最终开始下跌。6月14日，法币市场汇率落至8.125便士，跌破官价的60%，中央、中国、交通银行共同抛售外汇才稳住市场。是否继续维持上海的法币汇率，成为摆在中国政府面前的难题。
在巨大的意见分歧中，国民政府一方面坚持原定“官价”，通过“请准审核”限制外汇申购；另一方面，由中、英两国银行机构各出资500万英镑，于1939年3月9日成立中英平准基金，由银行机构依照8.35便士的平准汇率向市场“无限制”承兑外汇，试图稳定市场汇价。
此时，尚在中央政治学校任教的厉德寅意识到，外汇价格的暂时稳定可能误导财政部相信维持市场实际汇价的可行性，从而选择支持市场实际汇率的外汇管理政策。他发表文章指出，外汇管理的主要目的，通常是在不丧失黄金和外汇准备的条件下，维持比自由市场汇价更高一点的汇率；但战时中国的外汇市场不能依靠自身力量维持外汇供需平衡，政府应当采取更严格的外汇统制，时刻防止日伪通过吸收法币、套取外汇来发动金融战。
正如厉德寅所担心的，市场汇率短暂保持稳定，其代价是中英平准基金在两个月内迅速消耗了1000万镑外汇准备的大半，并不得已另增资1500万英镑。然而，日伪套取外汇、贸易入超和资本外逃组合成无底的外汇漏洞。6月7日，中英平准基金停止了依8.25便士价格的外汇供给，两日后下调汇率为6.5便士，只坚持了40天即告失败。7月18日，外汇平准基金委员会停止出售外汇，法币信用发生动摇。
1939年7月以后，国民政府通过增收进口平衡费和出口差价手续费的方式，变相降低官方汇价，试图阻止法币贬值。这一措施在当时的德国、匈牙利皆有成效，而厉德寅却并不赞同。他认为，国民政府已失去对所有沿海城市的控制权，上海租界已成为自由市场，难以有效管控。
图1 厉德寅教授（1902.12.02-1976.10.02）
这一论断很快得到验证：官方暂停出售外汇，黑市上的法币价格继续下跌，7月20、21日的汇价分别为5便士、4.25便士，8月12日的汇价仅为3.25便士。国民政府为维持法币“官价”的政策，随中英平准基金的停兑而宣告失败。为此，厉德寅发表《我国当前外汇问题的出路》，再次呼吁财政当局“把法币的问题重加考虑，认清了问题的核心，再做对症下药的措施。”
依据统计研究，厉德寅认为“除非有继续不断的巨额外汇收入”，否则有限的外汇平准基金会在短期内用尽。事实上，在外汇收入持续缩减的情况下，国民政府不仅无法维持原有法定汇价，即便维持贬值后的法币黑市汇价，“直似以金沙填补无底洞，为不可能之事”。日本先后采用滥发“联银券”及“华兴券”、伪币及军用票强购民间货物等方式大量榨取、吸收、没收沦陷区的法币，同时以法币不断套购国民政府外汇，“循环不已，无有终止”。
同时，据国民政府的核准外汇分配计划，65%的外汇将用于军需，其余仅限于建设事业、文化事业、辅助工商和其他约40种输入商品，此外“一律不准购买外汇”。抗战后方大量的生活与生产物资需求，只能通过黑市获得外汇，且因黑市的存在而不断增加。
“支持黑市以维系人心，实乃维系少数特殊阶级之人心”
中英平准基金运作失利的政策根源，在于中英双方试图以有限的资源维持上海的黑市汇价。所谓“黑市”，由官方汇价的“钉住”、国内物价上涨以及自由的私营进口贸易等因素共同促成。厉德寅指出，因法币“官价”无法跟随购买力平价的真实变动，进口商从物价上涨中获得巨大利益，超出政府严格限制的各种外汇需求又不断增加，外汇资源日益稀缺，遂产生“黑市”。
一方面，国民政府以行政审核的方式限制兑汇，无形中封锁了国内市场经济，普通平民需要“千方百计”才能购汇或获取物资。厉德寅观察到，国内一般厂商对外汇的“正当需要”难以获得准许，被迫向黑市购得外汇；在华外籍人士反而可以请准购得外汇。
另一方面，国民政府以“真金白银”支持黑市汇价，非必需品和奢侈品的外汇需要因利润得到大量供给，进口商依靠输入商品盆盈钵满。同时，黑市汇价实际变成半官方的汇价，反使法币的法定价格失去效力。对此，厉德寅评价“财政当局只顾港沪少数商贾的利益，或别有苦衷，而忽略了民族利益”。
图2 厉德寅经济学文集（封面）
1939年10月，中央银行、中国银行、交通银行、中国农民银行四银行联合办事总处在重庆正式成立，简称“四联总处”。经国防最高委员会授权，四联总处负责统筹与金融政策有关的各种业务，调节发行、稳定汇价成为四联总处稳定战时金融的中心工作之一。1939年11月，厉德寅被任命为四联总处统计科科长，负责金融调查统计和经济指数的研究工作。
通过对货币市场和物价上涨的统计分析，厉德寅指出，外国黑市因政府严密查禁，只能秘密交易，而中国黑市是民众惟一可获得外汇的汇市。平准基金向黑市供给外汇，实际承认了黑市汇率能代表法币实际价值；只要日本打击黑市汇率，法币信用自然发生动摇。
厉德寅调查黑市外汇供给的三种来源（走私出口的货款、逃逸资金和华侨汇款），特别揭示外汇黑市的存在对中、日两国战力产生的深远影响：
其一，黑市吸收大量外汇供给，政府银行的外汇资源相应减少，政府购买军火及民生必需品的能力被削弱，进而冲击外汇价格，形成恶性循环。其二，黑市外汇价格的剧烈波动，打击了法币的购买力，促使物资囤积，引起了国内市场价格的大幅波动，扰乱经济秩序。其三，法币“官价”与黑市汇价的价差直接造成抗战后方的出口劣势和进出口失衡，进一步削弱中国政府的战时财政能力。更严重的是，日本大规模利用黑市外汇，改从上海大量进口物资，再利用平准基金进行结汇。由黑市外汇转化而成的贸易外汇也会通过上海流入日本。
中英平准基金的失利表明只要日本能通过黑市汇价攻击中国法币，实际汇价就难以稳定，也映射出从根本上消灭黑市的困难。厉德寅指出若要彻底消灭以上海为中心的黑市，需要英、美、法等租界主权国的合作与协同。然而，英、美、法三国缺乏与日本决裂、彻底支持中国的决心。三国不愿主动放弃在上海、香港的既有特权和利益，以汇丰、沙逊银行为代表的外商银行更是外汇黑市交易的重要参与者。
在此情况下，厉德寅认为只能切断黑市与中国政府控制地区的一切联系——只有黑市汇价无法拖累官价，重订的官方汇价才可能得到支撑，黑市汇价也可能在一定价格上不受攻击。他拟定了十条原则，构成“隔离黑市”方案。首先，政府不再维持黑市汇率，国统区内只允许照法定汇价交易外汇，严格查禁黑市，使抗战后方与上海黑市的法币“如同两种不同之货币”。其次，施行国营贸易统制，严格管制抗战后方与外部的货币流通，禁绝日伪偷运法币至国统区套取外汇。最后，重新确立一个重庆政府和（后方）外汇市场都可以维持的汇率，以适应战时经济环境的变化；同时，抑制后方通胀速度，维持购买力平价，缓和汇市压力。
政府放弃维持黑市汇率并采取隔离措施，必会引起黑市汇率的短期波动，法币价格可能继续下跌。厉德寅认为政府对此“不可不注意”，但也分析到，直接受益于黑市外汇的主要是“少数买办阶级、资本家及外汇投机者”，这些人本就对法币信心动摇，或携资外逃，或利用汇率变化以为投机买卖而图利，扰乱金融市场。实际上，只要保证法币信用优于伪币及日本军用票，中国的法币就很难被大量替换，最差也只是暂时退出市场。
“毋庸乞怜于外国以求其援助”
国民政府苦心支持上海汇市，很大程度上是期望美、英两国出于保持东亚金融市场话语权的利益考虑，出手支持中国法币的价格。美、英两国政府对中、日金融战的观望立场终于转变。1941年4月1日，中国政府与美、英两国财政部分别签订合约，并在美方的提议下，合并设立中美英平准基金委员会，以期稳定法币汇价。为此，美方提供5000万美元，中方拨给2000万美元，英方提供500万镑，加上中英平准基金1000万镑余款，合计总额为1.1亿美元。国民政府答应了美方提出“首先用尽中英基金再动用美国基金”的要求以及相关委员人选的建议。
不过，中、美、英未能对中国外汇管理政策达成明确共识。重庆政府方面，蒋介石与财政部长孔祥熙认为中国应主导本国货币政策，平准基金委员会的中方委员应作为中国外汇机关的成员执行政策。以美国财政部为主导的外方，则反对中国政府放弃上海汇市，并最终说服重庆政府接受美、英政府冻结中国的私人存款，以阻止国内“资本抽逃”。
图3 国民政府代表宋子文（左）和美国财长摩根索签署平准基金贷款协议
6月，受财政部长孔祥熙指派，厉德寅任职平准基金会研究室主任，主管委员会的金融市场统计，直至1943年5月该平准基金会基本运作结束。作为中国政府的派员，厉德寅不仅服务于平准基金正确调节外汇市场，更需保证委员会的运作能促进中国国际收支的平衡，符合中国持久抗战的根本利益。从金融管制的需要出发，他提出了一套原则性、步骤性的方案。简言之，即迅速放弃维持上海市场，新建以重庆为中心的大后方外汇市场，这同国民政府的立场是一致的。
他还强调重庆政府应当加强后方外汇市场管理，以供给厂商的正当需要为原则，清晰列举外汇“正当需要”的范围、请购手续，明确执行章则，确保外汇请核政策的公平，树立人民的信心。
1941年8月18日开始，国内凡购买外汇的申请均由在香港的中美英平准基金委员会集中办理，按高于黑市汇率的新汇价——英汇3.15625便士、美汇5.3125美分——供应外汇。中国财政部对平准基金规定了三项任务：（1）建立人民对法币的信心及稳定法币在外汇市场上的价值；（2）防止外汇资金的逃避及敌人和投机商人对外汇资金的操纵；（3）使正当商业得以发展。这些做法与厉德寅的建议相似，法币外汇市场也渐趋稳定。
中美英平准基金的地缘政治意味要远高于其对中国财政金融的实际作用。随着国内物价上涨和通货膨胀日益明显，厉德寅清醒地意识到，战时外汇管理真正考验的是一国财政与物资运用的能力。社会生产能力仍在根本上决定了法币价值的下限，从而决定法币的国际价格区间。因此，疏通物资生产和贸易成为战时中国金融体系长久维持的关键。
厉德寅指出，在国际贸易极度困难的条件下，举借外债确实是取得对外支付能力的有利方式，而国内大部分生产出口货的人力物力，应合理用于“自给经济之生产”，“矫正重视通货而忽视物资之思想”。结合本职工作，厉德寅建议平准基金委员会制定奖励进口运输工具、油料及器材的政策，以增加口岸与内地的运输能力。
随着日本实施南进策略，大量进口物资滞留在香港和越南、泰国等港口。为此，他特别撰写长文，阐述以增强物资生产和流通为中心的抗战经济策略，详列加紧增加国内生产、加强运输机构、努力抢购国外及沦陷区物资、积极调整出口货生产及其用途、加强管理物资、厉行节约消费等六个方面的具体措施。
太平洋战争爆发后，上海租界和香港均被日军占领，平准基金委员会转移至重庆办理，影响日渐趋弱。1942年7月10日起，重庆的外汇挂牌价固定为1美元合法币20元。1943年5月，平准基金委员会结束工作。此后，厉德寅就任交通银行设计处副处长，同时作为重庆国民政府经济部参事，拟签物价统计报告、研究物价政策，直至抗战胜利。
图4 威斯康辛大学所藏厉德寅博士论文“相关性理论的发展及其在经济统计中的应用”（上下册）
1950年8月，厉德寅任复旦大学教授，开设统计学、高等统计学方法论和品质管理学等课程，之后调任上海财经学院。1976年10月，厉德寅先生不幸病逝。作为中国计量经济学的先驱，他在全面抗战初期就对国民政府外汇政策提出的预警和批评已很少被提起。基于经济统计制定的“隔离黑市”方案，具有历史的合理性，准确把握了汇价波动造成的市场与政策预期，证实了购买力平价理论的科学性。他还清晰阐释了平准基金稳定汇市和缓和物价上涨的机制与政策条件；同时，坚持中国政府外汇政策的自主性和独立性，重视国内物资生产与流通的作用。所幸这些经历战火的科学洞见如今得到整理，后人得以了解一位中国经济学家立足于抗战大局与民族利益的思想风貌。
特别