来源：雪球App，作者： davidweng，（https://xueqiu.com/8049511317/251549688）

今年的年报季应该算是“史上最不受重视的年报季”了。

毕竟去年的情况大家都懂的，中小企业能活着已是不易。上市公司虽大多没有生存问题，但也没人指望它们能创造多少惊喜。

因此今年连券商都提不起兴趣写年报的整体分析报告了。就算有，也都是将年报和一季报放在一起撑场面，且以堆积数据的实习生作品为主。

可能大家都像漫长的季节里范伟讲的那样，“向前看，别回头”，一门心思的在埋头研究AIGC和中特估吧。

至于我每次都会研读的那些年报中的“管理层经营分析”段落，也愈发没有了人情味。有的都是些复读机式的语句（央国企尤甚，请自行脑补句式），以及暧昧隐晦的前景展望。

这一切都是怎么发生的呢？

就以招行为例吧。读过我这个系列的老读者都知道我有多么喜欢招行的年报。不管是对宏观的分析，还是对行业的解读，招行的年报在一众银行中都是出类拔萃的。

然而换了管理层后，似乎一并也换掉了年报的魂，变得乏味而无趣起来，甚至从中挑不出一段值得摘录的语句。

不过，发了一通牢骚，还是硬着头皮写下了这个标题。

毕竟真实再怎么残酷，那也是真实。

在这个信息越来越被无限割裂，每个人都只能看到自己想看的那一面的今天，年报本身能做到真实，已是难得可贵的资料了。

1

先说说整体感觉吧。

在我们的一般认知中，2023对于服务业一定是个艰难的年份。殊不知，其实对于工业和制造业来说同样是举步维艰。

房地产行业就不说了，就算是前几年为准备过冬奔走相告的万科，估计也没想到自己今年竟已是为数不多还能按时发年报的房企。

“2023年，行业形势的严峻性远远超出了我们在年初的预计。全年商品房市场出现了有统计数据以来最大幅度的下跌。根据有关机构监测，百强房企销售额同比下降42%。行业融资能力大幅萎缩，海外债务市场失去功能。大量房企资金链断裂，并冲击上下游。市场预期降至冰点，信心危机导致的恶性循环开始向所有企业蔓延。”

由此带来的产业链上的困境也不必多说。

比如之前还被誉为水泥茅，并将其商业模式拿出来作为典范反复传颂的海螺水泥，同样抵不过beta的覆灭，去年的利润直接腰斩：

“受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续走弱等因素影响，全国水泥市场需求明显收缩，2023年全国水泥产量21.3亿吨，同比下降10.5%。市场需求持续低迷叠加供给增加，使得全年水泥价格高开低走，煤炭等能源价格大幅上涨推升成本高企，在量价齐跌、成本高涨的双向挤压背景下，水泥行业效益下滑。”

出口型企业在经历了2023年的好时光之后，也受到了通胀、产业链外迁以及诸多外部环境的多重暴击。

就算还在高速增长的行业，比如说在电踏车电机领域的龙头企业八方股份，在年报中也是这么说的，

“国际形式复杂多变，地缘政治冲突不断，消费者购买力存在不确定性，由此带来的原材料涨价、关键零部件供应不足、运输不畅等问题已明显拉长了全产业链的周期，以上因素可能成为限制行业高速发展的瓶颈。”

而更加直面消费者的出口型企业，比如小家电龙头新宝股份，则直言受到通胀的影响更大，

“外销方面，2023年公司国外营业收入实现973,308.05万元，较2023年同期下降16.26%，主要原因是2023年二季度开始，海外主要经济体通胀高企，居民消费受到一定程度的抑制，海外小家电总体需求转弱。”

这一点也在3C配件跨境电商领域做到风生水起的安克创新的年报中得到了映证。在经历了2023年运费暴涨和原材料涨价之后，2023年又轮到了需求端的疲软，做企业是真的不容易，

”2023年海运费上涨、原材料涨价等不利因素影响较去年同期有所减弱。但受国际地缘争端升级、能源短缺等多重因素影响，全球宏观经济呈现愈加复杂严峻的形势，下行压力持续加大，多个国家和地区陷入“通胀潮”，居民购买力不同程度受到影响，外销型企业面临诸多挑战。”

2

当然，出海虽难，却是现在很多中国企业不得不走的一步。

无论内循环是多么的重要，在当今的经济形势下，如果想往产业价值链的上游走一步，发达国家市场的认可是必不可少的。而如果想把市场再拓宽一点，那么寻找一些不像国内这么卷的区域，比如东南亚、中东乃至南美，也是很多行业的必然选择。

欧美国家过去几十年的经济发展中孕育了一大批跨国企业，而中国的公司们在经历了最初的拿来主义和后来的国货当自强后，也陆续到了对外输出的时候。

根据万得的统计，如今整个A股上市公司的海外收入占比已经从2015年的7%攀升到现在的10%以上。

就在过去的这一年里，无论是因为疫情的催化还是别的因素，中国企业的出海和国际化又迎来了一次大的跨越。

比如内卷最严重的家电行业，美的集团其实早就是一个跨国企业了，它在年报中出现的“全球”字眼多达数百次，

“美的是一家全球运营的公司，业务与客户遍及全球。迄今，美的在全球拥有约200家子公司、35个研发中心和35个主要生产基地，员工超过16万人，业务覆盖200多个国家和地区。其中，在海外设有20个研发中心和18个主要生产基地，遍布十多个国家，海外员工约3万人，结算货币达22种。”

而它的海外策略也非常的鲜明——生产上不再全部依靠中国，但在管理模式和人才培养上进行对外输出。

“公司持续完善海外制造布局，加速推进“中国供全球+区域供区域”模式，2023年埃及生产基地和泰国空调新基地完成建设和投产，进一步完善主要家电品类的海外产能布局，持续推动位于巴西和墨西哥生产基地的建设以有效覆盖美洲市场，并在海外制造基地大力推广国内精益制造体系和培育海外精益人才，提升全球制造效率与交付能力，不断完善的海外工厂EHS管理体系，为海外生产基地安全稳定运营提供有力的保障。”

相比之下，医疗领域能够打入海外市场的企业还没那么多，但这几年的疫情给了龙头们一个巨大的契机。

比如迈瑞医疗就提供了自己的全球化思路，

“回望 22 年国际化征程，迈瑞蹚出了独具特色的经营之道：从中国到发达国家，再到发展中国家。

在发达国家，迈瑞在欧美这一最为“挑剔”的市场中不断打磨产品、树立高端窗口，进而带着高性价比的产品和解决方案在发展中国家市场攻城略地。”

至于海外市场为什么要用迈瑞，或者说为什么要用中国企业的产品，这家公司想的也很明白，

“当前，全球多国政府面临更大的财政压力，政府主导的公卫项目以及私营医疗集团的采购都对价格更加敏感。这对于运营效率高、产品性价比高、产品线完善、拥有整体解决方案优势的迈瑞而言，无疑是重要的利好因素。”

说句题外话，迈瑞的年报是今年发现的一大惊喜，思路清晰且语言自然流畅，是沉闷的年报季中为数不多的一抹亮色。

除了这些已经逐渐成长为跨国企业的行业顶梁柱外，还有一些小而美的企业早已在海外站稳了脚跟，并琢磨出了自己的一套优势打法。

比如专攻海外工具市场的巨星科技，

“公司经过数十年的发展，建立了以中国为核心的全球化供应链管理体系，与全球数千家供应商建立了良好的合作关系，确保公司不局限于自身产能情况，可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付。

依托中国全球基础门类最为齐全的供应链体系，以及不断增长的全球供应商网络，公司可以做到全球采购、全球制造，使得公司在全球海运周期紧张的背景下仍然可以维持稳定的供货能力，为公司持续提升市场份额打下基础。

同时中国超大体量和超精细供应链网络带来的效率和弹性兼顾的特性，也使得公司可以做到中国集中采购、全球分布使用，极大的降低综合采购成本，提升公司产品的市场竞争力。目前公司在全球拥有20处生产制造基地，能够全面满足各类需求和应对各自复杂的外部环境。”

当然，上述文字中所提到的中国供应链的强大和弹性，并不是个新鲜的概念了。

对于现在的出海企业来说，野心其实远不止此。巨星科技在年报中也用一句话说出了国内很多细分赛道隐形龙头的心声，

“布局全球，就是公司继续着重加强欧美自有品牌服务体系建设和东南亚产能布局，选取国外优质公司进行产业并购整合，更好的获取国际资源和国际市场，逐步将公司由中国制造的ODM公司升级为中国设计、亚洲制造、欧美本土服务结合的国际化OBM公司。”

为了做到这一点，海外的制造基地和服务团队必不可少，这也是很多企业在疫情后会加速去做的事情，还是以巨星为例，在年报中是这么表述的，

“报告期内，公司积极推动东南亚制造基地的全面投产，持续优化在全球范围内的制造分工分局，充分体现公司国际化布局的优势和产能的灵活性。目前公司在东南亚建成工厂已经全部投入使用，东南亚产能布局初步成型。

同时面对报告期内国际人员流动停滞的情况，公司积极利用欧美本土团队的优势，为客户继续提供完善的就近服务体系，确保了订单和售后的相互匹配。国际化优势有效保证了公司在和其他国际竞争对手的竞争中，既能发挥中国制造业集群的优势，又能利用东南亚地区制造成本的优势和欧美市场本土渠道服务的优势，由此打造更强的核心竞争力。

公司正加速成为一家集欧美本土服务、亚洲产业链制造和中国管理研发的全球资源配置型公司。”

而另一家我很钦佩的公司，在工业自动化领域做到国内顶尖水平，并开始向国际一流发起冲刺的汇川技术也是这么做的，

“2023年初，公司提出“跨步国际化”的新战略，加快海外业务布局，GLOBALOCAL（Local for Local,国际本土化）模式全面推进。

2023年，公司完成了以海外客户需求为牵引，确定了在销服、研发、供应链等方面全面落地“国际本土化”的思路。

在销售与服务方面：继续在成熟市场（欧洲、韩国等）和新兴市场（印度、东南亚、中东等）落地依托本土团队的区域销售策略，同时，加大力度实施“行业线出海”和“随中国制造出海”的重要策略。2023年，公司梳理了空压机、空调与制冷等十几个行业出海机会点，把公司成熟的行业解决方案推向海外，部分行业实现重点跨国客户的突破。

在研发方面：设立欧洲研发中心，承接面向自动化、数字化、智能化等领域的前沿技术开发，高效支撑海外市场的技术需求，为公司国际领先技术打造极致竞争力。

在供应链方面：启动欧洲匈牙利工厂建设项目，正式迈入全球化制造体系的进程，为国际客户的快速交付提供强有力的保障。”

中东则成为了很多以安防为核心业务的企业的新战场，比如龙头老大海康威视：

“2023年，公司还新设迪拜研发中心，与蒙特利尔、伦敦海外研发中心共同服务区域市场定制化需求；新建5个海外物流仓，总数达到17个，提升本地物流覆盖和配送能力；新增2个海外呼叫中心，总数达到13个，积极拓展与渠道伙伴的合作，下沉技术服务网络，为客用户提供及时优质的售后服务。”

最后还是要给出海的企业提个醒。

人民币越国际化，汇率波动就会越大，关于这方面的风险不可不防。像从事海外业务起家的新宝股份就有所提示，当然它主要说的是人民币升值带来的盈利风险，

“随着人民币被纳入SDR（特别提款权），人民币国际化不断推进，我国跨境资本的流动性在日益提高，这些都会加剧人民币汇率的波动性。公司进出口业务主要采用美元结算，因此受人民币汇率波动的影响较为明显。如果公司不能采取有效措施规避人民币升值风险，则公司盈利能力将面临汇率波动影响的风险。”

而另一个风险点是老生常谈的中美关系。在看不到反转出现的年份里，它始终是悬挂在出海企业头顶的一把达摩克里斯之剑。

比如安克创新是这么描述的，

“作为全球主要经济体、主要消费市场和世界产业链核心环节所在，美国所采取的出口限制、关税壁垒等保护性贸易政策或对全球多个行业或造成较大的不利影响。

就全球消费电子产品行业而言，美国是本行业主要核心市场之一，同时拥有庞大的消费市场规模、前沿的产品技术和优秀的研发、营销人才团队，在全球消费电子行业产业链上游技术市场和下游消费市场中均拥有较强的定价权、话语权。

因而，若美国对相关消费电子产品实施进口限制措施，则可能相应损害消费电子产品行业海外品牌商、制造商的利益，并对全球消费电子产品行业的稳定发展造成一定的不利影响。”

3

其实在这次年报季之前，有一个争论甚嚣尘上，那就是中国的资产负债表是否也开始衰退了。

关于这一点，从年报中也可以一窥端倪。

比如说居民部门，中长期贷款的增长停滞、房贷同比增速归零等等都是可以查到的数据，而从银行的年报中，则能发现另一个维度的问题，那就是不良率。

从贷款整体来看，目前国内银行的不良率是非常稳定地维持在低位的，但如果拆成企业和居民，则有着大相径庭的表现。

比如建设银行公布的数据里，公司贷款的不良率稳中有降，而个人类贷款的不良率却有明显增长，其中个人住房贷款的不良率几乎翻倍。

这并非一个特例，工商银行的数据也是同样的结果：

招行则有一张更加详细的数据表，将不良率、关注率和逾期率分开统计。从过去两年的对比可以看出，个人住房贷款、信用卡贷款和消费贷款的三率都有不同程度的提升。

考虑到招行作为国内零售金融业务的龙头，在授信额度以及发放贷款方面有着比其他银行严格得多的要求，可以想象中小型银行的个人业务压力有多大，而作为全球最不愿意贷款逾期代表的中国居民，在过去一年里遭受了怎样的现金流压力。

所以不要简单看到今年国内旅游市场的火爆、演出娱乐市场的复苏乃至衣食住行等日常消费行业的回暖，就认为中国人民又行了。

就像很多文章分析的那样，这些行为的背后可能是人民群众想开了，而不是人民群众有钱了。

当然，经济下行的时候，消费Y字分化总是不可避免的，就像招商银行每年年报发布后都会被送上热搜的金葵花客户数量那样。

像建设银行公布的数据就显示，

“私人银行客户金融资产达2.25万亿元，较上年增长11.26% ;私人银行客户数量 19.37万人，较上年增长9.31%。”

换句话说，私人银行客户人数在增长，而他们的资产增长的更快。

招行自然也是类似的情况，

“截至报告期末，本公司私人银行客户(指在本公司月日均全折人民币总资产在1,000万元及以上的零售客户) 134,800户，较上年末增长10.43% ;管理的私人银行客户总资产37,924.36亿元，较上年末增长11.74% ;户均 总资产2,813.38万元，较上年末增加32.95万元。”

金葵花客户代表的中产阶级就没这么幸运了，他们在招行的户均资产首次出现了负增长：

“金葵花及以上客户（指在本公司月日均总资产在50万元及以上的零售客户）414.34万户，较上年末增长12.84%。管理金葵花及以上客户总资产余额98,665.96亿元，较上年末增长11.66%。”

显然，去年“不受影响”的门槛进一步被抬升到了私人银行的水平。

类似的情况可以从恒隆地产的年报中得到映证，

“我们观察到一个有趣的现象：客流量减少对高端购物商场销售额的负面影响较小。上海如此，其他地方更是如此。例如，无锡恒隆广场受疫情重创，顾客减少了21%，但销售额仍上升1%。大连恒隆广场的客流量减少了6%，但销售额却跃升67%。昆明恒隆广场是个旅游热点，客流量和销售额分别下降6%和4%。

……10月初的国庆黄金周期间，我们高端购物商场的顾客减少了16%，但销售总额却增长了5%，而次高端购物商场的客流量和销售额分别下降了34%和19%。”

4

那么，企业部门的情况又如何呢？

事实上，企业部门“还行”。

从资本开支角度来看，就像数份券商研究报告里写的那样，从2023年一季度开始，A股上市公司就整体进入了资本开支增速改善的周期。

到了2023年四季度和2023年一季度，A股市上市公司的单季度资本开支同比增速分别回升到了23%和12%，其中以信息技术和汽车制造业为首的部分行业，过去两个季度同比增速甚至都超过了50%。

为什么利润没有回暖，资本开支却在提升？

这背后有能源成本的优势，也有在全球产业链分工上的回潮。

但更重要的是，对比全球，中国除了劳动要素外的其他诸多生产要素价格，相较海外还有不同程度的“垄断低价”。

比如我国的电力成本中的输配价格就远低于欧日发达国家的水平，而这得益于前期长期电网侧的大量资金投入，以及2023年政府加速的逆周期投资。

发电设备龙头国电南瑞就在年报中表示，

“中国宏观经济持续恢复发展，全年国内生产总值（GDP）同比增长3%；电力投资同比增长13.3%，持续快速增长；全国主要发电企业电源工程建设投资完成7208亿元，同比增长22.8%；电网工程建设投资完成5012亿元，同比增长2.0%。

从国内电网投资看，“十四五”期间，电网坚持适度超前，宁让电等发展、不让发展等电。国家电网计划投入2.4万亿元，推进电网转型升级；南方电网计划投入6,700亿元，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。2023年，电力保供和新能源消纳将带动电网投资，重点投向特高压工程、输变电工程、现代智慧配电网、数字化电网、抽蓄电站建设等方面。”

宁让电等发展、不让发展等电，这种口号也只有在中国才能喊得出来吧。

再比如，中国通信和网络成本也远低于世界大多其他国家水平。

像中国铁塔就是由政府协调三大运营商合资成立的负责通信基础设施的，极具中国特色的一家企业。它的管理层由三大运营商分别安排，公司成立的目的是：

“把握5G网络扩大重点县乡覆盖、加强室内深度覆盖的战略机遇，积极推动支持政策落地应用，深化资源共享，聚焦建设和服务模式创新，全面满足塔类建设需求、快速扩大室分市场规模，经济高效助力我国5G新基建走在全球前列。”

类似这样的企业，在国外是万万不可能存在的。且不说政府有没有这样的协调能力，几家运营商的股东也能把相关议案给否决了。

不过中国特色带来的效果也是显著的，中国铁塔在年报中就这样表述，

“持续推动5G站址纳入规划、推动建立建筑物移动通信基础设施相关规范，并据此嵌入新建建筑工程行政审批流程，提升资源统筹共享能力; 创新低成本建设方案，锻造移动网络覆盖综合解决方案能力，持续加大共享力度，全面满足客户5G建设需求，全年完成5G建设需求约74.5万个，其中96%以上通过共享已有资源实现; 全力攻坚疑难站址，不断提升服务质量，站址维系能力进一步提升，客户满意度持续增强。”

虽然其中不乏王婆卖瓜的嫌疑，但资源共享带来的效率提升，以及对客户端的成本下降是实实在在的。

此外，得益于高速公路、高铁等的基础设施建设，国内的物流成本同样远低于海外。比如铁路运输龙头大秦铁路在年报中写道：

“2023年，全国铁路完成固定资产投资7,109亿元，投产新线4,100公里，其中高铁2,082公里，圆满完成年度铁路建设任务。截至2023年末，全国铁路营业里程达到15.5万公里，其中高铁4.2万公里，稳居世界第一。

从行业发展看，我国国土面积大，区域经济发展、资源分布和工业布局不均衡，长运距、大运量的大宗货物运输以及大规模的中长途旅客运输在一定时期内主要依靠铁路。同时，铁路具有大运量、低成本、占地少、绿色环保等特点，大力发展铁路运输符合我国国情和产业导向，铁路行业中长期还将是国家调整运输结构、降低社会物流成本、打赢蓝天保卫战的先导产业。新时代十年，全国铁路固定资产投资累计完成7.7万亿元，营业里程较十年前增长58.2%，高铁营业里程增长3.7倍，较好发挥了铁路投资对扩内需、稳增长、调结构、保就业的重要拉动作用。”

无论是新基建还是旧基建，基础设施的完善对于企业运转效率以及投资意愿来说都是十分必要的前提条件，而这一点，毫无疑问是中国举国体制下最重要的竞争力。

5

看完以上几个部分，可能很多人会觉得我的行文非常的矛盾——一会悲观，一会乐观，一会困难重重，一会又趋势良好。

可事实上，真实的中国就是如此的矛盾综合体，任何只谈光明面或者阴暗面的说法都是在以偏概全。

在翻看了上百篇年报后，我能看到最优秀的一批中国企业锐意进取后不断成长的喜悦，但也能感受到很多行业公司在大环境下的挣扎与无奈，能看到央国企相对谨慎保守的文化在当下收获的风水轮流转，也能体会到很多民营公司在将业务努力向海外延展的顽强生命力。

繁荣背后必有阴影，但危机中才蕴藏生机。

最后的最后，强烈建议每个人都去读一下恒隆地产陈启宗董事长在年报中写的致股东信。

他的这封信每年都会被大家拿出来传阅，而今年的这封信由于谈到了很多敏感问题，因此鲜有在内地媒体上看到，直接去年报里读会更好一些。

仅摘录其中的一小段作为此文结尾：

“数百年前，国家富裕要靠拥有土地和天然资源，还要人口庞大，粮食生产和开采业是重要支柱; 自工业革命后，这些传统资产逐渐由知识，特别是科学和工程学，以及组织能力所超越，生产工业制品变得至关重要。

过去数十年，又出现一场变革。先进的基础科学、高科技（主要由顶尖大学研发），以及丰裕的资金，是引领世界经济的关键。就企业和个人而言，近年最能赚大钱的途径是利用高科技或他人的资金，造就了投资银行和基金管理。现今是数码化的世界。

由此引出一个问题：下个阶段是什么？以上的进展大部分是由高速全球化促成的，而这有个关键的先决条件，就是世界相对和平。例如，苏联解体后，全球化发展便一日千里。但若如前所述，世界正迅速变得动荡不安，那么出现一些脱钩便在所难免。某些制造业将回流，区域主义会后来居上，与全球主义一较高下。

从前在全球化环境中，能源、粮食、矿产等重要资源几乎都定可取得的，今后不再理所当然。于是，明日世界的赢家可能需要拥有上述三个阶段中的大部分甚至全部要素，从天然资源、制造业到数码化都包括在内。那些土地辽阔、天然资源丰富、人口庞大而教育水平又高的国家，成功机会会大得多。”

看，结尾还是光明的，不是么？