本期采访中，东方证券财富管理业务总部总经理助理张鹏对话了汇鸿汇升投资首席投资官张辉，就资产配置的核心意义、操作思路以及投资者教育等关键主题展开了探讨。
张辉表示，资产配置的核心价值在于适配，针对不同投资者多样化的投资需求，通过多类资产组合的方式，去达到适配的结果，这是让一般投资者变成长期投资者的重要因素。
以下为采访文字实录：
张鹏：
观众朋友们大家好，欢迎收看由新浪财经和东方证券联合主办的第三届中国证券私募华矅奖评选系列活动之华矅之光管理人访谈节目。我是东方证券财富管理业务总部的张鹏。今天，我们有幸请到了汇鸿汇升的首席投资官张辉总，给大家聊一聊资产配置的那些事情。我们知道著名的诺贝尔经济奖得主哈里·马克维茨曾经说过，资产配置是投资市场唯一免费的午餐。最近这几年以FOF（Fund of Fund）为代表的资产配置型的产品规模也有了迅速的增长，但同时，投资者其实对于FOF产品如何进行资产配置，以及如何来正确认识FOF产品的业绩表现的认识还是比较模糊的，所以我们今天很高兴请到了张辉总跟我们来一起聊聊。首先，请张辉总简要地介绍一下公司和自己。
张辉：
谢谢主持人。汇鸿汇升是一家国有上市公司旗下的全资投资公司，我们成立很久了，从第一批的阳光私募，汇鸿汇升就已经成立了。一路走来，从一开始主要做量化策略，到现在主要以资产配置和FOF业务为主去服务投资者。我个人是2018年从海外加入到汇升，也是因为整个中国的资产配置行业是一个非常宽广的行业，我相信未来的资产配置行业和FOF行业在中国市场上会有举足轻重的行业地位。所以，在加入汇升以后，也是经过了几年的不断的升级迭代以及团队的构建，到今天我们已经是一支60多个人的、专业的、专注于资产配置的一家投资机构。
张鹏：
很荣幸能请到张辉总。那我们今天就从最基本的问题我们开始来梳理脉络，第一个问题就是想请张辉聊一聊，为什么要做资产配置？
张辉：
对，这个问题其实可以花3个小时解读。但核心就是，无论是在中国还是海外，放在任何一个市场，除了现金是一个可能说收益比较稳健的资产，其他的资产其实都有它自己的收益属性。收益属性背后代表的就是一种风险属性，风险属性背后再往前推演就是有一个周期，所以没有一个资产它是可以穿越所有周期的，也没有一个资产对所有的经济数据是完全不敏感的。那持有任何一个资产在任何一个时间点上，都可能受到这样或那样的不可预见的一些风险冲击。
那么资产配置的好处就是：首先，从配置角度，它能把不同的对于经济周期敏感度不同的资产组合在一起，也就是说无论哪一种经济周期或哪一种宏观风险，整个组合里面都有相对能够守护你资产的一种底层资产。
第二个资产配置带来的好处是，它能够让投资者一下子投入到多个大类资产，非常不同的收益源头。再往前一步，我们可以在不同的收益源头之间做一些轮动，根据市场的判断去做一些调整，这样的话就能更好地适应这样一个市场。
最核心的还是资产配置能解决一个投资者适配的问题，我觉得这是最重要的，因为不是每个投资者都一定要追求一个特别高的收益，也不是每个投资者都要追求一个特别稳的收益，毕竟每个投资者都是有自己的需求的。那资产配置核心的一个重要逻辑就是适配性，它可以解决很多不同投资者的不同的投资需求。我觉得这是为什么要做资产配置的一个重要原因。
张鹏：
听下来，我总结一下有两点：首先，还是要研究宏观，因为不同的资产可能在不同的宏观经济周期里，它会有不一样的表现。还有，同样的一个资产，它可能也有不同的类别，要在里头把好的要挑出来，还要做好轮动的配置，动态的调整，去构建组合。
谈到这几点，那我们可能就要聊得细一点。首先，因为我们知道宏观比较难做预测。怎样通过宏观的一些研究，去对资产配置去做一些指导工作？再细一点，你们对于今年海内外的宏观经济是什么样的看法？
张辉：
首先，我非常认同。宏观有两种存在意义。第一个是我们对宏观数据的经济上的预测。我觉得这是比较难做的事情，因为预测未来是比较难的事情。但我们可以做到的是，我们通过已知的宏观数据去进一步的推演出来对每个资产可能影响的路径，每条路径上每个资产可能出现的收益以及风险。然后根据不同的可能出现的一些宏观路径、以及对不同资产的影响，我们决定在每个场景里面该如何去构建组合。我觉得这是宏观在资产配置里面的一个应用。
第二，一些宏观可能带来的对组合非常大的冲击，这些潜在的冲击的宏观风险，我们得提前知道，如果它发生了，对组合会有什么影响，以及我有什么样的预案，可以让我能够及时地应对。
就像2023年的疫情风险也是一种比较大的系统性的宏观风险。回到2023年年初的时候，对我们来说，我们是不是可以预测疫情后面的这些演绎？我个人感觉，在2023年一月份时，其实没有几个人可以完全的预测。
但是我们可以做的是，假设这样一个场景进一步地变成全球性的事件，那么它对资产的影响是什么？出现这样一个场景的时候，我们的组合会是什么表现？那么，我们的组合是否可以在我们可以承受的范围之内？假设不能，哪一类资产影响最大？有什么样的方式方法，比如说是买一些期权，还是一些直接管理仓位，还是加大一些买波动率的策略？因为每个宏观风险最后我们需要了解的是宏观风险推动的资产方向，以及对资产波动率的方向推动。比如说2023年，毫无疑问，它必然会对一些弹性资产，比如说权益市场进行冲击。在冲击以后，从线性角度想，第一性它是资产价格下跌，第二性就是波动率的上升。那么也就是说，我们可以通过两种方式去管理风险，第一是降低整个权益资产多头的仓位，减少我们第一性的冲击。如果是波动率上升，那么我们可以增加一些波动率，买波动率的策略在波动上升中也能受益，也就是它能在第二线性角度而言，再一次对组合进行一层保护。我觉得这是我们在资产配置里面运用宏观的主要方向。不是去预测明年的GDP多少，可能是有很多专业的经济学家去做，我们就把他们的数据拿过来进行分析就好了，不去过多去预测，这是第一。
第二个问题就是张鹏总刚刚提到的，今年我们怎么看全球的宏观风险？今年以来，我觉得大家延续下来的，可能我们要看的是2023年美联储的加息，是有史以来最凶残的、最快速的一次。影响最直接的我们看到的就是硅谷银行的倒闭。大家都觉得这是一个银行界的风险，但是如果我们翻开历史书来看，每一次美联储快速的加息，都会有银行倒闭，这几乎没有例外。所以，看到在这样一个有史以来最快的加息环境里面，有美国银行的倒闭，其实这是预料之内的事情，只是是谁而已。那么是谁？肯定是在加息过程中，它的客户端以及它的负债端同时受影响最大的银行，可能就是最先倒闭的，毕竟加息的结果就是快速收紧了金融环境。像硅谷银行，它的客户主要是VC这种对低成本融资需求比较高的机构。另外一端，它在负债端当中买了一些比较长久期的债，在这样一个利率上行的环境里面有不利，所以两边负债端和资产端都会有问题，它会成为第一个爆雷的。再往前看，是不是（风险）已经平息了？毫无疑问，这取决于美联储对于通胀的管理能力，但是宏观风险依然还在。
我们上个月的月报就提到，美联储其实已经很有效地做了它应该做的事，但是它只能管理需求端，它管理不到供给端。现在可能我们要面对的一个大的宏观风险，就是美联储必须要面对一个粘性比较高的通胀，如果通胀下不去，美联储就被迫的继续加息，或者把高利率保持在一个比较高的位置上，这对整个的金融环境是比较大的影响，而且长时间这样的话，会对需求有一些破坏性的冲击，破坏性冲击的结果就是经济会衰退。所以这是我们要关心的第一个风险。
第二个，回到我们国内，可能我们需要关心的还是那几个问题。第一是，疫情放开以后，我们对消费有比较大的预期，但是可能这种大的、高的预期会有所落空，这可能是缓慢的恢复过程，而不是说报复性的恢复。春节我们看到的数据，它可能是一个很短暂的、不持久的数据。毕竟三年的疫情对大家的收入各方面有所影响，这是一个长期的现象。这就是为什么，最近的数据出来，发现老百姓又存了很多钱，储蓄又很高。这是我们要关心的，经济复苏不如预期。第二就是老生常谈的房地产，虽然房地产供给端做了一次很好的出清，但是现在核心问题是需求端没起来。第三，我觉得是民营企业信心的问题，需要一些时间去恢复。在恢复的过程中，我们要观察到民营企业是不是有明显的扩大产能的迹象，这也是经济中很重要的一环。最后就是消费也很重要。所以这几个都是今年需要注意的宏观风险点。
张鹏：
明白。我还是要追问一下，大概站在现在这个时点，你们配置的思路大概是什么呢？
张辉：
首先，投资体系最上层的我们称之为大类资产配置。大类资产配置横跨的是权益、量化、管理期货（CTA）、套利、固收这几大类资产。从全年来看，无论复苏是不是达预期，但是复苏方向是基本上确定的，只是复苏的斜率是多少。以我们今年定的GDP增长5%的目标来看，整个复苏应该是相对比较平缓的过程。就像我刚刚发布的月报里面，我的标题叫《帆虽已扬然风波不断》。就是说整个长线的复苏预期，我觉得是确定的。那么对于权益资产来说，它还是一个值得去持有的资产，这是毫无疑问的今年的主线。
问题是，今年以来，我们发现市场很热闹，但是似乎赚钱的效益很差。很差在哪里？第一是，我们可以看到可能一些偏主观、甚至一些公募都出现一定程度上的踏空。主要因为涨得比较好的可能都集中在某一两个主题里，尤其以TMT和中特估值两个主题为主。这可能造成的一个结果就是，中小市值上比较好打、蓝筹比较差或者落后的结果。
但是进入4月份，财报也在逐步的公布。我相信市场应该会从炒热门主题逐步地蔓延，或者扩散到整个市场的基本面和盈利驱动上。这可能是二季度的另外一条主线。所以，我们看权益资产在当前的风格上还是值得配置的，就是标配。我们也没有说现在是可以大规模配置的一个节点，我们觉得是一个标配。假设在你所能承受的风险上，你应该拥有一定的权益资产，比如30%左右。比如说一个收益相对比较稳健的组合，你可能需要有25%-30%的权益资产配置，内部可能尽量的均衡一点，不要过多的追逐某一类风格，在量化和主观之间做一个平衡，在价值和成长之间做一个平衡，在大市值和小市值之间做一个平衡。这可能是现在的主线还没有完全呈现时的组合特征。
当然，4月份随着财报的出现，可能会出现一些新的主线，或者是一些新的主逻辑，可能我们到时候要进行风格或者事实上的调整，去适应新的组合方向，这是权益。
那么在量化，今年超额（收益）很难很难，因为今年出现了一个罕见的二八行情。以前出现二八行情，是权重股涨得很好，其他的小股票不涨，今年只是TMT，这种指数里面很小部分的股票涨，而且涨了很多，带动整个指数涨。但其他的行业几乎不涨，所以对于一个持股比较分散的量化组合来说，压力是蛮大的。
如果从纯量化多头的角度而言，还是能够享受到（中证）500和1000指数贝塔级的收益，虽然超额比较难。但是，对于量化对冲这种把贝塔对冲完以后的组合，今年的压力后面是比较大的，这是一个现象。但是进入4月份以后，我们可以看到，如果整个投资主线开始往全市场蔓延，第二当前对冲成本也比较低，最近我们看到一个比较好的现象，就是市场活跃度也起来了。每天能够看到大概1万多个亿的交易规模，这些可能慢慢地会让超额有所回复。而且从往年纯粹的统计数据来看，二季度往往是量化比较好的时间点。所以量化我们比较建议多配一点，这是我们对量化的一个观点。
针对管理期货，首先我们观点是毫无疑问它已经在市场底部了，只是底部到底是多久的底？说实话，我比较难去预测。第一，从资产角度而言，或者从投资策略角度而言，它已经经历了很长一段时间的回撤，而且这回撤期非常长。最近有个研报说，量化CTA已经回撤了300天，意思是说它真的回撤挺久了。
所以在这个位置上，如果你有这样一个持仓，那你就继续持有，不建议去减配。它可能需要等待市场的预期跟经济的数据做一个共振。这时候，商品市场应该会有趋势，无论是涨还是跌。我相信CTA会有所恢复。
但是这里面还有一个大家要注意的风险点在哪里？因为CTA过去几年是作为一个大家称之为比较标配的危机中阿尔法资产，其实配置比例是不低的，所以整个策略其实是淤积了不少资金在里面，所以净值恢复很可能会迎来一波资金出流，这可能是要警惕的方向。我觉得固收今年跟去年也不会差别太大，整体我们还是在一个稳经济的过程。但是从收益率上说可能会比去年稍微低一点点，尤其是偏高收益的这些固收资产。
张鹏：
刚才张辉总提到的，不管是量化也好，CTA也好，固收也好，其实都是对应的一些产品的标的，我们说可能也是管理人。所以这是我接下来的一个问题，可能同样一个策略上面有很多的管理人，咱们怎么样去把好的管理人挑出来？也就是我们通常说的，把有超额收益能力的管理人挑出来？
张辉：
这个问题还是蛮重要的。我们做FOF行业，确实有时候选择太多，也是一个苦恼的情况。就像我们中国基金业协会公布的数据，就不说公募，也不说股权，就以证劵私募角度是有9000家证劵的私募。从产品角度，平均下来全市场应该有10万多支产品，具体数字不完全精确，大概就这个范围。这里面其实就说明一个问题，从这么大一个产品池里面选出好的产品，其实是一个难度很大的事情。那么这里面要做几个工作。
第一，就是要把资产内部的策略进行标签化。比如说我们权益，最通俗的可以说权益多头，有价值风格，有成长风格。首先我们要把每个大类资产内部的标签全部梳理清楚，每个资产是主观还是量化，（沪深）300指增、（沪深）500指增、（中证）1000指增，还是另类多头，量化里有不同的频率、不同交易方式、不同的逻辑，这是很重要的。起始之前，我们先要把整个的框架梳理清楚，有多少条潜在投资策略，这是第一。
第二，在对应的投资策略里面，我们再根据这些机构的策略特征进行分类。因为你没法去把一个价值投顾和一个成长投顾比较，很难有一个结果。这时候，我们就可以把同类的东西去做好一个聚类，你跟你的同类去比。
我觉得在中国选择私募比国外要难，我在国外做了很多年，发现在中国选私募的难度要高很多的。几个点在哪里呢？这几个点也对应了我们的投资逻辑。第一个是，相对于海外，中国私募发展的时间是比较短的，所以它的非一致性非常强，海外可能一致性会比较强，不管是你的治理结构、团队结构、投资思维逻辑，国内因为处于一个快速发展阶段，所以有非常多的不同存在。
第二个就是，因为国内还在一个快速发展阶段，所以治理结构还是相对欠缺的。其实私募既是一个投资机构，又是一个公司，它就需要兼顾这两个属性的治理结构。在国内，尤其是这种初创期的私募，在这方面做的比较不够，这是第二。
第三个就是信息上的透明度相对差一点，信息披露机制还在不断完善。
这是几个我们面临的一些问题，所以我们需要做的事就要针对这些问题解决。第一个解决方式，毫无疑问就是我们通过大数据方式聚类以后，通过数据的初步方式去了解，哪些可能第一道就被pass掉了，第一可能就是治理结构太差了，第二可能业绩指标来看，达不到我们潜在进行进一步分析的机构，刷掉以后就形成了我们称之为观察池的池子。在这个池子里面，因为我们刚刚提到信息不透明，治理结构不够，初创期的稳定性（等问题），所以这个过程中，我们的逻辑总结下来，用一句话就是：宁愿错过也不要做错。因为毕竟这是个真金白银的投资行为，所以我们宁愿错过一些东西，也不愿意做错。
这反映出来就是要有一个严谨的完整的了解投顾，了解策略，以及对它是不是知行合一的一个过程的评判，这是一个时间比较长的（过程）。因为在中国，你很难找到一家投顾，它有5年的完整的连续的知行合一的业绩，在中国比较少，也不是说没有。有是有，尤其在私募，但是比较少。所以过程中，就要进行更高频的跟踪。比如说进入了我们的观察池，我们会进行一次尽调，去进行一些基本的数据收集，以及我们对它标签的进一步的准确刻画，有时候这标签是不准的。然后，做完一次尽调之后，我们会把这家投顾，比如定期观察，观察过程中有好几个事情要做：第一个，毫无疑问就是对它策略以及策略在不同市场里面应该展现出来的特点和效果，我们是已经刻画好了的。比如说你是一个价值投顾，然后低估值收益特征的股票开始涨了，那么你是不是跟得上？跟上了是不是还能战胜指数？如果没跟上，这时候我们就要去跟投顾或者私募进行沟通，就是为什么你没有跟？你做了什么东西？市场结构是如何？为什么会这样？这过程中也可能它没跟上是有原因的，所以我们不能完全以数据评判。
这中间需要多轮跟投顾的沟通，沟通过程中会建立两个新的东西，第一个叫做信任，因为多轮沟通，彼此会彼此了解，会建立一层信任。第二个就是透明度。多轮沟通以后，你对它的公司结构，对它的信息获取会越来越透明，这大概要花几个月的时间，完成以后我们才会进入第三个流程，我们称之为就是核心池的重点调研流程。除了我们的调研人员会去调研，像我本人或者我们公司的高管或者是核心的调研负责人会去进行一次深入的尽调。这深入尽调就是进行一个更深层次的了解，在已知所有信息之上，做一次相对比较独立的视角的了解。做完之后，我们就会根据我们6个月或者12个月观察的所有的细节，形成一份完整的评估报告。评估报告以后，这里面我们还会有一个流程，如何避免因为太熟悉而陷进一种自我确认的陷阱，如果这个东西特别熟悉了，它发生，我觉得它是对的。
那么这时候，我们会把这份完整的报告，包括所有尽调信息打包给到一个独立的团队，团队跟投顾之间是零接触，没有任何的之前的信息。它用一个非常独立的、或者新鲜的视角去重新审判一次整个的尽调流程，然后提出它的观点。它的观点并不是为了去否定这家投顾，而