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· 贾铭 | 文·
最近“资产负债表衰退理论”很火，很多学者进行了探讨。我觉得中国与日本还是存在很多不一样的地方。
什么是资产负债表衰退
资产负债表衰退的概念，由野村综合研究所（NRI）首席经济学家辜朝明针对日本90年代以来的衰退现象提出，主要意思是说，市场参与主体资产负债表的资产端由于资产价格泡沫的破灭而锐降，使得居民和企业处于资不抵债状态。
此时，市场主体的行动目标将由追求利润最大化转为债务最小化，企业将把大部分利润（如果还有的话）用于还债而非投资，居民将把大部分收入用于还债而非消费，造成私人部门的信贷需求持续减少。
此时，即使货币政策降为零利率，私人部门也没有借贷需求，经济陷入持续衰退，而且将比一般的衰退持续时间更长。由此推出，由于货币政策失效，所以当局应该通过扩大财政支出的方式，来保证经济的正常运转。
辜朝明生长于日本，但他是中国台湾裔美国籍经济学家，不仅在野村综合研究所工作多年，而且有纽约联储和美联储的工作经验，亲历了90年代前后的日美经贸摩擦，并且在事件中站在美方立场。再加上中国经济与日本有诸多相似的地方，所以，近期他的观点引起了较为广泛的关注。
日本经济衰退的主要原因
由于衰退发生在日美贸易摩擦之后，所以有一种经久不衰的观点认为，是因为日本屈服于美国的压力，在1985年签署了《广场协议》，日元升值导致了后来日本的经济低迷。
很难断言广场协议是不是日本经济衰退的主要原因，但我觉得至少有几个客观现实需要注意：
第一，广场协议签署于1985年9月22日，但日本衰退开始于1990年1月4日东京股市的突然崩盘。中间时隔四年多，可以发生很多事情。比如，这四年多时间，日本当局持续出台刺激政策，日本的经济增速和资产价格保持了持续上涨。
第二，广场协议签订以后，美元对日元的汇率迅速从1：250左右上升到1：200多左右。次年1月，又突破协议谈判时日方认为可以接受的200日元，并继续奔向新高点。但需要清楚的是，由于日本经济强盛的基本面，即使没有广场协议，日元当时也面临一定的升值压力。
第三，广场协议生效后，美国继续要求日本通过扩大内需来降低日方的经常账户顺差和美方的经常项目逆差。同时，日本国内的企业和舆论也对日元升值不满，担心影响日企的国际竞争力。所以，日本当局希望通过刺激政策，实现由出口导向到内需主导的转换，以便满足美国对日本提出的要求和安抚日本国内的不满。
第四，有人认为日本接受广场协议以及随之而来的日元升值，是导致日本经济衰退的基本原因。但也有人认为，长时间极度宽松的货币和财政政策，才是资产价格急速上涨、泡沫急速膨胀的主要原因，后来的泡沫破灭以及由此引发的资产负债表危机，实际上发轫于此。
第五，广场协议不是日美协议，而是法国、联邦德国、日本、英国、美国等五国共同签署，目的是约定通过它们的协同行动，实现日元、德国马克等“非美元货币对美元的有序升值”，以纠正美元高估和全球金融系统失衡。
第六，德国马克也面临升值压力，但德国反而实现了社会市场经济的复兴。因为德国并没有采取日本采取的扩张性宏观经济政策，而是进一步改善市场环境，包括放松管制、促进竞争、扩大开放、降低社会支出等等。这一系列政策由于激发了市场的经济活力而取得了成功。
综上，将日本经济衰退完全归咎于广场协议似乎并不准确，一方面，日本当局的宏观应对措施不当是很重要的原因；另一方面，更重要的原因在于，日本不该承诺美国通过扩大内需来减少经常账户盈余。因为经常账户盈余主要取决于国内外经济增长态势的周期性变动、经济结构和人口结构，很难通过宏观政策调控，强行调控的效果通常很差，严重的情况甚至可能引发经济危机。
中国有没有资产负债表衰退？
从现象来看，我国经济的下行压力比较大，生产、消费、投资、出口都面临下行压力。私人部门的投资行为更加谨慎，负债端似乎都在降杠杆，符合资产负债表衰退理论提到的偿债特征。从政策效果来看，尽管名义利率没有降到零，但货币政策的效果似乎确实不好，市场上也不断有观点认为财政政策应该更积极。
但是，从资产负债表的资产端来看，尽管部分地区的房价面临下行压力，但并不是所有资产的价格都出现大幅下跌。尤其是，中国经济的不景气并不是由资产价格暴跌引发的泡沫破裂而引起的，而主要是来源于：
第一，贸易摩擦以来的产业链脱钩断链冲击；
第二，疫情冲击的疤痕效应；
第三，部分行业监管政策不确定性导致的非合意冲击；
第四，结构性因素和周期性因素叠加。
上述因素综合起来，影响了市场主体对风险和不确定性的认知，也影响了人们的收入预期。中国未来或许面临资产负债表衰退的风险，但就目前来看，我国并没有出现严格意义上的资产负债表衰退，而只是扩张速度放缓。
另外，中国与日本还有一个显著的不同是，日本的降杠杆是被动且急速发生的，中国的降杠杆是主动的，在中美贸易摩擦之前，已经持续了一段时间，所以，企业债务端的增速从去杠杆开始就出现了下降。当然，当年去杠杆也面临一些争议。这是另一个故事了，在这里不再展开。
货币政策是否已经无效？
中国现在的情况是，一边是央行降息降准，持续发力，货币增速达到两位数，远远快于经济增速；但另一边是存款增长比贷款增长更快，资金在金融系统内空转。
我们这里也不讨论货币是否超发，因为这又是另一个很复杂且争议很大的故事。就货币政策本身来说，我个人觉得，当前的问题是货币政策的效果不好，而不是货币政策已经失效。
当然，由于市场主体的信心不足，所以较正常年份来讲，市场主体的信贷需求总量或许相对有所降低，但由于中国存在明显的利率扭曲，所以资金空转并不一定意味着市场主体的信贷需求都得到了满足。
问题在于，当前货币政策的传导机制仍然不够畅通，在执行层面