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《公司基本面分析实务——把握能把握的机会》授权雪球独家连载
存货周转率失效
存货周转率代表了公司在存货上每一单位资金占用所支撑的业务规模，因此越高的存货周转率意味着资金的使用效率就越高。著名的丰田零库存管理原则便是提高存货周转率的典范。但财务比率毕竟不是简单算术，如果对比率的分析不能促进对企业经营更深入的理解，不能促进管理层做出更合理的决策，那么比率本身将意义甚微。存货周转率用来分析企业的存货管理水平必须基于两个前提：首先存货管理有确定的经济内涵，其次，周转率指标能够度量管理的效果。汽车企业对于产成品的管理、钢铁企业对于铁矿石的管理、电力企业对于燃煤的管理等等都符合这一原则。反之，当上述原则不复存在时，存货周转率也就失去了分析的价值。
案例：房地产行业的存货周转率
对于任何一个企业，周转率和利润率总是驱动回报的两大核心要素。这也是为什么连的杰克〃韦尔奇也要亲自关注和参与GE存货周转的提升。单从财务的角度看，王石似乎应该比韦尔奇更关注存货周转，因为房地产公司的存货占据了资产的绝对比重。万科（000002）2002年到2007年的存货基本都在总资产（剔除账面现金）的85%左右。但同期存货周转率却从0.58到0.31呈现直线下降的态势。万科的资金使用效率越来越差了吗？可能并非如此，在房地产行业中，由于存货的复杂性以及存货和当期损益之间的分裂，如此简单的分析存货周转率并不能为投资和管理提供多少有价值的帮助。
房地产企业的经营是由一个个项目组成的，但项目进度之间差异巨大。有的项目只剩下部分未出售的成品房，有的项目只是刚刚拿到了土地，甚至是部分土地，有的项目正处于施工阶段，而施工阶段的项目有的已经预售，有的还未预售等等，所有这些都被记录于存货。鉴于此，简单的说提高存货周转率并不能从理解层面到实施层面对提高资金使用效率这一目标提供任何实质性的帮助。例如，对于已经预售的项目，核心目标是保证项目按期完工，这类存货在资金效率上改进的空间很小。对于已经开工还未预售的项目以及未开发的土地，在行业景气的时候一般是尽量缩短工程周期从而尽快实现预售回款，此时存货的增加将比较快，而在行业景气下行的时候，由于预售可能很不乐观，则可能是适当减缓工程进度，减少工程的资金占用，此时存货的增加将相对缓慢。在企业预期行业将持续繁荣的时候往往会加大土地储备规模，从而导致存货大幅增加，而在行业萧条的时候可能又不得不被迫出售土地换取现金以保证企业资金安全。所有这些都不能通过一个笼统的存货周转率而得到清晰的解释。
另外房地产行业中不同企业之间以及同一企业的不同年度之间，存货结构差异很大，从2003年到2007年，万科（000002）存货中已完工开发产品的比例从22%下降到了7%，而在建开发产品的比例从29%上升到了51%。这也使得该指标的横向和纵向比较更加缺乏现实基础。
再有，计算存货周转率时一般使用企业当期的营业成本和期末存货水平（或期初与期末的平均存货水平）进行测算，因此只有当存货水平与营业成本有经济上的互动关系时，二者的比例关系也才有意义。对于房地产企业，销售、完工和验收为确认收入以及结转成本的前提条件。这部分成本对应的存货无论是在期初还是期末的存货总额中都只是其中的一部分，其他部分如土地储备、还未结转成本的成品房、在建项目等都与当年的收入成本没有任何关系。更重要的是，房地产的建设周期一般都会跨年度，所以一年内确认的收入和成本对应的实质上是若干年的资金占用。假设一个只有单一项目的房地产企业，如果项目开发周期是三年，则前两年营业成本为零，存货不断增加，最后一年实现销售结转成本，存货为零。显然存货周转率对评价房地产企业的资金使用效率意义并不很大。
存货周转率在房地产行业的失效情况比较典型，这种现象在其他财务比率中也普遍存在，即所有财务比率的产生都有一个前提，当这个前提不具备时，财务比率本身的指示作用也就丧失了。对于基本面分析来说，财务比率必须是起点，而且只能是起点，所有的财务信息如果不能确切地对应为企业实际经营状况的各种特征，财务信息本身就丧失了分析的意义。
净利率扭曲
净利率为企业单位销售收入创造的净利润，是衡量企业盈利能力的一个重要指标。除百货业的净利率指标失真外，当权益法核算的长期股权投资对公司的利润产生重大影响时，净利率指标也会出现扭曲。
在会计上，企业与其他合营方一同对被投资企业实施共同控制的股权投资被称为合营企业投资，企业对被投资企业有重大影响的股权投资被称为联营企业投资。上述两类投资的股权拥有比例一般在20%至50%之间，资产负债表上表现为长期股权投资，损益表上体现为联营和合营企业的投资收益。
由于联营合营企业并不合并财务报表，所以虽然它们归属于本公司的净利润包含在公司的净利润指标里，但损益表中的营业收入却并不是相同口径，当这部分投资收益足够大时，简单的净利率计算会极大地夸大企业的实际边际利润水平。例如直接通过损益表计算出华侨城（000069）的净利率水平为45%，而同期万科（000002）的同口径指标只有15%，这主要缘于华侨城大量的合营企业投资收益。在这种情况下，要想使净利率指标能够反映企业的经营绩效，同时使得同行业内公司间的比较具有意义，就必须对指标的计算进行调整。具体做法一般是：从财务报表的附注中找出这些联营合营企业的实际收入，按照股权比例计算出权益收入再进行汇总，然后将汇总后的权益收入加到营业收入再计算净利率指标。
上述净利率的扭曲现象缘于财务数据间的口径差异，这种口径差异可能是由于合并报表范围、可能是由于会计准则的约定，也可能是由于跨年度会计数据等各种原因，在使用财务比率时，必须首先保证该财务比率计算中所包含的财务数据在口径上具有一致性。
IRR烟雾
“内部收益率20%，项目回收期4.5年”，似乎再也没有如此经典的投资可行性描述了，这两个指标不仅广泛见诸于各上市公司对未来投资项目的公告中，也的确在企业的现实投资决策中扮演着相当重要的角色。尤其是内部收益率，英文简称IRR，几乎已经成了投资可行性判断的不二标准。但实际上，这两个指标的缺陷都非常明显，常常会对投资的实际回报水平造成重大误导。
项目回收期的缺陷几乎一目了然，它不仅没有考虑项目回收期以后的收益，同时也没有考虑回报的时间价值，更没有一个客观的参照标准，因此《公司金融》教材中对回收期法做出如下评述：“当制定一个正确的投资决策成为重中之重，而诸如评估管理人员等问题的急迫性或者重要程度退居次席时，回收期法就不常使用了”。相比之下，IRR的运用更为普遍和重要，但它的误导性却更加隐蔽和难以理解，因而在投资分析中制造着更大的烟雾。
IRR的基本原理是试图确定一个能体现项目内在收益水平的数值，具体的计算方法是找出令项目的全部现金流出和现金流入（包括初始投资以及整个项目存续期间内所能产生的所有现金回报）的净现值为0的贴现率。当所有的项目都以净现值为0，通俗地讲不赔不赚为考察基准时，显然谁对应的贴现率越大，谁的回报水平就越高。因此实践中IRR常常被作为项目的年度等值收益率来看待，并用来随时和其他回报参照标准进行比较：如果项目的IRR大于基准回报水平，该项目就是可以接受的，而且IRR越大，项目显然就越有利可图。第一个命题是显然成立的，但第二个命题却不尽然。
由上可知，IRR的计算是一个寻找贴现率的过程，贴现率本质上讲是现金时间价值的概念。由于贴现率的存在，所以距离现在越久远的现金流的价值就越小。这个普通常识的背后，其实是我们对于每一笔现金都可以按照贴现率获取回报的假设，也正是这个回报形成了推迟获得现金的机会成本，进而形成了现金的时间价值。
举例而言，当我们用8%的贴现率计算一笔5年现金流的现值时，我们实质上是在假设每笔现金在这5年中的基础年度回报水平均为8%，因此，如今的100元才和一年以后的108元具有同样的价值。同样，当我们计算出一个具体投资项目的IRR是20%的时候，我们实质上隐含假设了该项目所有在投资期间内获得的现金回报的再投资收益率都可以达到20%，这显然是一个不切实际的假设。当那个美好而诱人的20%的IRR项目以这种方式解释时，估计所有的人都会对该项目的真实回报水平打上一个**的问号。
案例：IRR评估偏差
假设两个投资金额相同的项目A和B（见表），投资期均为5年，A项目的回报特征是先小后大，B项目的回报特征是先大后小，从IRR来看，显然B项目具有压倒性的优势，高出A项目10个百分点。但如果我们假设从项目中获得的收益不可能再高于8%的基本回报水平，那么从净现值来看，A项目和B项目差距不大，反而是A项目要略高于B项目。IRR指标释放的烟雾来自于期间现金流都具有同样回报水平的假设，B项目现金回报较早获得的特征更是加剧了IRR对其真实回报水平的扭曲。
表5-2 项目A与B现金流对比
实际上，只有当项目不产生任何期中现金流，或期中现金流全部能用于再投资并获得同样的收益率时，IRR才能真正算是项目的年度投资收益率。显然更合理的假设是，企业从项目中得到的现金回报只能获得该行业的平均回报水平，也正因为如此，那些IRR越大的项目，其与真实回报水平之间的偏差也就越大。
逆向EBITDA
在其他条件不变的情况下，如果企业加大财务杠杆水平，或者用新设备对原有设备进行替换，又或者税收优惠政策到期等，都会对当期EPS造成较大影响，但这些显然和正常的经营绩效并不相关，在很多时候它们甚至都不能被视为核心竞争能力的组成部分，因为设备或迟或早总要更换，而税收优惠也总会到期。因此为了对企业之间以及同一企业的不同年度之间的正常经营绩效进行比较，EBITDA指标应运而生，中文称为息税折旧前利润，即剔除利息、税收以及折旧摊销因素影响的盈利水平。由于能更好地评价企业的运营绩效，EBITDA指标不仅被广泛运用于企业管理，由此衍生出的EV/EBITDA倍数也成为企业估值的重要方法。
按照指标的经济涵义，企业的营业收入中扣除不含折旧摊销的营业成本、管理费用和销售费用之后即为EBITDA。由于损益表由上至下总是遵循或加或减的逻辑，所以以营业收入为起点经过若干项扣除后的EBITDA同样可以以净利润为起点经过若干项的加回进行计算，即净利润加回所得税、财务费用以及折旧摊销，我们暂且将后一种结果称为逆向EBITDA。从国内资本市场上对EBITDA的应用来看，这种逆向算法似乎得到了