（报告出品方/作者：东方证券，赵旭翔、吴丛露）
1 持有型资产：“大开发时代”进入“存量竞争时代”
行业挑战：供给过剩，电商冲击，难以灵活应对变化
近年来，我国商业新开工面积及竣工面积逐步减少，购物中心面积规模增速整体呈下降趋势，购物 中心正逐步走向存量市场。截至 2023 年末，我国购物中心存量规模 4.4 亿平方米，逾 6000 个， 人均购物中心面积虽然仅为 0.3 平方米，但城镇人口口径人均购物中心面积接近 0.5 平方米，与日 本 2017 年同口径接近。
根据中性假设估算，未来 3-5 年市场供给延续相对高速增长，2025 年后逐步回落。至 2030 年 3 万 方以上我国购物中心约 9500 个，规模约 7.4 亿方。届时，我国人均购物中心面积将超越日本，追 赶澳洲。届时，10 年以上成熟资产面积约占 2/3，行业完全进入成熟市场。
线下销售普遍受到电商冲击，购物中心 “职能”悄然改变。2015-2023 年，我国线上商品及服务 零售额 CAGR 25%，同期线下零售额仅为 1%；线上零售额占比由 2015 年 13%提升至 2023 年 30%。受线上购物行为普及以及线下商场逐渐饱和的影响，线下零售日渐式微，购物中心的“购物 职能”被弱化，“体验与社交职能”被强化，成为客户除办公室和家以外的打发休闲生活的第三生 活空间。这样的趋势下，内容重要性逐渐超越空间资源，空间越来越依赖于优质内容引流，空间运 营的难度越来越高，购物中心业主普遍存在流量焦虑。
购物中心初始投入大，但调整空间小，难以灵活应对变化。购物中心单项目体量大，项目建面从数 万方到数十万方，项目投入重，从数亿到数十亿不等，越是大型项目，投入越高。同时，建筑体落 成即定型，硬件方面很难大幅改动。这往往意味着，一旦客户消费审美偏好改变，则难以应对。例 如 2015 年以来，大众线下消费需求往体验感倾斜，购物中心得以大行其道，以购物为主要职能的 传统百货商场的生存空间明显受到较大挤压。
对于资产本身而言，仅少数资产能够取得财务回报
购物中心资产投入重，回报期长，想要获得财务回报，NOI 持续增长以及足够低的融资成本是核心。
然而，大部分资产的增长潜力有限。国内商业资产存在明显的头部效应，销售体量领先的商场其增 长率往往领先，即优质的商业物业增长率往往更高。根据赢商网数据，我们取 2017 年国内不同销 售额体量的购物中心，比较其 2017-2023 年的销售额复合增长率。结果显示，销售体量更大的购 物中心，销售额增速往往也更高，例如销售额 30 亿以上的购物中心，过去三年销售额复合增速达 到 11%，而 30 亿以下的购物中心的复合增速仅为 7%。此外，体量更大的购物中心抗风险性也更 强，较少出现销售额负增长的情况，这在疫情期间表现得尤为明显，因为该类型项目通常位于城市 核心区位，优越的地段奠定了其先天优势。
同时，国内融资成本高企，导致“算账”困难。国内房企融资成本较海外同行高，租金回报难以覆 盖利息成本。根据我们的测算，2023 年国内 Top50 房企平均融资成本 5.9%，而香港几家头部公 司的平均融资成本仅 2.8%。尽管近几年开发商纷纷加大以商业资产为主的持有型不动产投入，但 受到地价以及运营能力等综合因素的制约，多数项目的投资回报率（即 NOI 率）几乎很难超过 5%， 无法覆盖高企的融资成本。尽管国内的融资利率呈下降趋势，但真正能够取得 4-5%的低融资成本 的企业也仅限于央企和极少数头部民企。融资成本成为算账的核心，同时决定了一家企业是否有能 力长期培养和运营一个购物中心。
三种主流的商业地产开发模式
服务于住宅销售的“以售养租”模式。开发商获取商住综合用地，前期通过销售住宅物业，快速回 笼现金，从而分担较重的商业资产投入，典型的开发商如早期的万达集团，以及当前的新城控股。 开发商通过该模式以更低的价格获取土地资源，同时依托于标准化的建筑设计和运营招商能力得 以规模化扩张。商业资产也能够为可售住宅分摊