宏观策略：大类资产长期回报率分析
作者：余华莘 特许金融分析师(CFA)，现为德银（DWS）大中华基金投资经理，持有多伦多大学工商管理硕士学位。
【前言】在大类资产全球配置以及长期投资框架之下 — 哪类风险资产更具有投资价值 — 是所有投资机构和个人都必需要找到的答案。
为了系统地阐述这个问题，笔者翻译了旧金山联邦储备银行《The Rate of Return on Everything， 1870–2015，byÒscar Jordà， Federal Reserve Bank of San Francisco》这篇工作论文。
这篇美联储旧金山分行的2017年工作论文（Working Paper）的篇幅较长（174页），详细论述了样本选择，风险资产和安全资产回报率，股票和房地产的真实回报率问题，并给出了明确的结论性意见。
下文是精简摘要版本。
数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco 数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco
【正文】这篇美联储工作论文回答了自18世纪以来困扰现代经济思想的基本问题。
1． 经济的总体实际回报率是多少？
2． 它是否高于经济的增长率？
3． 如果是，又高出多少？
4． 长期来看，回报率是否有下降的趋势？
5． 哪些资产的长期回报率最高？
我们基于一个针对所有主要资产类别的全新而全面的数据集来回答这些问题，其中包括——有史以来第一次——家庭财富中最大但往往被忽视的组成部分——住房的总回报。从1870年到2015年，关于股票、住房、债券和票据总回报的年度数据覆盖了16个发达经济体，我们的新证据揭示了许多新的洞见和困惑。
关键词： 资本回报率，利率，收益率，股息，租金，资本收益，风险 保费，家庭财富，房地产市场。
数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco 数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco
一、研究主题背景介绍
一个经济体的回报率是多少？这个重要的问题和经济学本身一样古老。大卫•李嘉图（David Ricardo）和约翰•斯图尔特•穆勒（John Stuart Mill）花了大量时间研究利率和利润，而卡尔•马克思（Karl Marx）在《资本论》（Das Kapital）中建立政治经济学的著名观点是，利润率往往会随着时间的推移而下降。
在最基本的经济理论中，不同资产类别的经实际风险调整的回报率，反映了给定社会长期投资和消费选择的均衡资源配置。然而，除了这一观察之外，还有