来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/208024539）
（报告出品方：德邦证券）
1. 千禾味业：独辟蹊径，零添加概念先行者1.1. 历史沿革：川渝起家，转战调味
千禾味业食品股份有限公司成立于 1996 年，地处东坡故里四川眉山。历经 二十余载，公司发展成为国内调味品和食品添加剂双龙头，生产以酱油、食醋、 料酒为主的调味品系列产品和以焦糖色为主的食品添加剂系列产品。近年来，千 禾焦糖色业务占比逐渐下降，公司聚焦调味品，坚持以“匠心酿造中国味道”为 使命，旨在将“千禾”打造成高品质健康调味品第一品牌。公司独辟蹊径，深耕 零添加酿造发酵工艺，凭借“零添加”系列产品，实现差异化竞争，立足西南大 本营，持续迈向全国化。
1996-2001：成立伊始，焦糖色起家。
1996 年 1 月，伍学明和伍超群先生共同出资，设立“恒泰实业”（全称“四 川省恒泰食品添加剂实业有限责任公司”），即为千禾味业前身。自此，公司持续 从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售，成为国内焦糖色主要生产企业。
2001-2008：延伸下游，切入调味品。 2001 年，公司向更具发展潜力的焦糖色下游拓展，开始从事酱油、食醋等调 味品的研发、生产和销售。
2006 年，恒泰实业与四川千禾、品源生物三方签订《合并协议》，“恒泰实业” 变更为“四川恒泰”，注销四川千禾、品源生物。其中，四川千禾系 2001 年 8 月 成立的四川千和香（2003 年 3 月更名为“四川千禾”），主要生产销售调味品等； 品源生物成立于 2004 年 1 月，业务涵盖饲料添加剂、食品加工机械、日化、五 金、塑料等等。
2008-2013：首推零添加，扎根西南快速发展。 2008 年，公司率先推出零添加系列产品，定位中高端，挖掘零添加蓝海，谋求差异化竞争。2012 年 2 月收购四川吉恒，负责西南地区 KA 和主要地方连锁超 市等现代渠道的销售。同年 4 月，公司进行股份制改革，由“恒泰实业”变更为 “千禾味业”。截至 2013 年底，四川吉恒已完成与西南地区 KA 和主要地方连锁 超市的合作。借助零添加，公司扎根西南市场，精耕细作，2014 年已在川渝地区 市占率名列前茅，积累较高的品牌知名度和美誉度。
2013-2018：加速全国化，聚焦三大调味品类。
2013 年，公司川渝地区经销商发展趋于成熟，开始进军西南以外地区市场。 下半年，公司发力华东市场，签约上海汇鲜堂食品销售有限公司，在华东地区 KA 和地方连锁超市独家经销“千禾”牌酱油、醋产品，同时通过上海荣进实业有限 公司在华东市场进行推广和促销（汇鲜堂和荣进为同一控制下企业）。至 2018 年， 华东市场收入已过亿，实现快速突破。
聚焦调味品，焦糖色业务占比逐渐下降。据 2014 年招股书申报稿，彼时公 司为国内焦糖色主要生产厂家，焦糖色产品品质、着色效果在国内处于领先水平， 所生产的酿造型焦糖色多用于酱油、醋、黄酒等酿造产品（以及少量双倍焦糖色， 用于碳酸饮料等），2013 年前五大下游客户包括海天、李锦记和美味鲜。而 2013 年至 2018 年，以酱油、醋、料酒为主的调味品业务高速发展，公司焦糖色业务 占比由 52.2%下降至 17.4%，酱油占比由 25.5%提升至 57.1%。
2016 年，公司登陆 A 股，募集资金主要用于“年产 10 万吨酿造酱油、食醋 生产线项目”，避免产能掣肘未来发展，为调味品发展壮大和全国化奠定基石。
2018-至今：战略聚焦零添加，高鲜为辅。
战略升级，高端旗帜鲜明。2018 年公司战略聚焦零添加，同步拓展高鲜产品， 进一步明确“以零添加为核心，高鲜酱油为辅”的产品策略。公司主打的窖醋和 年份料酒系列产品亦均为零添加，零添加品牌形象深入人心。
外延加码，形成犄角之势。2023 年，公司收购镇江恒康酱醋，旨在打造华东 地区生产基地，与原有华东地区调味品市场布局相辅相成，有利于加强华东市场 精耕，提升综合竞争力。
披沙拣金，只取调味一瓢。2023 年，千禾调味品业务维持高增，公司年报主 营业务收入中已不再单独披露焦糖色（占比低于 10%）。从停产食用酒精、停产 冰醋酸，到如今焦糖色主业淡出，公司已基本完成调味品业务转型，2023 年调味 品收入占营业收入约达 88%。
1.2. 股权结构：股权集中，激励到位
伍氏家族控股，民营企业，股权集中。创始人伍超群先生担任董事长兼总裁， 为公司实际控制人，持有 37.09%的股份；伍建勇先生为第二大股东，持股 9.83%； 伍学明先生为第十大股东，持股 0.84%。其中，伍超群与伍学明乃兄弟关系，伍 学明与伍建勇乃父子关系；三人合计持有股份 47.13%，占据绝对控股地位，主导 公司经营决策。
推行股权激励，助力长期发展。2017 年公司推行限制性股票激励计划，对包 括董事、高管、中层管理人员及核心骨干在内的 111 名员工授予 630 万股限制性 股票，业绩考核目标以 2016 年为基准，2017-2023 营业收入增长率不低于 20%/40%/70%/100%，或净利润增长率不低于 50%/80%/150%/220%。通过股权 激励绑定核心业务人员与公司长期利益，有望提升员工积极性，助力公司发展。 目前来看，公司已顺利达成 17-20 年四年四期业绩考核目标。其中 2017、2023、 2023 年收入考核达标，2017、2018 年净利润考核达标。
1.3. 业绩复盘：战略聚焦，发力破局
2011-2015 年正值业务变革，切换调味品为战略重心。
焦糖色收缩，部分业务关停，短期拖累业绩增速。2011-2015 年，公司业绩 平平，营业收入 CAGR 仅 5.5%，归母净利润 CAGR 仅 9.0%，整体呈现低速发 展。分品类来看，可初见端倪。2011-2015 年酱油/食醋/焦糖色业务 CAGR 分别 为 28.1%/18.7%/1.3%，食醋、酱为代表的调味品业务高速发展，且产品结构优 化，“头道原香”酱油系列和窖醋系列等中高端产品销售比重逐渐加大。焦糖色业 务有所萎缩，2011-2013 年间，凭借多年市场耕耘所积累的先发优势，公司焦糖 色业务健康增长；但 2014 和 2015 年，受主要客户采购量减少，焦糖色收入出现 下滑，2014 年焦糖色业务比重 48.2%，2015 年增速-24.5%，比重降至 38.0%。 此外，部分小业务关停亦业绩起到负面影响，2011 年占比营收 11.2%的食用酒精 及酒精槽业务于 2012 年初关停，2011 年占比营收 10.4%的食用冰醋酸产品 2014 年末停产。
专注主业，力求调味品破局。淘汰落后产能食用酒精生产线和停止生产食用 冰醋酸后，公司更专注于焦糖色和调味品两项主业。其中，焦糖色行业逐渐衰退， 一方面，部分下游企业自行布局产能，另一方面，产品升级后焦糖色需求下降； 反观调味品行业，需求广阔、前景十足。公司以“打造中国高品质健康酱油第一 品牌”为首要目标，把握高端化契机，力图从酱油、食醋业务出发，沿差异化路 线破局；同时谋求上市，募集资金以扩大产能。
2015-2023 年聚焦调味品持续发力，带动业绩高增。
焦糖色缓慢收缩，调味品势头不减。伴随 2016 年上市，公司近年发展迅速， 2015-2023 年收入 CAGR 达 22.1%，归母净利润 CAGR 达 25.3%。分品类来看， 2015-2023 年酱油/食醋/焦糖色业务 CAGR 分别为 32.5%/26.6%/-9.2%，战略倾 斜下，焦糖色有一定下滑，而调味品则欣欣向荣，持续拉动业绩增长。（报告来源：未来智库）
2018 年收入增速洼地，乃高基数叠加焦糖色拖累所致；同期归母净利润增速 顶峰，主因非经常性损益较高。公司 2018 年收入增速明显放缓，主要系 2017 年 4 月 1 日公司全线产品提价 8%，经销商有所囤货后奠定业绩高基数，2018 年酱 油、食醋增速明显放缓；同时焦糖色业务加速下滑，同比下降 15.5%，进一步拖 累收入增长。2018 年归母净利润增速近年最高，主要系当年转让全资子公司股权 获取超过 8000 万无形资产处置收益，计入非经常性损益。
2. 锚定零添加，掘金高端蓝海2.1. 围绕零添加，大矩阵逐步成型
公司聚焦调味品，涉及调味品品类包括酱油、食醋、料酒、蚝油、芝麻香油、 复合调味料等；以酱油、食醋、料酒三大品类为基石，零添加为核心，纵向拓展 SKU、拉伸价格带，横向尝试切入新赛道。其中，酱油包括零添加系列、高鲜系 列、有机系列、东坡红系列等，食醋包括窖醋系列、有机系列、食醋系列、香醋 系列等，料酒包括年份系列等。公司 2023 年推出复合调味料于线上售卖，包括 鱼香肉丝、糖醋排骨、麻婆豆腐等调料酱汁，走小包装路线主打家用场景。
酱油为主，拓宽价格带。品类上来看，矩阵以酱油为主导，食醋、料酒为辅。 根据公司公告，2023 年酱油业务体量已达 10.5 亿元，占营业收入 62.2%，为核 心业务。酱油 SKU 数量亦