1.1.公司简介：完成破圈的垂类在线视频平台

哔哩哔哩：从小众 ACG 走向年轻一代。公司前身 MikuFans 由徐逸创建于 2009 年，并于 2010 年正式更名 bilibili（哔哩哔哩）。早期作为弹幕视频分享网站， 是较为纯粹的小众 ACG（即动画 Animation、漫画 Comics、游戏 Games 的英文 首字母）社区。2014 年天使投资人陈睿以董事长身份正式加入后，公司开始商业 化过程，相继上线直播、游戏代理发行、大会员等业务。2018 年，哔哩哔哩于纳 斯达克挂牌上市。2023 年以来，哔哩哔哩开始突破原有的 ACG 为主的用户圈层， 实行用户增长战略，年底与新华网联合举办跨年晚会，并于 2023 年相继推出《后 浪》、《风犬少年的天空》、《说唱新时代》，将“你感兴趣的视频都在 B 站”确认为 Slogan。2023 年 3 月，哔哩哔哩于港交所二次上市。

核心管理层兼具互联网从业经验与社区文化理解。创始人兼总裁徐逸是社区 的舆论领袖，2014 年后淡出一线；董事长兼 CEO 陈睿具有多年互联网从业经验， 为金山网络（现猎豹移动）联合创始人，同时也是资深二次元用户，早期以天使 投资人身份加入，并于 2014 年起正式担任董事长；COO 李旖曾任职于猎豹移动， 目前主要负责哔哩哔哩商业化与内容业务，搭建起了哔哩哔哩自制内容体系；CFO 樊欣曾先后在毕马威华振、网易共工作了 13 年，于 2016 年 4 月加入哔哩哔哩 担任财务副总裁，一年后升任为首席财务官。

管理层通过超级投票权对公司拥有绝对控制，腾讯、阿里为其他重要股东。 核心管理层合计持股 22.1%，通过超级投票权，拥有 73.3%投票权，对公司享有 绝对控制。其他重要股东包括腾讯、阿里巴巴，分别持股 11.2%、7.9%。

1.2.经营状况速览：收入维持高增速，用户增长投入扩张与收入结构切换下利润阶段性承压

公司经营活动围绕弹幕（观看视频时飘过的评论性字幕，相较于普通评论有 时间属性）在线视频平台“哔哩哔哩”展开，现阶段主要通过游戏、增值服务（主 要是付费会员和直播）、广告以及电商业务进行变现。旗下在运营产品包括移动端、 PC 端和 OTT 端的在线视频平台，以及哔哩哔哩漫画、猫耳 FM 等垂类应用。

收入端：高速增长，过去五年 CAGR 为 67%;结构上趋向多元化，增值服务 与广告业务目前贡献主要增量。2017年-2023年公司收入维持高增速，期间CAGR 达 67%。从收入结构角度来看，游戏业务收入占比持续下滑（83%至 26%）；增 值服务自 2023 年起带来的收入增量已经领先其余业务，2023 年收入占比提升至 36%转为第一大业务；广告业务 2023 年同比增长 145%，收入规模进一步接近游 戏业务，占比 23%。

成本费用端：毛利率持续波动，4Q20 以来由于收入结构变化持续下行；管 理费用率和研发费用率相对稳定，但 2023 年来以用户增长为导向的战略，导致 销售费用率持续走高。利润端：费用高增长叠加收入结构变化，亏损率有所扩大。在销售费用率走 高及收入结构变化（高毛利率的游戏业务收入占比持续下降）的双重影响下，营 业利润率与 Non-GAAP 归母净利润率亏损幅度都有一定程度扩大。

贡献 alpha 我们认为现阶段哔哩哔哩的游戏业务的增长主要由 beta 属性主导：国内版号 恢复常态化发放，一方面会使得独代业务 pipeline 中游戏可以上线兑现收入；另 一方面，也可以提振上游二次元游戏厂商的发行需求，带动具有壁垒的渠道业务 增长。在海外市场，用户对于二次元领域的审美在亚太乃至全球范围内，差异化 较小，基于对二次元文化的理解，公司在日韩市场二次元游戏发行具有竞争力， 后续产品上线形成的增量收入会是公司当前能见度较强的 alpha。此外，公司目前 有千人规模的自研团队，pipeline 中在研产品 6 款，后续自研产品的上线有望形 成另一部分 alpha。

游戏产业链按照分工，可以分为游戏研发、游戏运营、游戏渠道三个部分。 三个部分的商业模式有一定差异，游戏研发是典型的内容生产行业，主要变现创 意和将创意产品化的能力；游戏运营更类似于销售业务，核心竞争力是获取产品、 用户理解和市场营销能力；游戏渠道是流量变现生意，核心竞争力是流量的规模 和与游戏产品的契合度。

哔哩哔哩的游戏业务涵盖独家代理和联合运营两个板块，分别对应游戏运营 和游戏渠道环节。独家代理业务指哔哩哔哩以发行商的身份从研发商处获取游戏 产品，并且负责该游戏产品的上线和日常运营。联合运营是渠道业务，哔哩哔哩 是国内安卓市场第三方渠道的重要组成部分。在渠道业务的实际操作中，发行商 为了区分各个渠道流水贡献比例，通常以“渠道联（合）运（营）”的形式开展： 用户在哔哩哔哩获取游戏，用哔哩哔哩的账号登录游戏，所登陆的服务器通常被 称为“哔哩哔哩服”，所产生的流水，哔哩哔哩进行分成，以净额法确认为收入。

独家代理收入面对增长瓶颈，导致游戏业务整体增速趋缓。直观来看，2018 年以来，游戏业务收入整体增速逐渐趋于平缓，主要源于独代游戏收入增速下滑； 渠道业务保持着较高的增速，收入占比于 2023 年提升至整体近 30%，4 年间 CAGR 高达 61%，显著高于独代收入的 12%。

2.1.独代业务：产品储备丰富静待版号恢复常态化发放，展望出海与自研

我们基于 SensorTower 数据对公司国内独代游戏的流水进行了测算，具体 方法如下：1）从 SensorTower 获得产品于国内 iOS 端的季度流水，并根据历史 汇率换算为人民币；2）根据公司财报所披露的独代游戏收入，确认国内 iOS 端 流水的占比（2018-2023 年分别为 40%/43%/34%/29%），进而倒算出各游戏的国 内全口径流水；3）根据财报中披露的产品收入数据，进行交叉检验：公司披露了 《FGO》、《碧蓝航线》和《公主连结 Re:Dive》三款产品 2018-2023 年收入合计 为 25.2/24.4/28.8 亿元，而我们测算的结果为 25.0/24.6/29.7 亿元，误差为 0.8%/0.9%/3.1%，考虑到流水到收入还涉及到确认周期的问题，我们认为上述误 差基本可以接受，测算结论可以作为公司产品流水的观察、跟踪依据，但具体数 据建议仍以公司披露为准。

早期流水集中于《FGO》且后续无大体量产品接档，是独代游戏收入增速趋 缓的直接原因。哔哩哔哩上市之初独代游戏收入主要由《FGO》、《碧蓝航线》贡 献，两者在 2018-2023 年均跑出了较好的流水表现，但随着《FGO》的流水自然 衰减，哔哩哔哩于 2023 年和 2023 年上线的旗舰产品《公主连结 Re:Dive》和《坎 公骑冠剑》流水体量相对有限，在填补空缺后，很难贡献增量，导致整体收入增 速放缓。

背后反映的是供给端走弱。由于哔哩哔哩主要的收入来自于运营和渠道两个 游戏产业链相对下游的环节，我们认为当前游戏业务面临的根本问题是上游优质 游戏产品供给趋弱。 哔哩哔哩所运营的游戏产品集中于二次元垂类，产品来源可以分为本土和海 外。对于海外产品，供给端的限制主要源于 1）进口游戏版号收紧；2）日产二次 元手游本身竞争力的下滑。而在当下国产主导的国内二次元游戏市场，头部产品 均选择自主发行进一步抑制了哔哩哔哩的产品供给。

2023 年以来，进口游戏版号发放数量、频率大幅度减少，限制了公司代理海外游戏产品。来源于国外的游戏产品需要进口网络游戏版号（适用于国内厂商代 理引进的国外游戏、抑或是拿到国外 IP 授权后自主研发的游戏）才能在国内进行 商业化。2017 年至 2018 年版号停发之前，进口网络游戏版号平均每月发放 36 款；2023 年版号恢复发放之后，仍然按月连续发放了半年时间，平均每月发放 22 款；此后，进口游戏版号发放数量和频率都有较大幅度的下滑，2023 年 12 月 至 2023 年 5 月共 30 个月中，仅发放了 5 次、合计 173 个版号，平均每月仅发放 6 款，仅相当于 2018 年版号停发前的 17%。

国内二次元手游研发能力持续提升，返销日本成为新趋势，且主导国内市场， 日本进口二次元游戏竞争力有所下滑。无论是从绝对数量上，还是从头部产品的 表现来看，国产二次元游戏均已进入返销日本市场的状态。手游出海本身即是强 产品研发能力地区对弱产品地区的输出，日产二次元游戏在国内头部市场的竞争 力同样下滑。头部国产二次元手游厂商自研自发的趋势进一步挤压了独代产品供给。游戏 运营环节所需要的能力是对用户群体的理解和营销推广，进而达到高效商业化和 用户留存、增长的平衡，相比于研发和渠道，并不是一个强壁垒的业务；而从 CP 转为自研自发可以带来显著的收入提升。因此，2018 年以来，绝大多数的头部国 产二次元游戏都采用了自主发行的模式，客观上进一步挤压了哔哩哔哩的独代产 品供给。

展望未来，我们认为独代业务后续的逻辑为 1）短期来看，版号恢复常态化 发放后，Pipeline 中产品恢复正常上线进度；2）海外发行推进，对冲国内版号收 紧，提供收入增量；3）从更长期的视角来看，对于自研的持续投入有望从根本上 解决独代业务产品供给侧问题。 Pipeline 中产品储备丰富，版号恢复常态化发放的状态下，有望逐步恢复正 常的上线进度。当前公司 Pipeline 中储备有 22 款端游与 1 款端游，主要集中于 二次元美术风格，其中5款已经拿到版号。2023年以来多款产品已进入测试阶段， 随着版号发放恢复常态化，Pipeline 中产品有望逐步上线。

另一方面，2023 年以来，海外发行产品约贡献了公司约 10%的自主发行流 水，是国内独代业务走弱后，整体流水仍能够维持增长的主要原因。基于与国内 相似的方法，我们测算了公司海外自主发行业务的流水（但海外安卓市场 GooglePlay 占比较高，因此不再需要通过收入倒算 iOS 比例）。结果显示，随着 《双生视界》、《重装战姬》等产品于日韩市场的成功发行，海外流水于 4Q20 开 始产生显著的流水贡献，于 2023 年预计占自主发行流水总体的 11%。

聚焦日本、韩国市场二次元手游发行，具备让优秀产品上线初期冲入双榜前 列的发行能力。哔哩哔哩的海外发行业务聚焦于日本、韩国市场，开始海外发行 业务以来，两个市场的累计流水约为 6:4。在海外发行能力上，通过上线前夕的 Twitter 抽奖、制作者及声优互动、以及网红联动，公司有能力让优秀的产品在上 线首周保持在韩国、日本 iOS 免费榜和畅销榜的前列，甚至短时间内登顶。

两款自研产品已开启首测，展望游戏自研从根本上解决产品供给不足。根据 张峰 2023 年 6 月接受财经记者专访，哔哩哔哩于 2023 年开始搭建游戏中台，现 在已组建了 6 个工作室，并于 1Q22 收购了游戏研发公司心源互动，根据 1Q22 电话会，自研团队人数已超过千人。于 2023 年 bilibili 游戏新品发布会，公司发布 了 6 款自研产品（其中一款为端游），目前《代号：依露希尔》、《代号：夜莺》已经分别于 2023 年 3 月、5 月开启首测。考虑到现阶段自研游戏上至三年的研发周 期，我们认为在较长的视角下，后续对自研的持续投入，有望从根本上解决产品 供给端的压力。

2.2.渠道业务：在二次元游戏发行渠道领域具有壁垒，有望受益于版号恢复常态化发放后上游发行需求复苏

依托内容平台所积累的流量开展渠道业务，维持高增速发展。公司通过哔哩 哔哩中的游戏中心开展游戏渠道业务，并对渠道中产生的流水进行 50%的分成， 通过净额法确认收入。2018 年以来，渠道联运收入维持相对较独代业务更高的增 速。集中的二次元用户群，使得渠道联运业务具有壁垒。渠道业务 本质上是流量变现的业务。我们认为哔哩哔哩于二次元游戏渠道业务上仍然具有 较强的壁垒，原因在于其仍然是国内流量最丰富的二次元平台及社区。基于此， 头部二次元厂商即使进行自研自发，也通常会选择哔哩哔哩作为联运渠道。

二次元手游赛道景气度高，预计版号发放常态化后渠道业务受益于厂商发行 需求复苏。2016 年-2023 年，国内二次元手游市场维持较高增速，6 年间 CARG 达 21%。考虑到当前哔哩哔哩于二次元游戏渠道中的独特性，我们预计随着国内 游戏版号恢复常态化发放，公司联运业务有望受益于游戏厂商的发行需求复苏， 维持相对较高的增速，驱动游戏业务的增长。

哔哩哔哩的主站业务是标准的内容平台业务，其业务逻辑为：投入内容成本 获得内容，与销售费用投入一同在平台内产生、留存流量（用户数*时长），再通 过内容付费（包括会员、直播）、广告和电商三个方式对平台内的流量进行变现。在内容平台的商业模式中，内容的意义在于获得和留存流量（即用户数量和 单用户时长），并为部分变现模式提供基础。因此，在这个章节，我们首先考虑平 台中内容的供给与消费，进而探讨用户规模的增长与界限，再考虑维持和获得的 代价，最后探讨商业化空间。

3.1.内容供给与消费：PUGV内容生态稳固，OGV走差异化路线补全内容形式

从站内内容消费的角度来看，PUGV 是主导的内容形式，OGV 起到补充作用。 哔哩哔哩中的视频内容主要由 OGV（Occupationally Generated Video 专业生产 内容，指所有采购版权获得的视频内容，包括但不限于电影、番剧等）和 PUGV （Professional User Generated Video 专业用户生成视频，于哔哩哔哩平台中指 社区中的 UP 主上传的视频内容）构成，从内容消费的角度，PUGV 长期贡献平 台约 90%以上的 VV，是主要的内容形式。对于 PUGV 内容，平台中的用户已经形成了相对稳定的消费习惯。3Q19 后， 用户于平台中消费的头部 PUGV 垂类基本稳定：生活区成为消费量最大的垂类， 娱乐、游戏、动画和知识也稳居第一梯队。

这样的消费习惯进而塑造了当前 PUGV 内容供给。而在内容社区中，长期来 看，内容的消费和内容的供给是同一个硬币的两面，我们于第三方平台观察到的 数据也可以验证：拥有高播放量占比的垂类，通常也有高投稿量占比。意味着， 当下已破圈两年有余的哔哩哔哩，已经形成了一个具有稳定基本盘的 PUGV 内容 生态。

哔哩哔哩中的 OGV 内容主要由动漫（分为国创动漫和日本番剧）、电视剧、 电影、纪录片和综艺六大版块构成。动漫仍然是哔哩哔哩 OGV 的核心，但国创 动漫的活跃用户数已经对日本番剧形成了超越；此外，哔哩哔哩在电影、电视剧、 综艺及纪录片版块展开了积极的布局，一方面通过采买经典片包、参与院线电影 下线后的分发建立基本盘，另一方面，切入上游，参与符合社区调性的垂类内容 制作，形成平台中的内容差异化。具体而言： 1）日本番剧：向上游制作渗透，国内第一大日本番剧引进平台。自 2014 年 采购首部正版日本番剧《每度！浦安铁筋家族》后，哔哩哔哩于 2015 年开始向 上游拓展，进入番剧《洲崎西》动画制作委员会，并于 2018 年在日本东京成立 动画工作室。截止 2023 年 1 月新番，哔哩哔哩仍然为国内引入日本番剧数量最 多的在线视频平台。

2）国创动漫：流量已大幅度超过日本番剧，国内最大的国创动漫出品方之一。 2017 年，上线国创专区，并于 2018 年开始向上游拓展，参与国创动漫出品，截 止 2023 年底已出品 178 部国创作品，成为国内最大的国产动画出品方之一；且 于 2023 年，国创专区 MAU 已经超过日本番剧区，并于 2023 年进一步大幅领先。

3）纪录片、综艺、电影及电视剧：采购经典，投资自制，补全内容生态，反 哺二创类 PUGV。一方面采购性价比较高的经典电影、电视剧片包，例如《三国 演义》《哈利波特》等，加之参与院线电影的分发，形成基础的内容库；另一方面， 自制符合社区调性的 OGV 内容，例如剧集《风犬少年的天空》、纪录片《人生一 串》，以及综艺《说唱新世代》，补全内容生态，并支撑二创类型的 PUGV 内容。

3.2.用户规模与粘性：用户渗透有空间，粘性有望回升

“破圈”叠加疫情居家，2023 年用户增长显著提速，2023 年高基数下增速 回落。哔哩哔哩的用户增长在 2023 年开始的“破圈”和 2023 年疫情线下活动减 少的影响下进入了加速模式，并于 2023 年面对高基数后开始回落。截止 1Q22， 哔哩哔哩平台移动端 MAU 达到 2.76 亿，DAU 达到 7900 万。于 4Q20 财报会上， 公司将用户增长的目标设定为 2023 年 MAU 达到 4 亿。

在用户层面，市场主要关心两个问题：1）4 亿 MAU 的目标能否实现、如何 实现；2）由于广告这一变现模式主要依赖的参数是 DAU，那么即使实现了 4 亿 MAU，持续降低的用户粘性（DAU/MAU ratio）是否会造成变现能力不及预期。 我们对此的回答是：

3.2.1.35岁以下人口渗透率仍有10%以上提升空间，但4亿MAU意味着继续破圈

根据 2023 年人口普查数据，全国人口约为 14.12 亿，而根据 2023 年国家统计局的抽样研究，34 岁以下人口占比约为 44%，对应人口约 6.21 亿。再加回 2023 年出生、减去 1985 年出生的人口，即可获得 2023 年 35 岁以下人口总数，约为 6.10 亿。 根据 2023 年 6 月陈睿在 12 周年演讲中提及的，哔哩哔哩 35 岁以下的用户 占比约为 86%，假设 2023 年比例整体保持稳定的情况下，4Q21MAU 中 35 岁以 下用户约为 2.34 亿，考虑互联网渗透率（取 2023 年末城镇互联网渗透率约 81%） 和在线视频渗透率（2023 年末网络视频于网民渗透率约 94%）的限制后，当前 哔哩哔哩于 35 岁以下使用网络视频的网民中的渗透率约为 50.4%。

更进一步，至 2023 年，35 岁用户将会出生于 1988 年，我们在 2023 年 6.10 亿 35 岁以下人口的数据中，减去 1986-1987 年出生的人口，并假设 2023-2023 年出生的人口合计 0.2 亿人，就可以得到 2023 年 35 岁以下预计人口的总数，约 为 5.80 亿。 此处我们假设哔哩哔哩 MAU 于 2023 年成功达到 4 亿，35 岁以下用户的占 比保持在 2023 年的水平 86%。在这种假设条件下，预计至 2023 年 35 岁以下的 用户达到 3.44 亿人，渗透率将达到 77.9%。

现在我们回答一个问题：50.4%和 77.9%的渗透率意味着什么？同样根据 2023 年的年龄抽样调查，18 岁以上、35 岁以下的人口占比约为 55%（假设 15-19 岁人口均匀分布，参考 2000-2004 年的出生人口数量，我们认为该假设基本合理）， 这个年龄范围对应上大学以后，具有较大的自由支配时间能力的人口，也就是有 较大的渗透潜力的人口，而剩下的 45%的 35 岁以下人口，因为课业和年龄因素， 很难做到高渗透率。因此，我们预计未来 55%渗透率更适合被视作长期的目标的 bottom line，当前的 50.4%的渗透率仍有 10%以上的空间。另一方面，上述假 设条件中的 77.9%的渗透率很难达到，4 亿 MAU 的用户意味着继续破圈。

我们采取弹性测算做量化分析，对 35 岁以下用户的渗透率，以 55%为 bottom line 向上以 1%为步长放松；对 35-45 岁用户，参考 Youtube 在美国 35-44 岁人 口渗透率 90%，以 5%为步长向下放松，更大的放松步长反映该部分人口渗透率 的较高不确定性。因此，在中性假设下，我们预计 2023 年哔哩哔哩有望取得 3.85 亿 MAU。

3.2.2.内容供给稳定，