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转自：中国经济时报
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闫坤 汪川
20世纪90年代，受“泡沫经济”破灭影响，日本经济结束了高速的增长，陷入低速增长阶段，媒体和学界将这一时期称之为“失去的十年”。关于日本经济“失去”的原因众说纷纭，2003年日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明提出“资产负债表衰退”理论，对日本经济的“失去”进行解释。根据该理论，在资本市场或不动产市场的泡沫破裂后，市场价格的崩溃会使得之前过度扩张的经济主体的资产大幅缩水，大部分企业的目标将会从传统理论的“利润最大化”转向“债务最小化”，从而导致金融体系持续低迷和实体经济持续衰退。
资产负债表衰退对日本经济衰退的解释力有限
首先，从理论来讲，资产负债表衰退并非原创。资产负债表衰退理论源于1997年日本经济学家清泷信弘和美国经济学家摩尔建立的“信贷周期”模型，该模型分析了信贷约束条件变化对债务扩张的影响，解释了经济发展中的“小冲击，大周期”之谜。美联储前主席伯南克等人也基于金融市场的信息不对称这一假设，认为抵押品价值的变动会放大初始经济冲击，形成“金融加速器”效应，并因此获得诺贝尔经济学奖。某种意义上，资产负债表衰退理论是对“信贷周期”和“金融加速器”理论的通俗演绎。
其次，从现实情况来看，日本“泡沫经济”破灭后的经济数据并不完全支持资产负债表衰退。具体而言，资产负债表衰退理论预言了泡沫破灭后日本企业部门的去杠杆行为，但对家庭部门净资产的特征缺乏解释力。日本企业部门呈现出明显的去杠杆特征，财务盈余占GDP比重从1991年的-12%，到2003年提升至10%；但家庭部门并未呈现出类似特征，日本家庭净资产占GDP比重从1991年的11%到2003年下降至接近0%，并未呈现出明显的去杠杆特征。
最后，资产负债表衰退理论不能解释日本经济长达十年的经济“失去”。即便资产负债表衰退理论揭示了“泡沫经济”破灭后，日本企业部门的“负债最小化”以及受此影响带来的经济衰退，但如果将日本经济的“失去”看作是经济周期衰退，那为何失去期可以长达十年或者更长？即便在2008年全球金融危机时期，日本经济增速也仅在2008和2009年实现负增长，2010年经济增长便恢复至4.1%，经济周期衰退仅仅持续两年。
资产负债表衰退理论忽视了日本经济的结构性问题
要解释日本经济“失去”，就必须挖掘资产负债表衰退背后的结构性问题。就经济结构来看，日本呈现出居民消费偏低和高储蓄的情况。与美国的情况相比，日本居民消费仍明显不足，2023年美国居民消费占GDP比重超过70%，同期日本居民消费占比仅为53.85%；且就国民储蓄率来看，日本的储蓄率也偏高，即使受20世纪90年代初泡沫经济破灭和1997年金融危机影响，日本进入平成萧条，家庭消费占GDP比重始终保持在50%—60%之间。根据国民收入等式，国民储蓄对应着国内投资和出口，而在20世纪80年代之前，出口是消耗国民储蓄和引领日本经济增长的主要动力，但也因此带来了国际收支不平衡和日元升值的压力，而日元在此之后仍呈现出的大幅贬值和日本央行旨在扩大内需的刺激型货币政策则加速了“泡沫经济”的形成。
从金融结构来看，日本在间接融资的金融体系下，银行信贷构成了全社会重要的资金来源。与英美和德国相比，日本银行部门提供的国内信用占GDP比重明显偏高，1980—1999年的均值为241.75%，而同期德国和英国国内信用占比分别为83.37%和105.83%；而2000年以来日本国内信用占GDP比重更是上升为313.06%，高出德国和英国两倍以上。因此，日本长期的流动性宽松刺激了资产价格和企业负债的扩张，“泡沫经济”由此形成；而刺破“泡沫经济”后的长期去杠杆过程导致了资产负债表衰退：1980年日本非金融企业部门的杠杆率为94.4%，后逐年上升，到1993年升至144.9%的最高水平，此后逐步下降，直到2004年才回到了“泡沫经济”之前的负债水平，整个去杠杆过程长达十年。
总体来看，由于日本的储蓄率偏高，国民储蓄对应着国内投资和出口，而自20世纪80年代开始，日美贸易摩擦问题凸显使得日本不得不