（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅）
1.我国免税市场快速增长
免税业的本质是高端零售。免税主要以价格相对较高的香水化妆品、烟酒、箱包服饰等精品奢侈品为主，由于单价较高且我国对奢侈品附加的税率较高，免税价格对比有 税价格形成明显价差，吸引国人与境外游客消费。
1.1 免税相较于跨境电商更有优势
免税店获得品牌授权，正品质量有保障。跨境电商每人每年可在跨境电商购物不超过 26000 元，单次不超过 5000 元的商品并免除关税和 30%进口增值税、消费税。免税游客 必须出入境或离开海南岛才能在免税店购物。以离岛免税为例，每年的免税额度达到 10 万元且取消了单次限额，直接从品牌供应商采购拥有正品授权且免征关税、增值税 和消费税。价格方面，尽管免税价格包含租金成本往往比跨境电商略高，但奢侈品消费人群的消费能力较高，免税店商品相较跨境电商更有保障，消费心理上正品保障能够弥补价差，综合来看跨境电商对比免税店没有明显价格优势。
客户群体方面，免税 店的目标客户是具有高消费能力的出境人群，海南离岛免税新政取消单件商品限额后 有望吸引大量奢侈品消费回流，而跨境电商由于单次 5000 元的限额制约，通过该方式 购买的商品多为香化产品，客户群体较为广泛。便利性方面，免税购物需要游客出入 境或前往海南旅游，限制较大。综合来看，跨境电商与免税店模式在中低端香化产品 方面产生竞争，但国际疫情限制与离岛免税新政双轮驱动下，奢侈品消费回流将成为 免税消费新的增长点。
1.2 免税店模式与种类，主要免税模式现状
目前全球免税店可大致分为口岸免税、离岛免税、市内免税和其它免税四大类。传统 意义中免税是针对交通站点的客流资源变现手段之一.随着国际旅游的逐步火热，免税 零售的场景形式不断增加，逐渐从以机场为主的口岸免税店发展出市内免税、离岛免 税及机上免税等其它细分市场。
口岸免税是全球免税零售的主要运营形式。口岸免税包括机场免税店、陆路免税店、 港口免税店和海关免税店等离境、入境免税店，其中机场免税是免税零售的主要形式。 以机场免税店为例，免税运营主体获得免税特许经营权后，将向机场支付租金、扣点， 并约定保底租金额。免税店是机场的重要收入来源，上海机场 2023 年与日上上海签订 的特许经营合约产生营业收入 37.88 亿元，占上海机场 2023 年总营收 34.61%。我国口 岸免税店以机场免税店为主，主要服务于离境居民，在中国中免收购日上免税行后实 现垄断经营，2023 年后放宽经营资质。2023 年新冠疫情影响下，出入境游受限，主要 依赖出入境游客的口岸免税店首当其冲。
离岛免税是中国免税行业新增长点。与传统的免税形式针对出入境游客不同，离岛免 税主要针对自海南岛离岛不离境的本国居民，自海南岛离境游客无法凭借离境凭证在 离岛免税店购买免税品。离岛免税政策始于 2011 年，允许在口岸离岛不离境旅客进行 免税购物，离岛免税店可以位于口岸也可以位于市中心。十年来离岛免税政策逐渐放 松，2023 年 6 月《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》发布，离岛免税购物额从 每年每人 3 万元提高至 10 万元，取消单件商品 8000 元免税限额，新增手机、平板电脑 等 7 类商品，化妆品单次购买数量从 12 件提高到 30 件，大大加强对境外消费回流的吸 引力度。截至 2023 年 7 月 1 日，离岛免税新政实施一年以来，海南离岛免税销售额达 468 亿元，较上年增长 211%，在疫情限制机场免税的情况下带动中国免税市场规模增长。
我国市内免税市场有待开发。全球最大免税市场韩国免税零售以市内免税店为主，市 内免税规模占比约 85%。市内免税店对比口岸免税店具有明显优势：
（1）市内免税店租 金相对较低。根据国内免税龙头中国中免公告，中国中免与各主要机场签订的免税经 营协议所约定的销售抽成比例在 45%左右。市内免税店的租金显著低于机场免税店租金 且相对固定。
（2）购物便利性。机场免税店位于海关内，主要使用场景为满足登机前 购买，通常游客购物时间较为紧张，无法随意挑选商品。市内免税店的购物空间、货 品数量与所处地段往往对标大型购物中心，提供了远超机场免税店的便利性。综合来看，市内免税店更利于释放购物需求，市场空间更大。我国市内免税店主要有中国游 客归国免税店和境外人员离境免税店，分别允许即将出境的外籍人士和自国外返回后 的居民在一定时间内进行免税购物的市内门店。目前我国市内免税店门店数量相对较 少，对中国游客离境免税吸引力不足，市内免税规模相对较小。
1.3 全球免税增长放缓 亚洲成为增长新动力
全球免税市场增长放缓，亚洲成为新增长点。2011 至 2016 年全球免税零售额从 558 亿 美元增长至 635 亿美元，年复合增长率为 3.28%，增速逐步放缓。2016 年至 2023 年全 球免税零售市场规模从 635 亿美元增长至 834 亿美元，年复合增长率为 9.51%。热门旅 游国家客流较为稳定，免税消费较为成熟，2016 年起亚洲成为免税零售新增长点。中 国中免港股招股书显示，2016 至 2023 年亚洲免税零售额从 957 亿元增长至 1943 亿元， 年复合增长率约 26.63%。全球免税业仍以口岸免税为主，严重依赖出入境游客，2023 年疫情导致全球免税零售萎缩。2023 年全球旅游零售规模仅 2303 亿元，同比下降超 60%，其中亚洲旅游零售规模 1820 亿元，同比下降 40.35%。
亚太地区已经成为全球最大免税市场。2018 年亚太地区、欧洲地区、美洲地区、中东 地区分别占全球免税市场比重约为 49%、27%、15%、8%，亚太地区是全球主要免税市场。 分渠道来看，机场免税店是全球免税零售的主要渠道。2017 年，机场、市内+离岛渠道 分别占免税销售额的 56%、37%。
机场免税店是全球免税零售的主要渠道，而我国以离岛免税为主。分地区来看，机场 类渠道在欧洲、中东地区、非洲免税销售占据主要地位，2016 年占比分别为 83%、79%、 93%。亚太地区和美洲地区机场渠道与市内渠道相对较为均衡。2016 年，亚太地区机场 类渠道免税销售额占比约 56%，美洲地区占比约 41%。中国的免税销售渠道过去以机场 为主，2017 年国内口岸免税、离岛免税、市内免税店渠道销售占比分别为 73%、26%、 1%。2023 疫情冲击叠加海南离岛免税新政下，离岛免税渠道销售额快速提高，根据弗 若斯特沙利文的测算，2023 年国内口岸免税店、离岛免税店、市内免税店、其他免税 店的市场规模占比分别为 17.33%、79.03%、1.82%、1.82%。
国内免税市场规模快速扩大。中国的旅游免税市场异军突起，2016 至 2023 年免税零售 额从 234 亿元增长至 501 亿元，年均复合增长率为 24.99%。新冠疫情发生后，得益于 中国对疫情的严防死守，我国旅游市场较早恢复，同时 2023 年 6 月离岛免税新政的出 台有效承接了受限的出境游群体，2023 年我国免税销售规模约 329 亿元，同比下降 34.33%。海南离岛免税市场自 2011 年起快速增长，2011 至 2023 年海南离岛免税购物 额从 9.71 亿元增长至 134.92 亿元，年均复合增长率为 38.96%。2023 年，在离岛免税 新政加持下，离岛免税购物额约 274.78 亿元，同比提高 103.66%。
2.消费能力提升及政策促进消费回流
2.1 消费升级促进消费需求增长
2.1.1 我国人均收入提高带动消费支出增长
我国人均 GDP 不断提高。我国 2010-2023 年人均 GDP 从 30808 元提高至约 72000 元，年 均复合增长率为 8.86%；我国人均 GDP 占世界平均水平快速提升，自 2010 年的 47.63% 提高至 2023 年的 89.91%。
我国居民人均可支配收入稳步增长，消费水平亦逐步提高。2013-2023 年，我国居民人 均可支配收入由 18310.8 元增长至 32189 元，年均复合增长率为 8.39%；其中城镇居民 家庭人均可支配收入从 26467 元增长 43834 元，年均复合增长率为 7.47%；农村居民人 均可支配收入从 9429.6 元增长至 17131 元，年均复合增长率为 8.9%，已接近城镇居民 十年前收入水平。随着收入的提高，居民的消费水平也逐步提高。2013-2023 年，我国 居民人均消费支出从 13220.4 元提高至 21210 元，年均复合增长率为 6.99%；其中城镇 居民人均消费支出从 18487.5 元提高至 27007 元，年均复合增长率为 9.03%；农村居民 人均消费支出从 7485.1 元提高至 13713 元，年均复合增长率为 5.56%。
2.1.2 我国城镇化率不断提高
我国城镇化率不断提升。中国过去四十年来是全球城市化速度最快的国家之一。自改 革开放以来，大量农村人口流向城市，我国城镇化率进入稳步增长阶段，从 2000 年的 36.22%增长至 2023 年的 63.89%，年均复合增长率为 2.88%。从全球主要发达国家的城 镇化趋势来看，在达到 70%城镇化率前，城市人口规模普遍保持较高增速增长；超过 70% 城镇化率后，城市人口规模增速放缓。与主要发达国家城镇化率普遍超过 80%相比，我 国城镇化率还有较大的提升空间。
2.1.3 较富裕家庭数量增长
我国城市较富裕家庭占比快速提高。从 2010 年到 2018 年，我国家庭年可支配收入主要 区间从 8-14 万元提高至 14-20 万元，意味着一大部分家庭成功迈入了相对较富裕的中 产阶级行列。根据麦肯锡咨询，2018 年全国年可支配收入 14 万以上的中产阶级家庭人 口约 4 亿人，占城市人口比重约 48.9%，较 2010 年上升约 40.98 个百分点；
其中，家 庭年可支配收入在 14-30 万元区间的较富裕家庭人口从 2010 年的 44 百万人提升至 2018 年的 374 百万人，占当年城市人口的比重从 6.57%提升至 45.72%；而家庭年可支配收入 在 5-14 万元的小康家庭人口从 537 百万人下降至 346 百万人，占当年城市人口比重从 80.27%下降至 42.3%，过半家庭实现了从小康到中产的跨越。随着我国经济的持续发展， 家庭年收入低于 14 万元的小康家庭比重有望逐步减轻，