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我们从资产负债表说起。医药行业是典型的轻负债行业，比如制药类企业，像云南白药只有不到30%的负债率， 东阿阿胶只有13%，康美属于医药流通类企业，资产负债率要高一些，是50%左右，但比对标企业国药一致的64%还是要低很多。先看资产结构，康美的总资产有247个亿，其中流动资产163亿，固定资产有40个亿，但还有12个亿的在建工程，固定资产比率20%多，这个比例在医药行业里算很高的了，国药一致只有6%，云南白药只有10%。这个固定资产里还没算投资性房地产，投资性房地产5亿多，这个应该是华佗中药城的商铺，对整个康美来说量不大。但是加上投资性房地产，康美每年的折旧就要2亿多，这个还是对利润表有很大影响的。我们看到固定资产主要是饮片的投入和中药专业市场。目前非募集资金投资的项目就达到了57个亿，已经累计投入了25个亿，康美目前的固定资产投资额很大，导致了销售收入的增速没有投资的增速快，康美半年的总资产周转率只有33%，而国药一致和云南白药都接近100%，这个是影响了康美ROE的主要原因。出现同样问题的是东阿阿胶，半年总资产周转率只有27%，因此收入的增长是很关键的，这个后面再说。在非流动资产里，康美还有22个亿的商誉，这个应该是收购过程中的溢价，要注意这部分资产是不直接产生收入的，但却会影响总资产周转率，因此收购项目的收入是很关键的，比如新开河，总资产10个亿，销售收入1.4亿，利润却只有450万，这个项目是09年收购的，因此康美收购的成效是要关注的。再看流动资产，医药企业一般都握有大把的现金，康美有83个亿，即总资产的三分之一是货币资产，这个是非常安全的；像云南白药有20个亿，占总资产的15%左右，国药一致14亿占10%出头，东阿阿胶在25%左右，从这块来看康美的现金资产很不错。另外应收账款22个亿，应收账款周转率是4.1，当然这个是半年的数，全年看差不多40天就能把应收转出来，这个比国药一致强很多，后者半年的应收账款周转率只有不到2%；当然如果看制药企业，像白药这个半年周转率是12%，东阿阿胶是8%，这既和行业特点有关系，又和下游企业的控制力度有关系，康美表现得还可以。流动资产还有一个大头是存货，康美的存货有50个亿，全年看存货周转天数要140天左右，而像国药一致只要90天左右，作为流通企业，存货周转率应该是比较高的，因此大家诟病康美是靠中药贸易投机赚钱是有一定道理的，当然饮片的存货周转率应该相对低一些，像云南白药、东阿阿胶这些制药类的企业存货周转率和康美差不多。既然有比较多的应收和存货，如何计提就是企业可以控制损益的重要手段了，像存货跌价准备，康美一共只有900多万，本期只计提了100多万，感觉还是比较少的，说明康美很想把利润做的更好一点。对比一下中国平安，今年上半年计提了77个亿的减值准备，管理层对利润的粉饰意图可见一斑了。还有值得注意的是康美的应收账款和存货的同比增长都是30%多，快于收入增速，这个是要引起注意的。不管如何，康美160个亿的流动资产，其中一半的货币资产还是很不错的。从负债来看，康美有30个亿的借款，上半年负了9000万的利息，这个还是对利润有很大的侵蚀的，像云南白药和东阿阿胶这种制药企业，银行借款几乎没有，但康美的利息支付倍数是10多倍，还是很安全的。康美有10个亿的应付账款和11亿的预收款，这个是通路企业的重要优势，可以占用供货商的钱增加运营资金，这是康美重要的现金来源，当年国美苏宁就是靠着应收预付快速扩张的，而像国药一致的应付款能达到50多个亿。流通企业的流动比率一般都会低一点，康美在2%左右，而国药一致在1%左右，这是流通企业的核心能力 。整体来看，康美的流动性很好，很安全。总体看，康美的资产负债表还是很不错的，尽管投资额比较大，但负债率比较合适，握有大量的货币资金，很安全。所有者权益在稳步快速的增长。但是我们发现康美的总资产周转率在同类企业里并不高，这是影响康美ROE的重要原因。利润表，康美的三项费用比重在9%，近几年一直呈现下滑趋势，控制得还是不错的；而销售毛利率26%，这个在流通企业里算是非常高的了，康美的药品流通业务的毛利率达到了26%，这个是非常难得的，而国药一致的毛利率只有8%左右。流通这块毛利率提升了近7个百分点，上半年的药方托管逐渐发挥了作用，药房托管的跑马圈地方兴未艾，我们看好康美在这块的政府关系和全产业链能力，目前看这块对毛利率的提升很有意义。前面提到了，康美的成长还是主要看营收的增长。上半年销售增长了27%，还是很不错的，其中饮片这块开始逐渐放量了，同比增长了近40%，今年饮片的收入差不多到25个亿，预计明年能突破30个亿，光饮片明年就能增加近2个亿的毛利。饮片这个行业感觉行业壁垒不是那么高，目前对传统抓药的替代方兴未艾，相信未来几年康美的市场份额会不断增加，但未来竞争会很日渐激烈，饮片的毛利率一定会呈下滑趋势，所以这未来几年应该还是饮片增长比较好的时候。人参这块市场给予了很高的期望，但2013年新开河公司销售额3个亿，净利润才2000万；今年半年的情况比去年差不少，前文已经提到。国信证券去年预测新开河人参今年能买7个多亿，不知道怎么算的，有了解情况的朋友说说人参这块么？中药贸易，这是康美的看家本领，但受中药价格的影响大，过去几年中药价格高涨，中药的种植面积不断扩大，企业种，农民种，还有商人囤货的，这两年价格低迷，库存高企，最近有报道说药农开始亏了，但目前来看种药还是比种粮强，所以种植面积和产量并没有下降多少，这一块对康美很不利，上半年中药贸易的增速只有4%，毛利下降了4个百分点。康美肯定有前几年高价的库存，这块对毛利肯定有影响，但不知道具体的品种情况是怎样的，有朋友可以详细说说么。有研报说康美在利用价格低迷期进行战略储备，这个还是靠谱的，市场总有转好的时候，到时候贸易的毛利会大幅提升。当然有人会说电子商务，这个说实话就是炒概念，你听说有一个电商挣钱的么，纯粹是烧钱的玩意，这东西短期不会对利润有什么证明影响。还有药材市场的模式，这块就是往商业地产上走，有销售和持有物业，对现金流还是很有意义，利润率也不错，是主业的有益补充，至于说什么中药贸易向服务什么的转型之类的，和电商一样概念居多，短期在收益上的体现不出来什么，所以贸易这块不管是哪个行业都是低买高卖，受价格变化的影响很大。这块也是市场担忧的主要方面。食品保健品这块，人保直销还是亮点，上半年收入3个多亿，是一个潜在的增长点。综合来看，利润的增长主要还是靠饮片和药房托管等带来的西药流通的增长，其它还是小头。康美的净利率差不多是毛利的一般，假设15年中药贸易打平，饮片利润增加1个亿，西药收入增长10个亿，利润增加也差不多1个多亿，加上房地产以及人参等利润算个七八千万，差不多明年的利润增长在3个亿左右，这个比较保守。假设所得税率按现在的走，假设今年利润20个亿，明年的净利润增长就是15%左右，乐观一点在20%左右。再看看现金流，康美的经营性现金流入13个亿，但投资花了近10个亿，还有发放股利等筹资活动花了4个多亿，现金净流出1个多亿，虽然康美的货币资产比较多，但出去运营资金，投资的缺口还是比较大，所以康美的融资总是层出不穷。我们说了康美在药企里投资真的很大，但是这么大的投资能不能真的实现收入的快速增长，就说人参这块，至少从财报上看没有吹捧的那么好。投资大收入增长慢就会影响总资产周转，这是康美的ROE的根本问题，而不是利润率的问题，在流通企业里康美的毛利真的是非常非常难得了。最后说说康美的估值，从市盈率来看，康美的估值不高，PEG不到1，市盈率比ROE还低，在药企里算是比较不错的了；但从市销率来看，康美的尽管在药企里偏低，但在流通类企业里算是最高的了，所以说康美的主要问题还是在收入的快速增长上。总体来看，康美在未来几年应该还是平稳增长的态势，很难有什么突破性的增长，好在估值比较安全，不仅可以随着业绩稳定增长，而且还可以享受市场好转后的估值提升，因此算是一个比较安全的投资标的。