来源：雪球App，作者： 斯宾诺莎的世界，（https://xueqiu.com/5849834563/203609453）
估值可以为三个要素：资产、盈利能力和业绩增速，这三个要素是层层推进关系。估值系列文章分为上、中、下三篇。上篇主要讲前两个要素的估值，中篇进行案例分析，下篇看业绩增速估值方法以及案例分析。
1、资产估值（Asset Value）
资产估值是最基础的估值方法，也是估值的第一层。该方法被格雷厄姆所推崇，最终形成了大家所熟知烟蒂投资法。最初的资产估值方法比较原始，后来经过发展，形成了更为适用的其他方法。目前主流的资产估值方法有三种：格雷厄姆方法、账面价值方法以及重置价值方法。下面对这三种细分方法进行总结。
（1）格雷厄姆-多德法
格雷厄姆-多德的资产估值法极度保守，产生于美国大萧条时代。随着美国20世纪30年代大萧条来临，股市发生暴跌，激进的估值方法造成了非常严重的损失。对此，格雷厄姆吸取教训，提出保守的估值方法—资产评估法。但是，随着经济的波动性越来越低，经济大萧条再未发生（经济衰退偶有发生），该方法的适用性就大打折扣。如果采取该方法进行筛选公司，可选标的相当少，基本没有投资机会。
格雷厄姆-多德资产估值法的核心公式是：
股权价值=可变现资产-负债
可变现资产具体表现为：不能以账面价值进行直接计量，必须以资产的可变现净值进行计量，也就是对资产进行折扣处理。而负债进行全部计入。
下面以巴菲特早期合伙制企业的一个投资标的为例：
巴菲特对流动资产进行了不用程度的折扣，比如：应收账款按照85%计入，存货按照60%计入等，而固定资产（设备等）按照58%进行计入。而我们看负债，全部计入，不打折扣。这是一种非常保守和正确的计量方法：当公司破产清算时，资产在变现方面存在一定限制，因此必须进行折扣处理。而另一方面，当公司破产清算时，债务具备优先索取权，因此必须将债务进行全部扣除，这样才能更好的体现公司的实际清算价值。
更有极端情况，格雷厄姆将非流动资产作为零价值来处理。这是因为当行业不景气时候，破产公司的设备变现能力相当弱。
（2）账面价值法
现代方法对格雷厄姆-多德的传统方法进行了改良。不再采用折扣的方法计量资产，而是采用账面价值或者重置成本进行计量。因为这两种计量方法更能体现在当前时间点上资产的实际价值。当标的被其他公司收购时，就不需要进行资产变现，格雷厄姆的估值方法就不适用。
账面价值计量方法是对于变化较小的行业。当行业变化较小，设备等资产的重置价值与账面价值相差不会太大，直接采取账面价值计量比较方便。
（3）重置价值法
如果说账面价值计量是对于变化较小的行业，那重置价值方法就适用变化较大的行业。因为行业变化较大，设备、商誉、无形资产等资产重置成本会与账面价值相差甚远。比如土地，账面价值计量1万元，但是随着时间的流逝，周围环境发生改变，土地产生增值，目前市价5万元，而此时用1万元作为资产衡量显然不合适。重置价值法对专业知识要求较高，必须对特定行业的设备、专利、无形资产的重置价值做出较为准确的评估。
同时，我们看到，重置价值法重点关注的资产是：设备、商誉、无形资产中的研发投入、客户关系以及劳动力。
2、盈利能力（Earning Power Value）估值法
盈利能力为公司估值的第二层。当资产价值已经不能反应公司价值时，那就应该进一步考虑公司的盈利能力。估值的方法如下：
EPV = EP / Required Return
方法较为简单，比如公司净利润1亿，考虑必要报酬率为10%，那采用公司盈利能力估值方法时，公司价值为10亿。
盈利能力估值法的本质是盈利能力超过社会平均报酬率，也就是说拥有超额利润。他与资产估值方法的联系如下图所示。A情形，公司的盈利能力是小于社会平均报酬率（或者是必要收益率，下同），导致资产价值大于盈利能力价值。B情形，公司盈利能力与社会平均报酬率基本相当，公司资产价值就与盈利能力价值相当。而C情形下，公司盈利能力大幅高于社会平均报酬率，导致盈利价值要显著的高于资产价值。
我们可以看出，资产价值与盈利能力价值的核心区别在于盈利能力。举一个简单例子进行详细的说明：甲公司投入资本价值10亿元，过去5年平均盈利水平5千万元，此时甲公司的ROIC为5%，要小于我们社会平均报酬率10%。如果采用盈利能力估值，甲公司价值5亿元（0.5/10%=5），而采用资产价值估值法（假设利用账面价值评估），公司估值为10亿元。因此，甲公司价值10亿元。假设公司平均盈利为2亿元，那公司价值将飙升到20亿元，要大于资产价值。
可以看出，公司价值与盈利水平高度相关，当公司不能赚取必要收益率的时候，公司价值就要以资产价值法来评估。反之，要用盈利能力估值法来估值。
我们看到，盈利能力价值法假设公司业绩无增速，比较适合成熟行业或者周期性行业。估值的两个关键指标：一个是EP（盈利能力），另外一个是RR（必要报酬率）。
（1）EP
在看公司盈利能力的时候，我们应当进行处理，而不是只是看财务报表上的盈利能力。盈利能力看ROIC或者看息前税后净利率，如果投入资本周转率保持固定，两个指标是一回事。我们采用息前税后净利率比较直接。
A、只计算经营利润
在进行计算时候，应当只计算经营价值，将利润表中的非经常性损益剥离掉。原因很显然，非经常性损益不是公司常规业务，容易高估或低估公司的正常化盈利水平。
B、周期性平滑处理
一旦公司处于周期性行业，公司盈利能力自然处于周期性波动，不管是低点还是高点，都不能恰当的评估公司盈利水平。我们必须进行平均化处理。最好的方式为取多个周期，进行平滑处理。
C、折旧摊销处理
由于通胀水平，资产的价值发生变动，折旧也就需要调整。比如，5年前的设备10亿元，折旧20年，每年折旧额为5千万。但是随着技术提高，维持当前产出的设备支出价值降低，比如8亿元，那么同样按照20年折旧计算，每年折旧额只需要4千万，那多出的1千万必须进行加回，提高了当期盈利能力。
（2）RR
RR为必要报酬率，目前有两种处理方法，一种是将他理解为WACC（加权平均资本成本），另外一种是利用现代资产定价模型处理。两种方法都会受到外部金融环境的影响。
一般情况下，我习惯将它假设为10%，方便计算。
3、价值等式
公司价值=经营价值+金融资产价值=股权价值+债务价值
上面公式恒成立，方便我们计算公司价值以及理解公司价值和股权价值的区别。在计算公司价值时，先计算经营价值，然后加上金融资产价值（对外股权投资、金融资产等），得到公司价值，最后减去债务价值，就是我们经常所说的股权价值。