1.1 历史悠远传承，引领生态酿酒

历史悠久生态酿造，洞藏起势实现超越。迎驾贡酒的历史可追溯至西汉时期，是 国内流传至今最早的贡酒，1955 年迎驾贡酒的前身佛子岭酒厂建立，在公私合营 时期改制为全民所有制企业，90 年代末国企改革浪潮中经历一系列股权变更，在 2003 年成为民营制企业，并于 2015 年在上交所上市。迎驾酒厂位于安徽六安霍 山县大别山腹地，坐落其中的黄岩洞是迎驾的生态洞藏基地，温湿适宜，利于优 质原酒的陈酿老熟，迎驾贡酒依托大别山优质酿酒区与列入非遗的传统酿造技艺， 构建起“生态产区”、“生态剐水”、“生态酿艺”、“生态循环”、“生态洞 藏”、“生态消费”为核心的六位一体全生态酿造体系。2015 年公司推出迎驾洞 藏系列，从 2015 年的近 5000 万规模到 2023 年的近 30 亿规模，生命周期势能强 劲，带动迎驾高质增长，2023 年反超口子窖重返徽酒榜眼，2023 年公司收入实 现 67.20 亿元，同比增长 22.07%，2023-2023 年收入 CAGR 约 25%。

1.2 历史复盘：发展曲折困境求新，洞藏引领重返徽酒榜眼

1.2.1 1997-2010 年：黄金十年金银星放量高增，规模扩张奠定省内龙头

金银星乘势白酒繁荣期，依托“盘中盘”模式快速扩张。21 世纪初安徽白酒主流 消费价位约为 50-60 元，徽酒阵营中口子窖率先在 90 年代末推出 60 元价位单品 口子 5 切入中高端市场，高炉家借助普家大单品快速占领市场，迎驾也在 2003 年 推出中高档产品迎驾金星/银星，定价分别为 88/68 元，精准切入安徽当时的主 流价位带。同时，迎驾贡酒效仿口子窖创新的“盘中盘”营销模式，紧抓高端酒 店的高消费政商核心人群资源，向外扩散渗透带动中低端消费群体，通过包销包 量、终端拦截等方式快速提高销量，以高投入换取强渠道推力，使金银星在全省快速增长，2010 年前后银星单品在合肥规模达 6 亿元，在全省规模逐渐增至 20 亿元，奠定了迎驾的基础市场。

逐步改制转型民营企业，激发内生增长活力。公司前身为霍山县国营佛子岭酒厂， 1997 年国企改革浪潮中开启改制重组，酒厂以经营性净资产出资，联合川临食品、 皖西彩印等，以及倪永培等 299 名酒厂内部职工共同出资发起设立安徽迎驾酒业 股份有限公司；2003 年，公司的国有股权全部退出，改制转型为民营企业，同年 成立迎驾有限公司；2011 年公司进行股权改革，迎驾有限整体变更为迎驾股份有 限公司，为日后上市做好准备。公司向民营企业改制后，进一步释放内生增长动 力，提升市场化运作水平，1998 年通过更新产品线、技术改造等形成年产 2 万吨 白酒的生产规模，企业利税跃居六安市第一，自此迎驾集团连续至今每年成为全 市第一纳税大户。

1.2.2 2011-2014 年：成也银星，败也银星，错失省内消费升级机遇

产品更迭遇行业调整受阻，高渠道投入惯性错失徽酒消费升级机遇。2011 年起徽 酒市场迎来新一轮消费升级，主流价位向百元以上提升，迎驾金原本推出百元价 位以上的生态年份系列尝试升级产品结构，但在 2012 年“三公禁令”下白酒行业进入阶段性调整，整体白酒市场销售下挫、增长放缓，名酒的下沉对大众价格 带形成一定程度挤压，而生态年份惯性依赖于高渠道投入的模式难以形成销售额 突破，价格管控不力，推广进程搁置，公司再次聚焦金银星，错失了消费升级带 来的发展红利，为 2017 年营收被口子窖超越埋下伏笔。

1.2.3 2015 年至今：洞藏起势突破困局，迎驾重返徽酒榜眼

洞藏系列加速突围，带动迎驾实现反超。2015 年公司在上交所上市后，在产品、 渠道、组织等方面开展变革调整，产品上推出核心战略新品生态洞藏系列，定位 中高端及次高端价格带，拉升品牌高度，释放增长动能；渠道上开展深度分销， 加强渠道与终端掌控力，强化销售队伍建设，推进多商协同发展，精细化深耕省 内外市场，发力团购渠道建设；组织上逐渐形成“3 个中心+2 个子公司”的扁平 化营销架构，并针对不同档次产品分线运营，提升经营效率。在多维度变革调整 下，公司营收由 2015 年的 29.3 亿元增至 2023 年 67.2 亿元，尤其在 2023 年起 随着洞藏进入放量高增，至 2023 年公司三年营收 CAGR 达 26.3%，并在 2023 年营 收反超口子窖，重回徽酒第二，2023 年差距进一步拉大。

1.3 公司股权结构集中稳定，管理层产业经验丰富

股权结构集中稳定，民营机制释放员工积极性。迎驾贡酒历史上曾历经多次股权 变更，上市后自 2016 年至今安徽迎驾集团股份有限公司始终位列第一大股东， 董事长倪永培为公司实际控制人，维持民营机制。2023 年 12 月 5 日控股股东迎 驾集团计划向安徽六安市迎驾慈善基金会无偿捐赠 2.44%公司股份，12 月 18 日 股份过户完成，迎驾集团持股由 74.66%降至 72.22%，控股权依然保持稳定。

民营体制激发活力，管理层白酒产业经验丰富。迎驾贡酒作为民营上市酒企，体 制更加灵活，含管理层、核心骨干在内的上百位员工通过持股迎驾集团间接参与 持股迎驾贡酒，充分激发员工积极性与企业内部活力。此外，管理层成员白酒产 业经验丰富，其中董事长倪永培拥有四十余年酿酒经验，被誉为酿酒大师，历经 企业改制后于 2011 年起任董事长，引领企业行稳致远。

2.1 产品：主力单品迭代，洞藏起势引领

2.1.1 产品矩阵覆盖各价格带，洞藏系列卡位中高端

产品矩阵完善，中高低价位全覆盖。按价位分，公司中高档及以上产品为迎驾洞 藏系列与迎驾金银星，普通白酒以百年迎驾系列为主。具体看，迎驾洞藏系列为 公司核心品系，瞄准中高端及以上市场，引领产品结构升级，其中洞 6/9 定位 100- 300 元中高端价位，主销产品为洞 6，是洞藏系列体量最大单品，洞 9 随省内主 流价位上 升快速布局，二者奠定了迎驾的销售塔基；洞 16/20 定位 300+元次高 端价位，是带动产品结构升级的主推产品；洞 30 及大师版为千元价格带高端产 品，主要起品牌形象提升作用。此外，迎驾金银星与百年迎驾布局百元及百元以 下价位，受众广泛。

洞藏引领产品结构升级，中高档营收占比持续上升。核心品系洞藏系列取自储酒 基地黄岩洞，常年保持在 20 度气温与 85%左右的湿度，拥有丰富的微生物群与原 酒发生交互反应，利于酒体老熟生香，相比市场上常见的以“年份酒”为宣传口 径的产品推广，以“洞藏”为名的高品质生态酿酒特征更利于产品差异化打造。 近年来洞藏系列放量增长带动产品结构升级，2023 年生态洞藏销售突破 10 亿元， 2023 年达近 30 亿元，在洞藏带动下公司百元以上的中高档产品营收占比持续上 升，由 2016 年 54.4%提升至 2023 年 78.4%，整体产品毛利率由 2016 年 61.8%稳 步提升至 2023 年 71.4%，产品结构改善升级。

2.1.2 洞藏切入价格带升级契机，起势增量实现业绩反超

回顾迎驾营收规模在 2017 年被口子窖反超，到 2023 年反超口子窖，再到 23 年 迎驾拉大差距坐稳徽酒第二。我们认为反映在产品端的关键因素在于主力产品是 否及时跟进价位升级，以及是否有足够战略定力支持产品更新迭代。

我们认为，1）2017 年口子窖营收超越迎驾，主要在于迎驾错失 2012 年前后百元 以上价位升级机遇。2012 年前后省内主流价位向 100-200 元升级过程中，迎驾虽 然推出定位百元的生态年份系列，但盘中盘模式失效缺乏有效的渠道推力，市场 培育时间尚短便迎来行业调整期，同时，公司层面在生态年份升级上战略定力不 高，重新将重心聚焦回百元以下的金银星系列，错失主力产品向上更替的时机； 而口子窖在 2008 年即推出百元价位的口子 6 产品相对成熟，具备先发优势，并 持续推进口子 5 向口子 6 升级，在行业调整期后实现百元价位爆发。 2）2023 年迎驾营收反超口子窖，主要在于迎驾全力推进洞藏向上布局乘势 2017 年新一轮消费升级，而口子窖产品老化更新迟缓。2017 年后省内再迎消费升级， 中高端与次高端价位更具机遇，迎驾在 2015 年推出洞藏系列提前向上布局 100- 600 元价位，以高度的战略定力集中资源全面推进洞藏新品发展，并在渠道、组 织等方面实施改革以配合洞藏推广，实现放量高增；而口子窖的年份系列推出十 年以上面临严重的产品老化问题，管理层对产品更新与次高端布局的动作迟缓， 缺乏及时的战略跟进，使曾经的领先优势逐渐流失，被迎驾反超。 3）2023 年迎驾营收较口子窖差距进一步拉大，在于产品+渠道的共同推动，洞藏 系列势能延续，口子窖产品端更迭处在导入期，费率精细管控加大盈利能力差距。 我们认为，洞藏系列产品经过多年布局，生命周期进入势能放大阶段，叠加白酒 后库存周期中，大众带产品动销较优的强支撑下，主力产品体系由高渠道利润率 推动，逐步转向自点动销加大的拉力阶段，而同时期，口子窖退出兼系列升级， 提价幅度较大，新品渠道仍处于导入期，老品受到行业库存及需求压力下增速承 压，进一步给予双方差距拉大的空间。从费率管控角度看，21-23 年迎驾销售费 用率分别为 9.7%/9.2%/8.6%，控在 10%以内且呈逐年下降趋势。

2.1.3 多措并举重营销，拉升洞藏品牌价值

品牌营销助力洞藏放量，广告投放拉升品牌价值。洞藏系列推出后，公司品牌营 销策略做出调整，投入大量营销资源，推出多样化营销方式，树立生态酿造 IP， 持续打造差异化的品牌形象，如开展“礼合山水·生态领航”封藏大典、醉美酒 乡生态溯源之旅、洞藏群星演唱会、生态洞藏鉴赏荟等各类活动。在广告投放方 面，洞藏推出后全国性广告费用显著提升，由2016年12.2%提升至2023年45.2%， 主要用于全国性大平台、交通枢纽等投入，如在高铁、高速、机场等标杆广告精 准覆盖，在央视、人民网、新华网等全国核心媒体高举高打，持续拉升品牌形象。

2023 年开启“文化迎驾”元年，助力品牌建设。2023 年公司提出“文化迎驾”战 略，从管理提升、内容提升、传播提升三方面展开：管理提升上，成立文化迎驾 战略运营办公室，统领企业文化中心、品牌管理中心、品鉴创新中心三部门，健 全职能形成合力，提升集团品牌势能；内容提升上，紧扣国人的迎宾酒、中国生 态白酒第一品牌定位，深度挖掘迎宾和礼仪文化、汉文化和生态文化；传播提升 上，通过打造生态高峰论坛、演唱会、国宾盛宴等 IP，创新融合线上与线下、传 统与新型媒体传播内容和形式，全面升级品牌形象，坚定走名酒品牌塑造之路。

2.2 渠道：组织优化分线聚焦提效率，深度分销精细运作强掌控

2.2.1 分线聚焦独立运营，推进扁平化渠道建设

销售组织结构分线优化，推动扁平化建设进程。2017 年起公司大力推进渠道变 革，在销售组织改架构上开启调整，成立洞藏销售公司，形成“3+N”组织架构， “3”即成立安徽迎驾洞藏酒销售有限公司、安徽迎驾酒业销售有限公司、安徽迎 驾电子商务有限公司，分别负责洞藏系列、中高档和其他电商产品的销售运作， “N”是围绕迎驾各系列产品设立多个事业部进行分线管理，通过独立运作提升 专业化经营水平。2023 年公司从地区层面进一步推进渠道扁平化建设，设立安徽、 江苏、直属、外围四大管理中心，通过缩减渠道层级、增加销售人员、整合业务 资源，显著提升管理精细度与市场响应水平。2023 年起进一步优化安徽、江苏、 直营管理中心布局，当前设有“3 个中心+2 个分子公司”即安徽管理中心、江苏 管理中心、直营管理中心和电商公司、普酒分公司，根据市场发展情况进行销售 组织裂变整合，同时改革薪酬激励体系，以销售业绩导向，提升一线业务人员的积 极性，激发销售活力。

2.2.2 开展“1+1+N”深度分销，渠道掌控提升助力市场竞争

“盘中盘”扩张能力受限，迎驾开启渠道模式转型。21 世纪初口子窖首创“盘中 盘”模式取得成效后，包括迎驾在内的徽酒阵营快速模仿竞对成功经验，以酒店、 商超为核心构建盘中盘渠道运营体系，但随着白酒可供快速抢占的空白市场减少， 以及众多酒企也效仿“盘中盘”加重同质化竞争，迎驾在内的区域品牌扩张空间 受限，跟随市场趋势下逐渐弃用盘中盘模式。2015 年洞藏系列上市后，迎驾开启 向小商制下的深度分销渠道模式转型，加强厂家对渠道与终端的掌控度，提高扩 张速度。从经销商层面看，迎驾近年省内渠道端的快速发展尤其体现在渠道数量 和网点拓展，省内经销商数量从 2016 年的 323 家增长至 2023 年的 732 家，2023 年起省内反超省外； 2023-2023 年省内经销商规模平均 CAGR 24.3%。

迎驾采取“1+1+N”深度分销，提升渠道掌控与市场竞争力。迎驾 2017 年起构建 “1+1+N”厂商共建下的深度分销模式，即厂家为经销商客户匹配“1 个办事处经 理+1 个业务经理+N 个业务员”，厂商建立战略合作关系，共同制定市场推广、资 源配置等规划，协同推进市场开发与维护，将厂家的资源和服务直达终端。 我们认为，迎驾采取深度分销转型使其在近年以消费升级、存量挤压竞争为主要 特征的白酒市场中更具竞争力。以同为徽酒、仍处改革期的口子窖采取的大商制 做比较，迎驾深度分销的主要优势在于厂家的渠道掌控力更强：反映在产品升级 上，新品推广既需要培育时间、短期销量也较小，往往与经销商利益相悖，但在 深度分销下厂家对渠道更具掌控力，能保证新品的渠道推力与市场布局，而大商 更关注自身利益而非厂家升级推新需求，往往更倾向推成熟产品，将新品推广作 为次要，导致推新进度不预期；反映在挤压竞争上，在红海市场里酒企更需市场 精耕，深度分销模式能让厂家更深切地把握市场开发与统筹规划，做深做透市场， 提升经理管理颗粒度，更利于抢占终端与消费者。迎驾坚定推进深度分销，为迎 驾洞藏的市场推广与精耕起到关键作用，同时迎驾也能适当兼顾大商的布局，通过“千商千万”工程，发挥优质大商在团购资源、稳定价盘、省外拓展等方面的 优势。

渠道精细化运营，聚焦“双核”赋能洞藏。为配合洞藏系列培育与推广，迎驾一 方面加快核心渠道布局，提高渠道覆盖率与网点质量，强化销售队伍建设，实行 “小区域、高占有”，在核心区域进行下沉精耕，在重点区域填补市场空白，同 时通过消费红包返利等形式提升渠道积极性，推动洞藏产品全面布局至安徽、江 苏县级市场；另一方面开展“双核”工程，聚焦核心终端与核心消费者，着力推 广次高端的洞 16/20，“核心终端”即核心烟酒店、宴席酒店，优化一店一策的 政策，确保宣传工作落地，发挥终端的圈层效应，“核心消费者”即重点培育客 户，准确定位意见领袖，借助品鉴会、回厂游等体验式营销建立品牌口碑与消费 者粘性，并发力团购渠道建设，推动洞 16/20 等次高端、高端产品销售。 整体来看，迎驾积极投入渠道与市场建设，在销售人员数量上，由 2016 年 1501 人增至 2023 年 1968 人，销售人员数量在头部徽酒酒企中远超口子窖，仅次于古 井贡酒，地推营销与终端掌控力较强；在销售费用率上，2017 年以来呈下降趋势， 我们推测主要系洞藏起势规模效应显现，以及费用精细化管控所致。

3.1 安徽酒市：传统白酒消费大省，价位升级拓宽增长空间

安徽白酒市场规模位居全国前列，受益长三角辐射筑底经济发展。安徽白酒产业 发达，省内白酒市场规模从 2018 年 250 亿元增长至 2023 年约 380 亿元，规模排 在河南、山东、江苏、四川之后，位居全国第五。安徽位于长三角经济带受益地 区经济带动，2017-2023 年安徽人均可支配收入同比增速跑赢全国平均水平，2023 年安徽人均食品研究消费支出达 7679 元，经济实力与消费能力出众，为省内白 酒消费市场增长奠定优势宏观经济基础。

白酒消费力向鲁豫饮酒大省看齐，人均饮酒量全国领先。2023 年安徽白酒人均消 费水平达 572 元，紧追河南、湖北、山东等饮酒大省消费水平，从量来看，根据 《2023 年中国白酒消费洞察白皮书》，安徽省人均每月饮酒量可达 5.6 两，位列 全国第三，仅次于四川与云南，白酒饮用氛围浓厚。同时，安徽的宴席市场势能 正盛带动白酒消费增长，23 年以来安徽省内的婚喜宴、升学宴等宴席消费多出现 满载运营，在五一以及中秋国庆双节期间实现翻倍增长，当前省内地级市的宴席 市场用酒主流价位已升至 100-200 元，省会合肥市场已升至 200-300 元，地产名 酒通常是省内宴席用酒的首选。

主流价位延续升级态势，次高端有望持续扩容。纵向来看，21 世纪初以来，安徽 白酒主流价格带主要历经三次提升，2004 年之前主流价位集中在 50-60 元，在白 酒行业黄金十年发展期间主流价格提升到 2005-2012 年的 60-100 元，经过前期 行业的扩张与积累，以及行业阶段性调整后，2013 年主流价位升至 100-150 元， 2017 年随着白酒行业步入量减价升的存量竞争时代，消费升级潮流带动白酒价格 带进一步升至 150-300 元。 站在当前时点，疫情后的整体消费仍在弱复苏过程当中，商务消费场景为主的次 高端价格带阻力较大，而 100-300 元的大众价格带在居民消费支撑下仍具有较强 韧性，徽酒等强势区域龙头企业仍具备较强的渗透动能。横向来看，对比地理位置相邻且地产酒同样强势的江苏，安徽的主流价位带升级步伐慢一轮，参照苏酒 的价格升级历程，在消费升级推动下未来徽酒主流价位有望加速向 300+元价位突 破，对主攻次高端的徽酒龙头企业有望迎来新一轮行业机遇。

分地区看，省内皖中为消费高地，区域白酒市场特征存在差异。具体看，皖北市 场规模约 142 亿元，省内占比 40%，包括阜阳、亳州、宿州等地，虽然区域经济 发展与消费水平相对较低，主流价位约 120-200 元，但人口基数庞大、人均饮酒 量高造就广阔市场空间，如阜阳为安徽唯一人口超 1000 万的城市，白酒容量可 观；皖中市场规模约 143 亿元，省内占比 40%，包括合肥、六安、滁州、安庆， 经济发展与消费水平为省内最高，主流价位约 200-300 元，市场包容性强，政商 务与家宴消费突出，其中省会合肥市白酒市场规模约 70 亿元排省内第一，是徽 酒与省外品牌的必争之地；皖南市场规模约 70 亿元，省内占比 20%，包括芜湖、 宣城、池州等市，整体市场容量偏小，但人均消费价位较高，主流价位约 150-200 元，家宴与朋友聚饮场景消费相对较多。

分价格带看，全国名酒占据省内高端，次高端省内外品牌竞争激烈，中端价位徽 酒强势。800 元以上高端价格带以全国性名酒为主导，23 年市场容量约 80 亿元， 占省内约 23%，茅五泸为传统强势高端品牌，青花郎、君品习酒等高端酱酒占据 一定市场份额，此外古 30、洞 30 等徽酒高端产品凭借地缘优势与品牌影响力也 有一席之地；300-800 元次高端价格带是古井、口子窖等徽酒龙头与省外品牌的 必争之地，也是大部分徽酒品牌的升级发展方向，23 年市场容量约 70 亿元，占 省内约 20%，徽酒次高端主力单品古井的古 20、口子窖的兼 20、迎驾的洞 20 等 具备较强增长动能，剑南春、梦之蓝 M6+、泸州老窖特曲等次高端名酒也集中布 局在该价位攻克市场；100-300 元中高端价格带是省内主流刚需价格带，23 年市 场容量约 140 亿元，占省内约 40%，徽酒地产品牌占据主导地位，也是徽酒龙头 的省内塔基市场，古井 5/8、口子 5/6 年、迎驾洞 6/9 等大单品，以及宣酒等其 他徽酒品牌展开激烈竞争；100 元以下大众消费带 23 年市场容量约 60 亿元，占 省内约 17%，格局较为分散，徽酒品牌的低端酒以及牛栏山、玻汾等全国性光瓶 酒均有受众。整体来看，在消费持续升级下，省内 300 元次高端持续扩容，500 元政商务消费带也越加成为徽酒龙头重点布局的增量空间。

3.2 从省内市场看徽酒竞争与机会：迎驾中端价位占优，以六合带动全省增长

3.2.1 徽酒地产品牌强势，“一超多强”格局稳定

一超两强引领省内徽酒高市占，强势腰部品牌稳固地产优势。安徽地产品牌强势， 历来有“东不入皖”之说，2023 年徽酒头部企业古井、迎驾、口子窖的省内市占 率分别约 25.7%/12.9%/14.0%，古井贡酒一家独大，迎驾与口子两强紧随其后， 三者合计省内市占率占据约 50%。除了一超两强外，徽酒腰部品牌势力较强，如 金种子、宣酒均超 10 亿规模体量，此外高炉家、临水、皖酒、文王等也取得快速 增长，宣酒的宣 10、文王的真年份系列等在 200 元价位带具备竞争力，文王贡的 皇宫宴、老明光的明绿液等也布局到千元价格带。整体看，徽酒在省内市场体量 占优、壁垒更强，省外品牌突破安徽市场存在一定难度。

3.2.2 价格维度：古井次高端价位领军，迎驾中端价位势能正盛

100-300 元中端价格带动销超预期，300+元的次高端价位小基数高增长，洞藏产 品周期迎来强劲增长阶段。我们认为，在当前需求整体弱复苏下，大众带 100-300 元价格带中的区域强势产品系列具备相对较好的势能，徽酒在该价位占据主导优势，古井的古 5/8、迎驾的洞 6/9 与口子 5/6 均为该价位塔基市场大单品，其中 迎驾洞 6/9 对应 100-200/200-300 元两个细分价格带，随品牌动能释放与外部增 长机遇，迎来快速增长放量。一方面古井将战略重心聚焦在次高端升级，使迎驾 在 100-300 元中端价位具备更广阔的增长空间；另一方面，相比于已分别推出 25/15 年面临产品老化问题的口子 5/6 与古 5/8，2015 年开始全面布局中高端“生 态洞藏”系列，品牌势能累计以顺应后期徽酒消费结构升级的市场需求，且推出 的洞 6/9 距今约 7 年，具备相对更高的渠道利润，提升经销商推货积极性，到 2023 年省内铺货由 70%-80%提至 90%以上，进一步对空白市场扩张。我们认为， 洞 6/9 在中前期经市场培育后，依靠高渠道利润实现快速放量增长，随着渠道利 润率逐渐回调，当前正经历由高渠道利润下渠道推力向自点率提升下品牌拉力的 转换，预计未来洞 6/9 依靠复购提升与铺市完善，叠加省内中端价位扩容与相对 较小的竞品竞争压力，有望继续保持较高增长态势。

3.2.3 地区维度：紧抓合肥与六安重点市场，带动皖北与皖南全省布局

古井省内多地占据领先，迎驾增势更胜口子窖。古井贡酒在省内大部分地区领先 优势显著，核心主导地区包括合肥高地市场与亳州发源地市场，优势地区包括除 淮北、六安、宣城、阜阳外的大部分市场，尤其在皖北、皖中占据较高市场份额； 迎驾贡酒核心主导地区以六安大本营市场为主，同时合肥作为战略重点市场加码 布局，近年来洞藏系列在省内多地实现翻倍增长，优势地区主要包括淮南、淮北、 阜阳、铜陵等；口子窖核心主导地区以淮北大本营市场为主，优势地区主要包括 合肥、淮南、铜陵、安庆、芜湖等，但近年来口子窖由于产品老化、大商制束缚 等原因开启调整与过渡，在省内增速有所放缓，甚至在合肥等地出现市场萎缩。

“合肥+六安”稳固核心市场，洞藏起势引领高增。迎驾省内聚焦合肥与六安市 场，具体看： 1）合肥市场：规模上古井一家独大，增势上迎驾更胜一筹。合肥作为省会高地市 场容量大、价位高，古井在合肥 70 亿市场中占有约 30 亿，市占率约 40%，体量 优势显著，同时在终端层面的陈列、促销力度等多维度稳定保持领先；迎驾自 20H2 洞藏起势，在合肥铺货率迅速提升带动销售增长，23 年保增势强劲，经销商反馈 整体销售额在 4-5 亿左右，市占率约 6%，在终端层面的陈列也提升明显，洞藏系 列基本完成了对大型终端门店的布局；口子窖由于自身经营原因近年在合肥市场 有所承压，销量出现下滑，渠道推广积极性等多方面有所波动。我们认为目前合 肥市场迎驾洞 6/洞 9/洞 16 及以上销售占比约 5:3:2, 随着塔基产品洞 6/9 在合 肥自点率提升与终端完善，将扎稳消费基础、扩大市场优势，洞 16/20 借助合肥 经济高地效应有望加码布局 300+元政商务市场，提升次高端影响力。 2）六安市场：迎驾大本营市场，长期规模领先。六安是迎驾的发源地市场，在地 缘优势下，迎驾长期以来保持较大市场份额，2017 年凭借金银星、洞藏系列在六 安销售额达古井、口子窖的 3-4 倍。当前迎驾在六安整体 26 亿元规模的市场中 占有约 10 亿，市占率约为 38%，若看中高端同价位比较，迎驾占比可高达 50%， 竞争优势显著。除洞 6/9 具备坚实的消费基础外，洞 16/20 随着消费升级、品牌 力提升，在六安市场也具备可观的增长空间。

以六合辐射皖北皖南，引领全省发展布局。当前迎驾已建成“合肥+六安”双样板 市场，并在皖北、皖南分别建立“淮北+宿州”、“铜陵”支点市场， 1）皖北、 皖中市场：体量大、饮酒氛围更好，为重点突破地带，其中，迎驾在淮北市具备 相当规模，21/22 年分别增 40%/30%，在宿州 22 年实现同比增长 60%，迎驾在淮 北与宿州市合计约 2 亿规模；此外，迎驾在阜阳市场规模破亿，近年在滁州市实 现翻倍增长，而在安庆市口子窖更占优。2）皖南市场：迎驾在铜陵市具备 2 亿 规模，近年在宣城、马鞍山市实现销售翻倍，在芜湖市口子窖表现更优。迎驾以 六合两市为核心，带动皖北与皖南两翼，全省统筹规划齐推进，紧抓市场机遇， 有望持续扩大省内规模与占比。

3.3 从省外市场看中长期增长机遇：迎驾省外苏沪为核，全国化机遇可期

省外营收占比约三成，全国化进程稳步推进。2023-2023 迎驾省外营收占比在 30%-40%左右，当前省内外比例维持 7:3 左右，古井保持徽酒阵营中全国化程度 领先地位，与迎驾体量相当的口子窖省外市场不足两成，相比之下迎驾在省外的 产品推广、网点建设、销售团队执行力等方面布局积极，全国化布局的推进增加 业绩成长空间。

省外聚焦苏沪核心市场，华中、华北布局持续推进。在省外市场，迎驾逐步构建 起以苏沪为主的省外核心市场、以豫鄂赣鲁等为主环安徽的华中与华东市场、以 京津冀为主的华北市场。江苏与上海是省外市场的核心，迎驾自 90 年代便在两 地布局并奠定了消费根基，当前徽酒在江苏市场约 40 亿规模，其中迎驾约 10 亿 元，贡献半数左右省外市场销售额。在江苏市场中，迎驾在南京及周边、以盐城 与徐州为主的皖北地区销售较优，其中迎驾在南京市场 2023 年前后规模达 3-4 亿元，在徐州市场则常年过亿，南京与徐州基本占据迎驾江苏市场的半壁江山。 未来随着公司样板市场加速建设与复制，以及洞藏系列的省外导入与培育，有望 在聚焦徽苏沪核心市场的同时，拓展华中、华北重点与机会市场新增量。

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