1.1 底蕴深厚的工程机械龙头
深耕工程机械 30 余载，外延+内部拓展奠定工程机械龙头地位。公司成立于 1994 年，以 混凝土机械起家，后通过外部收购与内部拓展逐渐扩张产品版图与规模，成长为国内工程 机械龙头。外部收购：公司通过外部收购三一重机、帕尔菲格、普茨迈斯特等拓展/壮大 桩工机械、挖掘机、起重机、混凝土等业务；内部扩张：从混凝土机械内部设立新公司拓 展至挖掘机、推土机、路面机械、汽车设备等业务。
公司创始人梁稳根持股 19.35%，多次领导公司正确决策，最终成长为一流的工程机械主 机厂。 1）“双进战略”：必须进入大城市-长沙；必须进入大领域-工程机械。由此公司确定了以 大城市为核心、工程机械为核心的业务的方向。 2）坚持自主研发和国产替代：梁稳根坚持自主可控思想，领导公司先后攻克液压技术、 挖掘机设计生产、高强度钢板等。 3）收购普茨迈斯特，开启国际化：2012 年公司做出收购德国“大象”-普茨迈斯特开启国 际化进程，为后续海外业务成为公司新增长点建立了基础。
1.2 产品+渠道体系建成，双轮驱动巩固竞争力
产品：公司现已建成 5 大产品体系，包括土石方机械、混凝土机械、起重机、路面机 械、桩工机械。公司通过上文所述的外延+内部拓展，现已经建成 5 大类、28 小类产 品体系，下游主要包括房地产、基建、矿山等。
渠道：全球化布局，提高本地服务能力
国内：通过参股形式绑定优质经销商。公司在各省基本都有经销商合作，并且以独特 的约 10%持股方式实现深度利益绑定，增加对经销商话语权的同时，形成了利益绑定。
海外：公司通过“以我为主”、“本土经营”、“服务先行”打造全球化渠道。公司积极 布局海外渠道：1）“以我为主”：截止 22 年底建立超 400 家海外子公司、合资公司及 代理商，打造“以我为主”的渠道体系；2）“本土经营”：国际员工突破 4600 人，美 欧印等海外事业部本地化率超过 90%，重视本土化经营，提高市场适配性及响应速度； 3）“服务先行”：国际服务网点突破 1200 个，海外配件供应能力持续提升，从后市场 方向提升渠道能力。
1.3 营收、净利润长期位列行业前茅
公司营收、归母净利润长年保持行业第一梯队水平。根据可比公司数据统计，2017-21 年 公司营收规模、归母净利润均高于其他头部公司徐工机械、中联重科，22 年以后徐工规模 超过公司系徐工吸收合并徐工有限并表所致。
23H1 公司毛利率达 28.2%（相对 22 年提升 4.2pcts），盈利能力显著优化。卡特、小松毛 利率较高系北美市场拜登基建方案等导致供需紧平衡的产品涨价所致，随着公司海外收入 占比提升，以及国内市场筑底回升，盈利能力有望向国际巨头卡特看齐。
挖掘机、混凝土机械、起重机构成收入主要来源。分业务来看，2023-23H1 年挖掘机/混凝 土机械/起重机贡献收入为 417.5/266.7/218.6 亿元、357.6/150.8/126.7 亿元、 151.5/84.0/73.6 亿元，其中 23H1 三个业务占比分别为 38.0%/21.0%/18.5%，是公司主要 收入来源。 23H1 主业盈利能力明显回升，得益于海外市场占比提升。公司主要业务毛利率从 2023 开 始持续下行，但 23H1 挖机、起重机械、混凝土机械毛利率分别为 34.3%/25.0%/22.1%，同 比+9.19/9.33/1.16pcts，盈利能力大幅提升主要得益于：1）原材料钢材价格有所下滑； 2）核心产品出口顺利，海外市场盈利能力更强。
1.4 成本压缩、海外收入占比提升，看好公司毛利率持续提升
盈利端：受行业周期、原材料价格波动影响，近几年公司毛利率和净利率处于小幅波动状 态。19-22 年，随钢材等原材料价格增长和工程机械行业下游需求减少，公司毛利率略有 下滑。但随着海外需求持续爆发以及原材料价格下跌，23H1 毛利率提升至 28.2%。 同业对比：1）毛利率方面，2016-23H1，公司毛利率稳定高于徐工和中联重科，行业内位 列前茅；2）净利率方面，2017-2023 年，公司挖掘机业务迅速扩张，其盈利能力较强，高 于徐工（22 年之前无挖掘机业务）、中联（财务费用较高）。
成本压缩、海外收入占比提升，看好公司毛利率持续提升： 成本端：钢材价格对工程机械毛利率存在明显的影响。根据中商产业研究院数据，钢 材是工程机械的主要原材料之一，约占工程机械成本的 30%。同时，我们通过对公司、 徐工及中联重科等 5 家大型工程机械企业毛利率分析，2023 年初至 2023 年末，工程 机械行业毛利率与钢材价格存在较强的负相关性。
钢材、海运价格呈下行趋势，成本端压力缩小。2023-2023H1，由于疫情、俄乌战争影响， 钢材价格持续维持高位，随着 22 年下半年不利因素影响减弱，价格开始下行，考虑到目 前库存处于历史高位，23 年价格继续下行压力较大。同时海运价格基本恢复到疫情前水 平，铁矿石海运成本降低，原材料压力将进一步缓解，盈利能力有望恢复。
费用端：公司费用率维持稳定，2023-2023H1 的销售费用率分别为 6.3%/7.8%/7.5%、管理 费用率为 2.6%/3.3%/3.3%，22 年费用率上升系下游需求萎缩。
收入结构：海外收入占比提升有望带动整体盈利能力上升。23H1 公司海外收入占比大幅 提升，达到 56.3%。2018 年以来，随着海外市场收入规模不断提升，规模效应愈发明显， 海外收入毛利率稳步提升，并在 21 年超过国内市场；此外，海外市场竞争格局相对较好， 未来海外市场毛利率水平有望进一步提升，国产工程机械设备出口顺利，随着公司海外收 入占比提升，整体毛利率水平有望持续优化。
1.5 股权激励核心员工，彰显业绩长期高增长信心
股权激励核心员工，彰显业绩长期高增长信心。公司于 2023 年、2023 年连续两年发布股 权激励计划：1）2023 年：授予高管及核心技术人员 145 人共 2907 万股，约占总股本的 0.34%，解除限售条件为 2023、2024 年营收或净利润增长 10%、20%；2）2023 年：设立规 模不超过 5.9 亿元的员工持股计划，覆盖核心员工人数 96%，核心员工与公司成长深度 绑定。
2. 国内：工程机械行业进入筑底阶段，龙头厂商有望享受周期上行红利2.1 产品：起重机领域拐点或已到，搅拌车、挖机行业正处筑底阶段
起重机：行业冰点已过，23M8 起重机中国市场销量同比翻正 根据中国工程机械协会数据，23 年 8 月国内起重机的月度销量达到 2623 台，同比+0.3%， 连续四个月实现正增长；此外，从细分品类来看，随车起重机销量连续四个月实现高速正 增长，起重机行业有望迎来工程机械领域率先复苏。
混凝土机械：混凝土机械仍处于筑底阶段，地产宽松政策持续加码有望推动复苏
混凝土机械尚处于销量下行周期，但降幅持续收窄。根据 Auto Thinker 数据，23 年 1-3 月中国混凝土搅拌车单月销量 576/1108/2604 台，同比-63%/-36%/-36%，降幅有所收窄， 受房产行业低迷影响，当前仍处于下行周期。
挖机：国内市场景气度相对较低，预计新一轮上行周期在 24 年开启
下游开工数据仍处低位，静待景气度回暖。根据小松开工小时数数据，23 年 8 月小松挖 掘机开工小时数为 90.9 小时，环比上升 2.4%，结束了 4 个月环比连续下跌的趋势。从下 游景气度来看，国内市场仍处于筑底阶段。随着房地产下行收窄、基建开工落地，开工或 将转暖。
复盘历史挖掘机销量数据，预计新一轮挖机上行周期有望在 24 年开启
1）2005-2008 年：国家“十一五”进一步推进城镇化建设，基建、铁路进入投资周期，城 市公共交通、水利等投资年均增长 30%左右。2009-2011 年，四万亿投资政策驱动，基建 和房地产投资扩张，挖掘机销量开始从 2008 年经济危机中走出，开始维持 23 个月正增 长。 2）2012-2016 年：刺激政策提前释放了下游需求，同时带来了产能的过度扩张和信用扩 张，行业进入库存出清阶段。 3）2016-2023 年：行业竞争加剧，盲目入行产能出清，叠加宏观复苏和产品更换周期到达，进入新一轮增长期。 4）2023 年 5 月至今：宏观增速放缓、房地产、基建等下游需求相对低迷，挖机行业连续 数月负增长。 5） 2024-2025 年： 24 年将进入上一轮新增挖掘机的更换周期，行业复苏渐行渐近。 测算逻辑：工程机械工况复杂、磨损大，挖机的更换周期为 5-8 年，假设挖机寿命为 8 年， 第 6 年开始更换，第六到第十年的更换比例为 10%/20/40%/20%/10%，并进行加权计算测 算出 23-25 年挖机的更换需求为 7.3/8.8/12.6 万台，进入新一轮更换周期。
2.2 公司为工程机械行业龙头，多领域市占率稳居第一
公司挖掘机、混凝土、起重机三大产品共筑行业龙头地位：
挖掘机：挖掘机是主要的工程机械品类，21 年单品类销量占比超 50%。根据中国工程 机械工业协会数据，2023 年我国工程机械行业挖掘机、装载机、起重机销量占比分别 为 57.0%、23.4%、13.1%，其中挖掘机为工程机械第一大品类，占比高达 57.0%。 公司是国内挖掘机当之无愧的行业龙头。2011-20 年，公司挖掘机国内市占率从 11.7% 提升至 27.5%，市占率连续多年保持第一，是挖掘机领域绝对龙头。预计随着国内更 换周期到来，叠加海外需求持续强劲，公司或将直接受益挖掘机景气度上行。
混凝土机械：公司混凝土机械业务行业领先。根据公司公告，2023 年公司混凝土泵 车、搅拌车市占率分别为 30%、40%，处于行业领先地位。从销售规模来看，公司近三 年混凝土机械实现收入分别为 270.5/266.7/150.8 亿元，均高于中联重科与徐工机 械。
起重机：公司起重机收入规模位居国内前三。根据各公司公告数据，公司近三年起重 机实现收入分别为 194.1/218.6/126.7 亿元，稳居国内前三。分品类来看，2023 年 履带起重机、汽车吊国内市占率达 40%、32%，其中履带起重机为公司优势品类，市 占率国内第一。
3. 海外：工程机械出口持续高增长，海外市场打开第二成长曲线3.1 国产品牌竞争力提升，多类工程机械产品出口顺利
起重机：起重机出口短期增速放缓，系部分海外地区高基数影响。2023 年 1 月开始，得 益于国内产业链供应能力韧性及国产品牌在海外市场长期铺垫，起重机出口连续保持 32 个月同比正增长，月度出口数量屡破新高，从 21 年 5 月的 454 台增长至 23 年 8 月的 1076 台，出口占比从 2023 年 5 月的 5%增长至 23 年 8 月的 28%。
挖机：国内挖机企业海外铺设较早，出口占比持续提升，出口绝对量仍保持较高水平。经 过多年发展我国国产挖掘机不仅持续推动国内市场国产替代，同时由于性价比、产品质量 优势，开始在海外打开市场，挖机出口占比从 18 年 1 月 10.6%提升至 23 年 8 月 56.7%。 受去年高基数影响，销量同比增速有所下滑，但销量仍处于高位。
3.2 公司海外布局进入收获期
海外渠道：公司顺应一带一路战略方针，在全球范围内设立办事处、研发中心以及制造基 地，实现了研发、生产、销售、服务全价值链的本土化战略布局，形成了三一印度、三一 美国等四大产业园，十二个海外销售区域以及德国普茨迈斯特的跨国并购战略，大幅提升 了公司的国际竞争力。
“一带一路”对外承包工程新签订单景气度高，工程机械在“一带一路”国家出口顺利。 根据 IFIND 数据，19-22 年中国企业在“一带一路”沿线的国家新签对外工程订单始终处 于千亿美元以上。中国工程机械类在“一带一路”国家出口顺利。
分产品：挖掘机械、起重机械、混凝土机械产品海外出口均保持第一。主营产品均有所增 长，其中挖掘机表现亮眼，23H1 挖掘机海外收入为 99.6 亿元，同比增长 32%；混凝土机 械、起重机械实现收入分别为 45.1、37.6 亿元，同比增长 14%、58%。 分区域：23H1 公司亚澳、欧洲、美洲出口额达 89.4、87.8、39.6 亿元，同比增长 22%、 72%、40%。
3.3 海外市场迅速发展、市占率持续提升，看好公司海外市场长期成长
海外业务收入近三年大幅提升，收入占比提升至 56.3%。公司海外收入占比从 2023 年的 14.2%提升到 23H1 的 56.3%，海外收入已经成为公司重要的收入增长点。 以挖掘机为例，公司海外竞争力较强，海外市占率从 2015 年 0.6%提升至 22 年的 7.5%， 同时海外市占率相对国内仍较低，远期提升空间大。公司在海外市场成长空间大同时竞争 力强：1）空间大：2023 公司挖机国内市占率为 21.9%，海外市占率为 7.5%，相对国内市 场，远期提升空间仍较大。2）竞争力强：公司挖机海外市占率 2015 年 0.6%提升至 22 年 的 7.5%，直接体现了海外综合竞争力强，未来有望通过持续不断的海外本土化建设进一 步扩张市场份额。
4.工程机械电动化蔚然成风，公司电动化进展领先4.1 工程机械电动化渗透率较低，远期替代空间大
电动化工程机械渗透率较低，远期替代空间较大。根据 Interact Analysis 数据，2023 年，全球 27%的非道路设备已经实现电动化，其中主要由叉车（电动化率 63%）、悬臂式高 空作业平台（电动化率 25%）和剪叉式高空作业平台（电动化率 89%）推动。如果将这些设备排除在外，2023 年仅有 0.04%的非道路设备实现了电动化，其中挖掘机、推土机和大 型装载机等大型工程机械中，电动化渗透率不足 1%。
随着电动化产品性能及运营性价比的提升，其渗透率将得到提升，我们预计 2030 年全球 电动挖掘机、起重机市场规模将达 55.3、28.7 亿美元。核心假设： 渗透率：根据 Interact Analysis 数据，预计 2030 年挖掘机、起重机等工程机械电 动化渗透率将达 5.1%。 市场规模：根据 Grandview 及 Straits 数据，2030 年全球挖掘机与起重机市场规模 将达 1083.7、562.9 亿美元。 综上，通过我们测算得知，2030 年全球电动挖掘机、起重机市场规模将达 55.3、28.7 亿 美元。
4.2 积极电动化转型，引领行业发展
产品端：公司长期坚持高研发投入，积极拥抱工程机械电动化，电动产品推出加速。2023- 23H1，公司积极研发电动化产品，累计攻克 59 项电动化技术，期间研发费用率分别为 6.1%/8.6%/7.2%，高于徐工与中联。按产品推进节奏看，2023-23H1 年分别上市 20、67、 40 款电动化产品，引领行业电动化进程。
公司电动化产品覆盖挖掘机、起重机、混凝土机械等主流工程机械，电动化产品品类覆盖 最全。截止 2023 年末，公司电动化产品基本覆盖主流工程机械品类，共 9 大类，远超于 海内外头部厂商进展，预计随着工程机械三电技术发展，叠加运营性价比优势，公司或将 成为工程机械电动化最大受益者之一。
电动化产品市场认可度高，市占率行业领先。根据商用车新网数据，22 年 M1-M9 期间，公 司电动起重机、搅拌车、牵引车、重卡市占率分别为 93.5%、62.0%、25.6%、17.3%，均为 行业第一。表现在营收上，22 年电动化产品收入达 27 亿元，同比增长 170%，市场认可度 较高。
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