基本结论
建筑行业是围绕着建设工程的勘察、设计、施工、安装、装饰等各项技术工作展开的行业，属于订单驱动型行业。建筑业位于整个产业链的中游，上游产业广泛，且易受到下游产业需求变动影响。
建筑业准入门槛不高，导致行业内从业主体数量众多，行业竞争激烈同时对上下游议价能力较低。拥有特级资质和一级资质的企业占施工总承包建筑企业数量的较小比例，却创造了超70%的总承包企业产值。2023年12月《改革方案》发布后，建筑业施工资质分类、等级和子类别均有所调整，或将利好拥有原特级资质的头部建筑企业，预计其市场份额将进一步扩大。
我们筛选出61家建筑业发债主体，并以经营风险和财务风险两个维度搭建信用分析框架。发债主体以央企、AAA级主体居多，截至2023年3月15日，61家建筑企业存续债券共454只，存量规模为5424.64亿元，以公司债和中期票据为主。从到期时间分布来看，未来12个月里11月和12月的到期偿还压力较大，未来几年的到期压力主要集中在2023-2023年。
经营风险方面建议关注市场环境、施工能力和市场开拓能力。市场环境是指建筑行业景气度会随着宏观经济周期波动，且会受到相关行业政策的影响。施工能力主要体现在施工领域数量和施工资质上，施工领域越广泛、施工资质等级越高的企业的业务范围越广泛、能够更大程度避免集中度过高的风险。市场开拓能力可采用施工区域的数量和新签合同额来衡量，布局越广、业务承揽能力越高的企业，经营稳定性和发展性越好。
财务风险方面建议关注企业规模、获现能力、周转能力、杠杆水平和偿债能力。企业规模往往代表了竞争优势的大小。获现能力维度下，主要考察收付现敞口和现金利润比，指标表现较好的建筑企业通常上下游议价能力较好，能够转移工程结算缓慢带来的资金压力，现金流比较充裕。周转能力维度下，我们用调整后的应收账款周转率代替传统的应收账款周转率，并适当考察其他应收款周转率。杠杆水平维度下，以资产负债率反映企业资本结构，以垫资强度衡量公司的经营性融资能力。偿债能力维度下，主要关注短期偿债指标流动比率和现金短债比。
建筑行业发债主体评分模型。根据信用分析框架，我们搭建了评分模型，以定量指标为主，结合定性指标，计算样本集的20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值1-5分。指标权重方面，适当参考了市场评分模型的设置方式，以隐含评级为标尺，通过线性求解及主观微调设置各指标权重，最终得到了61家样本建筑企业的信用评分，评分结果与中债隐含评级的相关性系数为70.68%，表明打分模型具备一定效力。
比较安全的建筑主体的特征。具备一定规模和成长性，施工区域和领域广泛性较高；上下游议价能力较强，回款质量较好，现金流合理充裕；应收类款项保持合理数额且未出现骤增，杠杆适度。在择券时配置信用利差高于同资质主体平均水平的建筑主体更具性价比。
近年来，建筑企业的发债规模增长较快，但不同建筑企业的发行利率有所分化。那么，我们该如何看待建筑行业主体的信用资质？